变化的市场，不变的人性做坚定的基本面投资者

问：您在权益市场深耕近30年，这些年来，您觉得市场最大的变化是什么？这些变化对您的投资方法论有怎样的影响？

答：去年（2021年）到今年初的市场情况与2008年的金融风暴有许多相像之处。2008年，市场从6000多点跌到1600点，跌了70%多。而从去年2月份到今年4月份，上证指数实际跌了约18%-19%，但是公募基金机构投资者的损失程度并不亚于2008年，甚至有相当多的情况是比2008年更差。与之前的资本市场相比，如今市场指数跌幅不大，但是投资组合的受损失程度反而更深。

总体上来说，资本市场是在不断地重复历史上犯过的错误。这两年市场最大的变化，是市场中兼具噪音和叙事的投资，没有经验的人会更多的基于噪音在交易，基于叙事在交易。

泉果基金的投资方法论、投资策略的不同之处在于，我们有十分端正的态度，所谓态度，就是把投资的股票当做自己的公司，而不是股价走势图。

答：中国在越来越趋近价值投资，我们是非常坚定的基本面投资者。真正能够长期创造回报的信心源于，一直坚定做价值投资，正如巴菲特说过：价值投资从未真正流行。所以市场往往会出现很多定价错误，而恰恰在定价错误的时候就有很多机会。

答：对我们来说，基本面投资意味着你投资的是公司，而不是股价。巴菲特敢于到处告诉别人他的投资策略、投资思想的原因是没人愿意模仿他。

巴菲特讲，价值投资有一个很重要的投资标准，为此他说了三个故事。第一个是去买汽车，下个月价格下降，再下个月价格还下降，你是否开心？第二个是去买肯德基、麦当劳的汉堡，今天是20块钱一个，明天是18块钱一个，后天变成16块钱一个，你会很开心吗？第三个，如果是你买了股票呢？今年是20块钱的，明天变成了18块钱，后天变成16块钱，你是高兴还是不高兴？区别就在这里。什么叫价值投资？20块钱买的，跌到16块钱的时候，你更加开心，那叫价值投资。

力不到，不为财投资中要兼顾原则性和灵活性

问：看您之前的一些投资案例，涉及半导体、生物医药、新能源、化工等等领域。您如何定义自己的能力圈？擅长什么和不擅长什么？

答：做投资的人要有能力迅速大概地了解一个行业、一个公司。技术的角度并不算我们很强的能力圈，但是对于投资，我们有两点深刻认知：

第一、对任何行业、任何公司来说，创立一个公司的本质是一样的，一个人可以学着做管理，也可以学着当领导，但是几乎不可能通过学习成为企业家，眼中有光是企业家的一种特质，因此对任何行业，都要很认真的去分析企业家；

第二、上市公司的财务数据是不可能乱编造的，一个公司有没有竞争力，是可以通过它的财务数据看清楚的。基于上述两点，投资人可以对所有的公司进行一些基本的分析。

我们经常提到，“力不到，不为财”。投资人如果不花足够的时间、足够的精力把问题研究透彻，很难真正赚到钱。能力圈其实在很大程度上取决于有没有时间和精力把问题都了解清楚。许多人在现在做投资都是基于噪音在交易，因为不愿意花时间和精力去做深入研究。

我们在半导体、生物科技、新能源、化工等行业，都做过很好的投资，收获也都很大，而这些成果的达成正是基于花费了足够多的时间和精力去深入研究，深入研究正是我们擅长的。

答：首先，在市场中所有人都进行了超配，已经没有新的投资者愿意且有能力参与进来的时候，我们将会进行仓位上的调整；如果在某个时点，所有的投资者都已参与进来，继续留下肯定是不明智的，在这样的情况下也会进行投资调整。

另外，优秀的公司跟卓越的公司还是存在很大区别，如果优秀的公司能够成为卓越的公司，我们仍然会长期坚守下去。巴菲特自己的公司曾有四次跌幅超过50%，但他始终坚守了下去。资金策略决定资产策略，巴菲特能够选择坚持和他的资金特性是直接相关的，他认为真正的价值投资，是把它当做自己的公司，不是把它只当做股票。

我们认为，所有的投资都要遵循具体问题具体分析的原则。

答：所有投资都是基于未来的，投资需要对未来有明确的、框架的预期。未来不好预测，但是通过生物学、物理学、历史学的角度来看，是可以进行一些预期的，如果能够早期发现成长类白马企业，一定是对未来做过一些预期的。

