朱雀基金:长期机遇在于经济重构

好买说:上半年稳增长政策受到国内外不利因素干扰,A股经历了三轮下跌后进入了反弹。朱雀基金认为,进一步明确市场主体发展空间提升动力,确保高质量发展的实现,是影响下半年到明年资产价格的核心变量。长期机遇也在于经济重构,例如,双碳领域技术进步推动能源革命等。

七月观察

每天都有自我怀疑的时候,也有清晰和充满能量的时候。作为领导者,当面对各种复杂和不确定性时,你天生就必须前进并创造清晰。作为领导者,你必须创造能量,才能把人们团结在一种特定的使命感和方向上,然后去解决那些无法解决的问题。——萨提亚.纳德拉

长期机遇在于经济重构

企业家是对未来下注的人

上半年稳增长政策受到国内地产、美紧缩、中美脱节等干扰同时,叠加了俄乌冲突、疫情的影响,A股经历了三轮下跌后进入了反弹。美股1季度震荡后2季度才开始正式下跌入熊。美元指数上涨9.06%,英镑、欧元、日元和人民币兑美元分别下跌9.71%、7.67%、17.26%和5.4%。彭博美国国债指数和泛欧政府债券指数年初至今的回报率分别为-10.34%和-15.22%。跟地缘政治相关的原油和小麦玉米大豆分别上涨超过50%和30%,与基本面相关的铜铝等商品有所下跌。

上海解封和国家明确稳住经济大盘提振了市场预期,5月制造业PMI和新增贷款、社融等数据环比也明显改善。通胀压力下美对华贸易政策出现了缓和迹象。A股反弹已超过30个交易日,到达了3、4月份的平台,更关注产业趋势、竞争格局的成长股,对复苏斜率的要求较低,创业板从4月最低点反弹已超过25%,但较年初下跌依然还有20%。绝对收益者开始逐步锁定反弹收益。

卖方统计A股历史上05年开始5次熊市见底后,第一波修复行情上证指数涨幅平均25%,之后回吐涨幅的0.6左右。反弹可以由超跌以及叠加政策驱动引发,但能否转为反转,主要还在于基本面的持续向好变化。

中期视角,排除疫情短期冲击带来的扰动,考虑地产大拐点向下、居民收入转弱、海外需求不再上升等,国内经济和企业盈利向下的过程还有一段时间,各方面信心也有待重要会议的提振。综合海外通胀、紧缩、地缘政治等影响,市场恐难重现20年疫情后的V型反转。但比较美国股债双杀仍在途中,A股下跌后估值合理,如果把23年和22年结合起来看,5%增长应该问题不大,悲观看待市场并不可取。

外因是变化的条件,内因是变化的根据。下半年中外周期趋势能否继续异步,避免收敛于同步下滑,关键还在于中国稳增长政策和改革执行落地方式。进一步明确市场主体发展空间提升动力,确保高质量发展的实现,是影响下半年到明年资产价格的核心变量。长期机遇也在于经济重构,包括债务化解重组、双碳领域技术进步推动能源革命、数字经济科技进步提高劳动生产率、进一步实现共同富裕增加平均消费等。

我们继5月用长期确定性高的公司替代一些二线公司后,6月又基于偏离价值中枢的程度适度调整了部分公司库级。后续将积极关注自上而下变化,自下而上植根于双碳领域同时,观察学习双循环数字经济、消费、医药等领域优势公司在逆境中的升级进化能力。

美国、部分欧洲国家通胀再创新高,经济衰退风险增加,经合组织下调2022年全球经济增长至3%,前值为4.5%。“美欧决定通胀压力如何化解”,在通胀压力缓和之前,美欧央行难以改变紧缩立场,可能对经济增长形成持续压力。美债收益率曲线倒挂,反映资产价格已经开始计入衰退预期。市场进一步担心,上半年“滞胀交易”的市场主线最终以“衰退交易”收场。即使衰退最终得以避免,未来一年全球增长下行可能仍是大势所趋。

“中国决定通胀成本如何分配”,最近一年来,中国经济放缓,人民币贬值,客观上起到了缓解全球通胀压力的作用。目前中国整体通胀压力不大、政策空间相对充足,有条件进行适度宽松。

