世诚投资:“战略性收缩”不可能只是机遇没有风险

好买说:七月份市场调整明显,世诚投资陈佳琳认为市场目前到了一个“战略性收缩”阶段,机构普遍将注意力和资金更聚焦于景气度有韧性的地方。这种现象在宏观、中观、微观都能找到证据,同时投资也面临不确定性,内部分化明显,目前投资策略应当顺势而为。

 “一种收缩,也可称为扩张或者进攻,只是方向相反而已。”

7月份刚刚以一个充满重磅事件(疫情、财报、议息会议、政治局会议、中美元首会谈、PMI等)的“超级星期”收官。A股市场的各主流指数在7月如预期般“休整”——代表性的沪深300指数下跌7%、回吐了近四分之三的6月份涨幅。不过,市场结构还是超出了预期:我们原本以为7月份有机会看到分化的收敛(相对于5、6月份泛新能源板块的一骑绝尘),没想到是更极致的行情——最能表征新能源的电力设备指数继续高歌猛进、录得近两位数的涨幅。

世诚投资将这种现象称之为“战略性收缩”,即存量背景下,基于对短期宏观经济前景的再认识,机构投资人作为一个整体将有限的注意力和资金更聚焦于景气度有韧性的方向。而当下,这个方向毫无疑问就是新能源,或者以新能源为代表的先进制造业。这种“战略性收缩”甚至也体现在新能源板块内部——有技术迭代支撑并有超强需求加持的光伏板块就要明显强于以量价逻辑为主的锂电池产业链。

发生在资本市场的这种收缩很容易在宏观层面找到理由。最新出炉的制造业PMI再度回到荣枯线以下,且各分项读数全面走弱。貌似制造业正在进入新一轮的主动去库存短周期。与4、5月份疫情对物流和供应链的干扰(快变量)不同,我们判断这次下行是需求收缩和预期转弱(慢变量)共同作用的结果。除非有很大的外力,后续也没法指望制造业如6月份那样强劲上弹。

展望下半年的经济,虽然“三重压力”仍在,为了可持续的高质量发展,不要指望用“大水漫灌”来应对短期经济目标。而这,正是最新政治局会议的核心要义之一——保持战略定力、做好自己的事。是次重要会议也将今年GDP增长目标所对应的范围由全国“收缩”到“有能力的省市”。于资本市场,“稳增长”风格估计还要再歇息一阵。

“战略性收缩”也能在中观行业层面得到呼应。首先,商品消费和服务消费因为疫情防控还在受到持续的影响。一个例子是7月份最后一周,全国航班量相较2019年同期下降了35%(对的,你没看错,选用的基数不是去年而是三年前)、客座率下降了14%。数日前的一个晚高峰时段,当世诚投资的一位基金经理路过浦东机场国内安检区域、发现偌大的大厅里仅有两位旅客时,要说没有震撼那是有点言不由衷了。在大部分情况下,消费增长是靠人的流动所推动的。尽管中国的数字化程度已经很高、甚至在某些领域已全球领先,如果缺乏(“最原始的”)人的流动,总量总要打个折扣。

泛出口也没法寄予厚望。美国这一全球经济的“火车头”正在“失速”。虽然刚公布的二季度GDP折年负增长更多是由去库存带动的,且真实意义上的衰退还未正式进入视野,经济下行是不争的事实——更不用说美联储刚表态经济“必须”下行(来抑制需求、对抗通胀)。不单美国,欧洲也因为地缘冲突和能源危机面临着需求和增长的挑战。近日IMF对各主流经济体今明两年GDP增速的再次下调于我们并不意外。

当然,世诚投资也需要强调,中国优秀企业的全球竞争力还在持续提升,而当下中国也正在依靠超低的能源成本来通过制造业(其中不乏一些高能耗行业)向深陷高通胀泥沼的欧美输出“通缩”。这个通缩输出模式跟过去二十年别无二致,只是背后的驱动因子略有不同而已(过往每每被提及的是汇率、土地成本、劳动力价格等)。中国的出口强势行业也将战略性地收缩到更具比较优势的部分先进制造业(新能源肯定是其中之一)。