同时，识别企业家也非常重要，识人是投资中重要的能力。在不确定中看到了概率上的确定性，才能形成投资决策。

答：投资原则是一样的，你要找到好的公司，合适的价格这两点。

好的公司价格贵了你也不要去参与，你要耐心等。市场跌的多了，也就跌出了机会。其实年初市场跌成那个样子就是买好公司的机会，因为大家都恐慌了。这是非常简单的问题，就像我在《投资中国》书里说的一样，你能不能做到自律，你能不能独立思考，不受噪音的干扰来做投资。最简单的语言有时候是最难做到，为什么说价值投资不是一件容易的事情，是因为在投资上自律非常难得。

答：我们调研了很多的公司，重点关注企业家是否诚信，是否关心股东的利益，而且是发自内心的关心股东的利益，不仅仅只自己的股价。

答：我们要评估一下这些公司的经营受什么影响，这要根据公司的业务具体分析，不能一概而论。

还有一种操作策略，你确实可以离场观望。

巴菲特说过：“你为什么要卖出？是发现了更有价值更便宜的标的？还是有更好的机会？现在出现更好的机会了，为什么不把次优机会的东西清盘，去寻找最优机会呢？”投资我一直强调是原则性和灵活性的高度结合，你没有原则性不能做投资，没有灵活性你就会被淘汰。

我们判断是否做仓位调整的依据是公司基本面和价值，市场本身的短期的价格因素、涨跌，不会是我们的考虑。资金配置原则对我来说是在风险最小的情况下，追求合适的、甚至是最好的收益。

答：第一，当所有人都买到几乎满仓的时候，那需要注意是不是卖出点，大家都喜欢股票的时候大概率是该卖出的。第二，交易量巨大无比，换手率巨大的时候，大概率也是应该卖出的，还有很多技术指标可以参考。

答：市场上随时都有投资机会，核心是赚能力圈以内的钱，没有深度的研究，那就有可能会错过很多机会。具体来看，错过的机会主要分为两种，一种是买错了，一种是好的公司没买到。对于买错了和没买到，都是因为理解不够或是认知不对导致的，如果说要总结的话，就是：力不到，不为财。

资金同质性造成市场调整独立思考，捕捉各行业机遇

问：今年以来股市出现大幅波动，您如何看待行情变化，后续更看好哪些行业？

答：任何时候市场下跌的核心原因都是恐慌。恐慌有时是杠杆过高造成的，有的是战争造成的。我们回顾历史，可以发现历史上造成下跌的最重要的核心原因，更多是来自于杠杆过高、流入市场的资金多样性减少。

现在市场的问题，一是产品同质化，二是情绪同质化，三是思考问题同质化。今年这轮下跌已与2008年金融风暴冲击差不多。

对于后市如何看，市场就是这样涨涨跌跌，永远在这个循环往复中。从长期来看，我们做投资对于行业没有偏好。

答：港股它是一个资金配置市场，不是按基本面来投资，如果港股有一天让人民币资金成为主要的投资时，这种情况才会改变。

答：消费行业的特点是产品生命周期相对很长，可以为股东带来持续的回报，盈利的可预测性较高。但也正是因为盈利和产品生命周期的稳定性，过高的估值透支成长性也同样带来风险。

在中国，随着市场的完善，消费品类企业开始具备市场化优势。我在看一家消费品类企业时，一是看它产品是否过关，二是看它渠道能力是否够强。投资可以分为两类，一类是需求推动，一类是供给推动。需求推动的企业，如果给它太高的市盈率，大家很容易算出来是不是有泡沫。而供给推动的企业就不一样，创造了产品就创造了市场需求，但实际上市场有多少需求大家都不知道，因此大家愿意用噪音来炒、用叙事来炒。比如对于供给推动的企业，要不断创造新的产品，也不断创造新的需求。因此对于需求推动的企业，要关注它的市盈率，如果贵一点就要卖出；而供给推动的企业则要关心什么时候介入、什么时候退出。这两类企业有不同的操作手段。

答：科技方面，VR、AR、会飞的汽车等，还有很多之前讲的东西，到现在已经快十年了。技术从0到1，1再到下一个1，这可能要有一个漫长的过程。这是我们现在很多投资者都没有意识到的。现在出一个“名词“，很多投资被这个噪音或叙事所主导，所以投资不够有效率。

第一，新技术造成的影响远非大家说的那么快；第二，一定要相信真正好的公司是有能力比别人更快地接受新的技术，并利用新的技术让自己的竞争力变得更强的。所以真正好的公司也是能够经受环境变化的，如果这两点都不具备，那么它就不是一家好公司。

答：从长期来看，对于国家来说，反垄断有利于社会生态的发展，因为反垄断可以平衡市场生态，市场生态好，大家可以通过合作做大，健康的做大，在有序竞争中做大，这都有利于社会的良性发展。