地球上最大的奇迹,也许就是人,而企业家是对未来下注的人!《财富》杂志创始人亨利·鲁斯在1941年发表了著名言论“20世纪就是美国世纪”。1950年,世界上生产的汽车中每20辆有17辆来自美国,40%的全球经济活动来自美国。1960年,世界最大的200家公司,超过60%的公司总部设在美国,超过70%的销售额流入美国公司。企业家是美国梦的主要缔造者,也塑造了美国的文化和制度。“美国企业家在工业制造领域失去的荣耀,被硅谷人在新科技战场上重新夺回”。该杂志报道认为,21世纪是否会成为真正意义上的“中国世纪”还有待观察。

历史的周期性特征,也反映在疫后重构上,绝不会万马齐喑。过去100年,中国社会不仅取得了迅速巨大的进步和发展,也体现出强大的纠错能力。过去10年,相比美国大部分行业内的领先企业变化有限,在互联网、电子通信、新能源等领域,中国的领先企业和10年前比不可同日而语,全球财富3000强中有40%来自于中国,部分大踏步的进入世界500强、甚至100强的门槛,已经成为中国经济转型升级的基石。

逆境不仅是国家、也是企业、个人之间拉开差距的时候。朱雀基金坚守能力圈,努力继续用长期产业发展逻辑,看待企业3-5年发展,充分把握优势公司的逆境布局阶段。高质量发展依托成熟的资本市场,意味着资管这门生意日益需要专业化、成体系的市场服务能力、中后台风控运营保障、专业专注的投研合力、健康的治理结构和符合社会进步方向的文化价值观。我们努力把握逆境中充实进步和提升团队能力的机遇。

从Just in Time到Just in Case

全球化需要高效率、低成本和韧性

国家卫生健康委6月9日介绍,疫情防控工作应当立足于“防”。核酸检测的重点是高风险人群和高风险岗位的工作人员以及有疫情的地区。是否建设15分钟核酸“采样圈”,主要根据当地疫情发生发展情况和防控需要,因时因势确定,不能“一刀切”。

张文宏表示,奥密克戎的传播速度在已有的传染病中已经超过水痘,一个人可以传染9.5个人。所以它的传播是很难控制的。奥密克戎会诱发一定程度的炎症反应,但是程度要弱于流感,死亡率千分之一,主要的挑战还是来自于脆弱人群。无论是国内还是国际,有效的药物都在逐渐问世,疫苗覆盖率进一步提高并且可以预防重症。

俄乌战争历时3个多月,基辛格规劝乌克兰人展现出“与他们的英雄主义相称的智慧”。400年来,俄罗斯一直是欧洲的重要组成部分,在关键时刻,俄罗斯一直是欧洲力量平衡结构的保卫者,欧洲领导人不应忽视长期关系。欧洲坚持让俄罗斯军队在乌克兰战败的后果,将对欧洲的长期稳定造成灾难性影响。

乌克兰的适当角色是成为一个中立的缓冲国,而不是欧洲的边境。马克龙称:我们不能让俄罗斯蒙羞。美同步加速对亚洲布局。邀请东盟多国领导人访问白宫后,拜登出访韩国和日本,23日宣布启动包括13个国家的印度太平洋经济框架(IPEF),框架四个支柱涉及提高芯片、大容量电池、医疗产品、关键矿物等重要产业供应链的韧性和安全性。

莫迪出席活动时表示,“IPEF体现了将印太地区变为世界经济增长引擎这种我们的意志”。24日美日印澳“四方安全对话”(QUAD)首脑会谈在东京首相官邸举行。

三星将耗资170亿美元在得克萨斯州建立一座新的先进工艺晶圆厂,该项目建成后会是拜登芯片法案(CHIPS)的标杆政绩。

26日美国国务卿发表演讲:尽管普京总统发动的战争还在继续,我们仍将聚焦于对国际秩序的最严峻的长期挑战——中国带来的挑战。同时,中国是全球经济不可或缺的一部分。

他指出拜登政府的战略可以用三个词概括:投资、协同、竞争(IAC)。也就是“投资于我们在国内的实力基础——竞争力、创新和民主;同我们的盟友和合作伙伴协同一致,以推动我们对未来的共同愿景;在重要的竞争领域中处于能够超越中国的有利位置。美国不想切断中国经济同我们或同全球经济的联系。台海地区的和平与稳定依然符合我们的持久利益。我们两个伟大的国家没有理由不能和平共处,共同分享和促进人类进步。”

