八月市场持续波动，海内外衰退预期不断，而在高通胀背景下，欧美央行的鹰派态度持续强硬。少有的好消息是中美有望就中概股审计达成一致。我们组合中的资产继续表现出较强的适应力，使得组合持续获得绝对收益。

总体而言，在未来相当长的一个时期内，经济体间的摩擦成本不断升高，损耗加大将带来通胀维持在高位的时间较长。资本投入持续不足使得供给侧始终处于紧张状态，再加上疫情的时代背景，使得宏观波动频繁且持续。

由于宏观的多因素难以预测，我们较少将精力花于去预判诸如国际冲突将在何时发生、货币政策将于何时转向、明年防疫政策是否会变化等等问题。目前所面临大环境中的主要矛盾均为长期因素积累形成，并非短期能够扭转改变的。在此基础上，能源矛盾、债务矛盾、产业政策矛盾将长期突出，最终生产要素资源重构或是靠科技进步来提高生产率，从而突破矛盾，进入新的周期。

严峻环境对所有企业都是考验。因此，我们的投资从实体经营出发，看重企业的三类竞争要素，这些要素能够带动企业在经济严冬中适应并胜出：

第一类，拥有较大资源禀赋或成本优势。

一些公司或由于资源禀赋或由于前期资本开支充足形成了自身低成本优势，在当前环境下在全球都具备极强的竞争优势。地缘政治扰乱了全球商品供应和运输，预计需要较长时间才能重构供应链平衡。我们无法准确预测大宗商品价格的走势，但我们愿意投资的公司即使在价格较低的环境下依然有充足的创造现金流的能力，这需要他们在供给端拥有很强的优势。在极低的估值下，他们的股息率较高，现金回报率仍非常具有吸引力。

第二类，资产负债表强劲。

国际低利率的环境不复存在，长期债务成本上升才刚刚开始。虽然难以判断加息的幅度和持续时间长短，但3%~4%的利率环境足以让许多债务地雷引爆，使得许多过往依赖低成本债务资金维系的生意不再持续。过往坚守财务纪律，增速也许较慢但十分稳健的企业将在寒冬中被动获得市场份额，这种情况多数集中在一些低估值的大型企业上，他们的价值有望得到重估，行稳致远将开始得到奖励。

第三类，适应性强，客户粘性强。

中国巨大的市场所产生的需求是海量的，然而中国市场也是多变的，无论是消费者需求还是行业政策变化。即便在经济放缓的情况下，需求总量依然存在，只是会产生变化。具有强适应力和客户粘性的公司有望在多变的环境下获得消费者的持续买单，而要获得这种适应力和粘性，需要企业贴近市场并持续投入。

投资目标不是完全规避风险，风险是收益的另一个维度。完全规避风险只能获得较低的无风险回报。正确识别风险，如果风险补偿足够高，或者说价格足够低，反而应该积极的承担风险，以期获得较高的收益补偿。大环境的变化，要警惕现金流差、负债率高且估值很高的资产。而我们依然满仓中国资产，是因为可以找到足够多符合我们风险收益目标的企业，主要分布在传统能源、有色金属、互联网、医药、电信、部分金融、地产及制造业领域。我们坚持在市场的波动中以便宜的价格买到能够适者生存的好资产。

首席投资官 余小波 

2022年9月

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