很多时候，不管企业的初心是不是追求垄断，在企业追求卓越和伟大过程中，到了一个阶段也自然会呈现垄断的特点，这就需要一些力量去做平衡。我在《投资中国》里有提到，一个社会真正的进步一定来自于竞争，没有竞争的社会没法进步。

以量化工具，加深洞察力打造高质量的投研团队

问：请问泉果的研究员团队是如何构建的，主要覆盖哪些行业，是否有一定的行业偏好？

答：从长期来讲，打造平衡、良好、丰富的投研生态应该是我们公司长远发展最重要的组成部分。除优秀的基金经理之外，强大的研究平台同样起到重要作用。关于研究平台的人员构成，我们不仅是从单兵的角度来考虑问题，不是招一批从业经验很长的人凑在一起就能构建这个平台，更多还是从团队协同的角度来考虑。一个好的研究平台应该是一支有共同的语言，团结协作，相互信任，是有梯队的、专家式的顾问团队。

从目前投研团队的搭建程度上：

第一，我们首先从短期策略的角度来考虑，优先在消费、医药、科技、新能源、高端制造等我们长期看好的行业里寻找优秀人才来加盟。

第二，我们先要找一批优秀的、有经验的、能带团队的核心人才来加盟。在接下来的一段时间里面，副总经理姜荷泽，医药研究员王惠，还有其他几个有多年投资研究经验的同事，将会在坚守研究的同时帮带新成员。我们也会引进一批基金经理和投资经理，充分考虑各个基金经理和投资经理之间的互补，构建公司最核心的投研资源。

第三，我们优先从PE、买方寻找对产业有深刻理解的优秀研究员加盟。现在的市场上最稀缺的是能扎扎实实沉下心来研究基本面、对产业趋势理解深刻的研究员，所以我们希望能从一级市场投研团队中吸纳优秀研究员，扎扎实实、耐心地去理解产业的状况和机会。

第四，我们已经开始了自主培养研究员的道路，也已经招聘到优秀的应届毕业生。从长期来讲，自主培养是我们研究团队能长期坚实运行的基础。

第五，我们一开始就注重财务和量化筛选系统对主动投资的支持，为此我们也已经从四大会计师事务所引进了有十几年财务经验的人员进行财务分析，也有长期做量化的同事加盟，量化是为了提供洞察力，希望能够为主动投资提供线索和支持，期望抓住趋势性的大机会。

总之从团队的构成来讲，我们要建立一个多方位的、有新老接替的、循序渐进的、坚实的研究团队。

当然，团队培养是一个长期过程，培训是其中非常重要的一个环节。公司高管为此已经开会探讨过多次，研究如何对研究团队进行全方位培训，使其成为一支有共同语言、相互信任，相互互补、团结合作的队伍。薪酬及考核方面，我们认为一个优秀的研究员，能为公司作出的贡献等同于一个优秀的投资经理。泉果基金非常鼓励研究员能够深耕某一领域，能在此领域对泉果的投研形成强大的支持，所以在薪酬设计方面，无论是工资待遇还是股权角度，都将会对优秀的、愿意长期在研究岗位上深耕的人员有所倾斜，鼓励在每个领域培养出公司自己的专家，为整个投研团队提供支持。考核将从两个层次展开，对于有资深经验的研究人员，我们会在他们的实际贡献方面加重考核比例；而对于初级的研究员，我们更多的是对他们的逻辑和对事实的理解进行考核，不强求他们对股票有多大的实际贡献。

答：从现代资产配置理论的角度来看，10个股票的分散程度基本就可以帮助投资组合回避非系统性风险。但在深入的研究下，投资的金额代表了对企业预判的信心，未来产品的投资组合不会刻意过于集中，会采取适当分散的投资策略，充分考量个股和行业的集中度风险。

组合的回撤主要取决于资金周期，投资策略匹配资金策略。对于长周期资金，可能不会太在意短期的回撤，对于看好的投资标的坚持长期持有。

答：市场风格的切换很难把握，但是趋势的切换可以通过量化来洞察趋势。量化可以通过大量的数据分析帮助投研对市场风格进行跟进，也可以纠正一些幸存者偏差造成的误判，好比今年市场，指数回撤不大，但是很多产品回调较多，这就需要量化的方式，来纠正直觉的误判。投资一定要用数据来客观分析，尽可能规避直觉带来的偏差。

答：泉果不会刻意去做辨识度，而是做好自己的事。我们会坚持做好自己专业的、擅长的事情，给客户良好的回报，就自然会有品牌和该有的辨识度，辨识度只是水到渠成的结果。