日本有专家提出,随着新冠疫情、乌克兰危机、以及中美冲突的加剧,全球化的目标正从原来的“Just in Time(趋零库存)”到现在开始的“Just in Case(提早备货)”。新版本的全球化不仅需要高效率和低成本,还需要韧性。

万古江河,昼夜不止。作为一个整体,人类在全球的迁徙从未止步,只是有高潮低谷而已。科技和文明的不断进步,进一步推动者世界各地的人们相互接触、彼此影响、紧密融合。在这个历史的进程中,主动者占到先机更加主动,被动者会停滞落后甚至挨打。包括农耕文明和游牧民族的竞争催化和互相促进等,中华文明对外的交流与融合更是一直贯穿历史始终。

发展是解决问题的基础和关键

民营经济走向更加广阔的舞台

5月制造业PMI为49.6,经济景气水平较4月份有所改善。非制造业PMI为47.8。社会融资规模增量27900亿,新增人民币贷款18900亿,金融信贷总量不弱结构有所优化,但中长期信贷新增同比缺口仍很大。

大疫三年,过往每轮疫情峰值过后,我国经济都出现了阶段性回升。但相比过去两年,疫情流行的地区实现“动态清零”,往往只需要花费一个月左右的时间,而现在传染力更强的奥密克戎病毒,平均清零所用时长已延至两个月左右,京沪深均受到不同程度影响并时有复发,防控成本加大。

各种迹象表明,本轮经济修复的弹性显著弱化,后续或更平缓。总书记四川考察时强调,坚持稳中求进工作总基调,完整、准确、全面贯彻新发展理念,主动服务和融入新发展格局,统筹疫情防控和经济社会发展,保持经济稳定发展,保持社会大局稳定,以实际行动迎接党的二十大胜利召开。

2008年国际金融危机以来,中国经济转型和产业升级已取得重大进展,为构建新发展格局奠定了较好基础。如新能源汽车在社零增量中占比大,是商品消费的重要终端需求产品和支撑项。5月社消零售总额同比降幅由-11.1%收窄至-6.7%。6月以来,从相关上市公司披露的销售数据来看,新能源汽车销售量增速保持高位。随着新能源车保有量不断上升,以新能源车为核心的消费场景也会不断完善和发展,规模效应下进一步拉动有效投资。除带动自身上下游产业外,新能源车也是绿色经济、数字经济场景的重要组成部分。

深圳人大常委会发布的 2022 年立法计划中,《深圳经济特区智能网联汽车管理条例》排在第一位。作为全国首个对 L3 及以上自动驾驶权责、定义等重要议题进行详细划分的官方管理文件,也为全国其他地方的 L3 级自动驾驶准入政策,提供了标准和模版。

近日国务院办公厅下发了《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》,实现到2030年风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上的目标。到2025年,公共机构新建建筑屋顶光伏覆盖率力争达到50%。明确加快构建适应新能源占比逐渐提高的新型电力系统,和深化新能源领域“放管服”改革等。

德国目标是到2030年满足其80%的电力需求来自可再生能源,目标是将陆上风电容量提高到115GW。相关立法草案旨在规定16个联邦州为风电场提供土地的最低比例从目前的0.8%提高到2%。

由于监管和供应链问题,今年1季度,美国太阳能行业安装了3.9GWdc太阳能容量,比去年1季度下降 24%,比上一季度减少一半以上。本月美国白宫正式发布声明,采取行政行动以促进国内清洁能源发展,包括支持美国电网及清洁能源建设项目,对从柬埔寨、马来西亚、泰国和越南采购的太阳能组件给予24个月的关税豁免等,以保证供应链稳定。同时,援引《国防生产法》,加速推动美国在整个太阳能供应链中的制造能力,缓解对进口光伏产品和材料的依赖,目标到2024年将美国本土太阳能制造能力提高到22.5GW。允许在公共土地上部署更多清洁能源项目,并减免超过50%租金和其他费用。