投资也面临相当的不确定性。投资的三架马车,狭义基建、房地产、制造业,“前途”各不相同。传统基建(包括一部分新基建)作为下半年乃至明年的经济发力点已然成为共识,甚至还有讨论要提前使用明年的专项债额度,但也面临着已然高企的宏观杠杆率、有限的政府财政预算、优质项目稀缺等掣肘。

至于房地产,能不形成更大的拖累已是“皆大欢喜”了。继6月份短暂回暖(那也只是补4、5月份巨大的缺口)之后,7月份新房销售同比下降近40%。前期舆论发酵的“停供”潮或是销售重归疲态的重要催化剂。关于“停供”本身(及其背后所的“停工”现象),世诚投资相信在中央极度重视、地方政府“守土有责”的背景下,应该有机会得到化解(只是需要一点时间,且没法做到百分百的市场化)。但房地产的大拐点或“势不可挡”,并将在当下和未来深远地影响中国经济增长和质量。

制造业投资到目前为止还算中规中矩。不过内部也有分化:传统制造业投资增长也已非常乏力,而下游需求旺盛、有相当技术含量的先进高端智能制造业则保持着两位数的增长——这方面的典型即是以新能源为代表的绿色产业。在世诚投资与各银行对公部门的交流中亦能体会到这种结构性趋势——绿色经济占了新增对公实体贷款(指不包括基建)的绝对比例。所以,从中观供给侧(或者说资本开支)的角度,二级市场也会将关注度更加聚焦于绿色产业。

需求侧,新能源也是少有的全球共振的行业。中国的“双碳”目标不会有任何的变化(只是不会“一蹴而就”罢了)。欧洲和美国也在加速跟进——不仅有应对气候变化的老问题、也有能源危机带来的新挑战。需求侧已是共识,不再赘述。

“战略性收缩”还有微观层面的支撑。上市公司从7月初开始陆续披露中报预告或业绩快报。高增速者,除了上游资源品行业之外(受益于大宗商品价格同比大幅上扬),多见于新能源行业。虽然这里面也有供应链管理(较低的库存成本)和价格上涨(受惠于短期的供需失衡)带来的“准一次性”超额收益,不可否认的是,行业内优秀的公司正在通过加大先进产能及研发的投入来加深自己的护城河、巩固自身的核心竞争力。世诚投资的深度产业研究和公司分析显示,正在脱颖而出的优势企业将继续通过战略决策和执行力来兑现资本市场的预期。

“战略性收缩”不可能只是机遇而没有风险。首先,业绩兑现并不会一直那么全面和完美,总有一些高预期的公司最终免不了“失望大于希望”。比如,对于万众瞩目的储能逆变器领域,我们会比市场更加谨慎(实际的业绩能见度远低于想象)。另外,大部分的新能源公司的商业模式决定了其重投入的属性,而竞争博弈的结局基本上是产能过剩——周期使然、差别无非是时间节点。还有,“拥挤度”是最近市场在谈论新能源赛道时被更多提及的一个词。我们对此也高度重视。战略收缩方向的拥挤度都不低,比如狭义光伏设备的5年拥挤度分位数已在90%之上。只是,基于前述从宏观、中观、微观层面分析得到的结论,该等高拥挤度可能维持比想象来得更长的时间,而时间往往是这些高景气行业的朋友。这种收缩所对应的行情很有可能从极致向极端演化,而预想中的“均值回归”会来得更晚一些。我们在顺“势”而为的同时,也会——也更需要——保持一份清醒。

风险提示:投资有风险。相关数据仅供参考,不构成投资建议。投资人请详阅基金合同和基金招募说明书,确认您自觉履行投资人的各项义务,并自行承担投资风险。

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