概览

对美股盈利增长率的一致性预期维持高位，存在下调至个位数中间水平的空间，不过我们预计盈利水平在年内不太可能出现负增长。

如果美国确实发生经济衰退，料企业盈利将进一步走低，但过去高通胀周期的历史经验表明，盈利下行的幅度可能相对较小。

在经济衰退期间，医药、必需消费和公用事业等防御性板块的盈利增长具有更强的韧性，而非可选消费和金融板块通常受到较多影响。

“行情是否已经见底？”这可能是大多数投资者每天都会问自己的问题，因为我们正在经历的是历史上市场波动率最大的年份之一。随着以美联储为首的发达地区央行转向更为鹰派的政策立场以抑制通胀，年初的良好市况很快急转直下，同时美国的通胀水平在6月份飙升至同比9.1%，为1980年代初期以来的最高水平。美联储年初至今已累计加息1.75%，而我们预计美联储将继续加息，可能在2022年底将联邦基金利率上调至3.25%-3.5%。

从市场的角度来看，我们看到美股大幅下挫，国债收益率曲倒挂。同时，自今年年初以来，在贴现率迅速上升和风险偏好下降的背景下，美元升值约12%。市场担心，美元走强叠加需求减弱，以及利润率承压，可能为美国企业的盈利增长带来风险。经济数据也开始出现一些下行的迹象，尤其是在房地产市场。住宅建筑商信心指数显著低于预期，而成品房销售量跌至两年低点。尽管市场出现低迷的信号，但我们仍然相信，美国的消费增长仍然具有韧性，企业的资产负债表也保持稳健，将有助于在增长放缓的环境中为经济活动提供支持。然而，我们需要承认，在未来12至24个月内出现经济衰退的风险已明显上升。

部分投资者可能已经注意到，市场一致性预期数据仍然显示美股上市公司可能在2022和2023年分别实现约11%和9%的盈利增长，年初至今的累计预测调整也依然处于正值区间。表面看来，这似乎与经济增长和市场情绪疲软的大环境相矛盾。那么我们自然而然地会思考这样一个问题：今年是否会出现严重的盈利衰退，进而对已经低迷的股票市场造成新的影响？简单来说，我们认为不太可能出现这种情况。

历史不一定会重演，但总有相似之处。如果我们仔细观察自1968年12月以来八个经济周期中上市公司盈利水平的同比变化情况（图表1），有三个要点值得注意。

图表1：各周期中标普500指数每股盈利的增长

同比变化

资料来源：彭博，美国国民经济研究局，摩根资产管理。分析范围涵盖1968年12月31日至2022年6月30日。上表显示了经济衰退前3个月/6个月/12个月以及经济衰退后3个月/6个月/12个月的12个月滚动回报中值。数据截至2022年6月30日。过去业绩并不代表将来表现。

第一，盈利增长最多只能作为一个滞后指标加以观察，它反映的是已经出现的经济疲软现象。我们可以看到，在过去的八次经济衰退中，盈利的负增长通常与经济衰退同时发生，并且在每次经济衰退结束后不久盈利水平会触底。

第二，从历史上看，在经济衰退之前，盈利保持同比增长，为美股的投资回报提供支持，而估值往往在此期间下行并对股价构成拖累。反之，在经济衰退期间及衰退结束时，盈利才开始下降并对股价构成拖累。然而，在这种情况下，随着经济周期的推移，估值上行通常会对冲盈利下降带来的不利影响。

第三，如果我们仔细研究20世纪70年代和80年代美股回报的构成，就会发现一个有趣的现象。这一时期通胀率更高，因此央行需要采取鹰派举措推动利率快速上升，进而压制股票的估值。然而，企业具有强大的能力将上升的成本转嫁给最终消费者，因此上市公司的盈利增长展现出韧性。这可能在一定程度上显示，企业了解消费者在通胀高企时将预期价格上涨，而且企业能够以通货膨胀为由提高价格。 

纽约美联储的一项研究【1】也发现，平均而言，即使在通胀高企的情况下，企业利润的变化与通货膨胀之间仍存在正相关的关系（尽管不同行业之间差异明显）。我们可以预计，在通胀期间，能源、原材料和工业等行业有望受益于较高的盈利增长，而工资成本较高的科技行业可能受影响较多。

 投资启示

对美股盈利增长率的一致性预期维持高位，存在下调至个位数中间水平的空间，不过基于我们对整体经济衰退风险的评估以及对企业盈利周期变化机制的理解，预计盈利水平在年内不太可能出现负增长。

倘若美国出现经济衰退的时点远远早于预期，企业盈利有机会进一步走弱，但历史上高通胀时期的历史数据表明，企业盈利下行的幅度可能相对较小。

从各个板块来看，在经济衰退期间，医药、必需消费和公用事业等防御性板块的需求相对缺乏弹性，因此其盈利能力而表现出更强的韧性。消费前景黯淡，对可选消费行业的盈利前景造成不利影响。同时，金融行业在信贷下滑前开始计提大量坏账准备，盈利也受到压力。

对于在过去十年中已经积累了较大美股仓位的投资者而言，可以留意亚洲（除日本以外）。该地区经济持续复苏，而估值在此前已经大幅下降，盈利预期也处于极低水平（2022年为-2%），意味着未来可能具有上行空间。

【1】资料来源：Liberty Street Economics，纽约联邦储备银行，摩根资产管理。数据截至2022年7月25日。