目前美国本土制造产能7.5GW,进口依赖度高,进口的主要来源是中国企业在东南亚的相关产能,关税豁免有利于美国完成拜登政府的装机目标。再次表明,任何一个国家和地区,都无法通过一两个政策,就驱动供应链发生根本的漂移,中国光伏制造企业的核心竞争力,也无法通过设立贸易壁垒切断。毫无疑问,现在是新能源制造业领先企业进入美国的好时机。

值得注意的是,一个企业的供应链韧性十足,可能带动做强一个产业。而若干个这样的大型企业叠加在一起,就构成了一个国家供应链的重要基石。自由贸易对于长期经济增长具有重要作用,“只有让市场活跃起来,让市场的资源配置中起决定性作用,所谓的创新驱动高质量发展才能真正落到实处”。一批中国企业全球布局,既是发展阶段的产物和要求,也是中国经济继续增长的核心。中国还需要更多优秀的企业站出来,快速推动整个产业链升级,共同提高供应链韧性。

美国商业成功的关键不仅在于开放、技术创新和应用,更在于沉浸在美国梦中的一批批创业者和企业家。《影响美国历史的商业七巨头》书中,将时代发展、企业家的生命周期和巨头产生发展结合了起来。这些企业家的多样性令人印象深刻,他们是冒险家、创新者和实验者,相比对失败的恐惧,他们更渴望成功,同时拥有无与伦比的愿景,在别人只看到限制的地方看到了机会。

福特想把美国放在车轮上,沃森坚信商业的核心是信息,卡耐基赌美国的城市将在钢铁支架上崛起,诺伊斯的硅集成电路使“硅谷”得名……对于世界来说,林肯和福特都代表着美国,亚伯拉罕作为出身于小木屋的平民最终成为总统,福特从小工厂起家最终成就了工业帝国。福特葬礼当天,密歇根的立法机构暂停办公,州办公大楼降半旗,美国所有的汽车组装线上约有700万工人停止了工作。泰德罗写道:意大利产生了大量伟大的歌剧作曲家,俄罗斯产生了大量的伟大小说家,而美国的独特天才在于培养商业英雄。

经历了近半个世纪的改革开放,“我国经济发展能够创造中国奇迹,民营经济功不可没”。随着中国大型企业不断增加并开始参与影响和推动人类社会进步升级,其创始人和建造者也会日益赢得世界的尊重。“我国民营经济只能壮大、不能弱化,不仅不能‘离场’,而且要走向更加广阔的舞台”。

逆全球化下的去金融化新趋势

中国需求驱动的资产相对占优

中国5月CPI同比+2.1%,同比稳定环比转降;PPI同比+6.4%回落,环比增速连续两个月回落。相比之下,美国5月CPI+8.6%,环比+1.0%,打消了4月CPI公布后的“通胀见顶论”,也再次将市场拉到风险模式中。纳斯达克年内跌幅超过30%,标普500较历史高点下跌超过20%,进入熊市区域。10Y美债收益率触及3.50%。

美国经济结构80%是服务业,20%是制造业,由于劳动力供给不足的问题难以快速缓解,造成工资和通胀预期螺旋上升,通胀短期难以回落。美国前财长萨默斯发布了一份题为《过去与当下的通胀比较》的研究报告,显示当前的通胀水平,尤其是核心通胀水平,已经接近于1980年代的峰值。当前的通胀机制更接近于1970年代后期。目前要想让核心CPI回到2%的水平,需要大致达到当年沃尔克收缩通胀的幅度。

6月FOMC会议上美联储决定加息75bp,这一加息幅度为1994年以来最大的单次加息,表明了美联储希望控制通胀的决心。同时鲍威尔强调主动引导衰退也非美联储的主观意愿。市场当天报以相对积极的反馈,意味着更为激进且前置的加息路径,可能是眼下环境的“最优解”。

欧元区5月CPI同比上涨 8.1%,欧央行会议明确7月加息25bp。欧央行承认通胀已经扩散,并且正在加剧,同时乌克兰冲突对经济增长构成重大下行风险,欧元区正处于滞胀的巨大风险中,上修了未来三年的通胀预测。

有趣的是,俄罗斯央行本月将基准利率从11%下调至9.5%,这是自4月初以来的第四次降息。卢布兑美元年初至今已经上涨了超过 20%,联想到98年俄罗斯本币债务违约,但没有违约外币债务。非理性的世界里更需要理性的思考?

中金公司彭文生博士指出,逆全球化趋势下,各国已从单纯追求以低成本为标志的效率转向追求经济安全和地缘政治方面的目标。去金融化体现为债务和资产形式的转变。债务层面是指从私人部门债务转向政府债务,资产层面则是从金融资产转向实体资产。

具体到中美两国,新趋势下,美国的强金融优势和中国金融发展不足的劣势都将有所淡化。随着金融重要性下降、实体重要性上升,中美两大国在实体经济层面需要加强合作,涵盖碳中和、公共卫生、数字经济等具有系统重要性、关系全局的领域。

随着支撑美元体系的两大基础,全球化和金融化出现逆转,国际货币体系可能再次发生转变,新体系将大概率是一个在美元体系基础上,不同货币协作机制之间相互重叠的多极化体系。促进人民币国际化,不必一切以放松资本账户开发为着力点,应该重视中国实体经济的竞争力。

通胀和全球化、互联网、人口红利并列,是市场普遍担心的四个见顶的周期之一。与一般的局部性供给冲击不同,人口老龄化、碳中和、全球产业链重组、金融监管加强这些长期因素都说明利率会结构上抬高。新冠疫情导致的停工停产也具有全局性的特征,但毕竟是短期的,而人口老龄化、绿色转型、降低贫富差距,包括地缘政治,可能约束未来十年甚至更长的时间。

这就意味着过去10多年在宽松的货币环境和低利率下,权益和债券所获得的Beta回报将消退。取而代之的是投资人应该寻找紧缩环境下的Alpha回报。固定收益投资者削减息票,无法享受过去40年长期债券牛市带来的巨大回报,同时这种环境下再次将信用风险作为重要考虑因素。主动权益投资者需要更前瞻专业的知识、更主动的管理和更高的信仰、信念。

在供给约束的情况下,宏观政策在需求端的逆周期调节空间有限,需要在增长和通胀之间平衡。滞胀压力下缓解供给约束要在供给端下功夫,促进生育率回升,减税、改善营商环境,改善劳动力市场等有利于提升供给弹性。关键是通过技术进步提升生产效率。科技创新则要求建立政府与市场的伙伴关系。宏观上财政政策可以发挥重要作用。

这不是传统的逆周期调节,而是把降低长期供给约束和对冲短期需求影响结合起来,是动态有效的公共政策。刘鹤副总理30日出席中国工程院第十六次院士大会开幕式讲话强调,加快疫情科研攻关。确保产业链供应链畅通(补齐基础软件、核心硬件、基础原材料等突出短板);重视科技保障粮食安全(加快生物育种,加强土地保护和改造,提高肥料生产使用效率);立足资源禀赋提升能源保障水平(重视煤制油制气、智能电网等技术研发,同时推进绿色高效新能源的开发);加强网络信息技术研究(确保网络技术体系可控性);探索科技助力城市管理。

朱雀团队之所以从2018年底开始“珍惜熊市”并坚持期待慢牛,其核心基于两方面:一方面,自上而下的国家政策始终坚持改革开放和“两个毫不动摇”,以深化供给侧改革为主线,直至构建新发展格局,努力实现“创新成为第一动力、协调成为内生特点、绿色成为普遍形态、开放成为必由之路、共享成为根本目的的高质量发展。另一方面,自下而上,在双碳和数字经济等领域,一批有全球竞争力的中国企业正是我们在投资实践中的抓手,“富有竞争力的企业是高质量发展的微观基础”。

市场虽然经常会投机波动,但长期更具历史观。在美欧等国家的货币收缩,经济衰退风险上升背景下,市场层面欧美股票市场的下行尚未结束,A股也会受到影响。未来几个月基本面呈现U型底部,市场关注重心会从环比转向同比,超跌反弹后需要震荡调整等待基本面稳定改善。中长期,金融监管加强,降低了美国等发达国家金融体系生产安全资产的能力。俄乌冲突所带来的金融制裁,也降低了其他国家对美元国债作为安全资产的信心。美元以外的海外避险资产配置价值上升。由于中国经济在全球总量中的比例已经大大超过金融,也意味着中国需求驱动的资产相对占优,已反映在近期中国国债和A股、港股的表现等方面,未来有望成为全球安全资产供给的一个重要补充。

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