什么是S基金？
S基金（Secondary Fund），也称二手份额转让基金，它是专注于私募股权二级市场的基金，投资于私募股权投资基金的二手份额或投资项目组合。这里的“二级市场”是指私募股权基金的二次转让市场。S基金与传统私募股权基金的不同之处在于，传统基金直接收购企业股权，交易的对象是企业；而S基金是从投资者手中收购企业股权或基金份额，交易对象为其他投资者。
S基金交易模式有哪些？
1、LP型
LP型交易是最常见的S基金交易模式，即原有的私募股权基金的投资者将所持有的私募基金股权份额出售给购买方，新进购买方将代替原有LP。原LP可以通过此类交易实现提早获益、调整投资策略、规避IPO退出限制和锁定基金回报等目的。
2、直投型
直投型交易中S基金购买的不是基金份额，而是卖方直接持有的一家或者多家公司的股权，表现为部分或者全部股权的转让。交易完成之后，S基金便拥有了标的公司的直接所有权，而不是通过基金来间接持有标的公司的股权。
3、扩充资本型
扩充资本型S基金交易是指私募股权基金向S基金增资，扩大基金规模的一种交易形式。对于S基金而言可以投资该基金原有的投资组合，并且无需设立新的GP管理项目。通过该交易模式，可以解决GP募资难题、增加基金规模、并为现有LP提供增资机会。
4、收尾型
收尾型S基金交易是指S基金购买即将到期的私募股权基金剩余资产，以帮助全部原有LP提前退出，加速锁定基金回报。若S基金选择新设GP进行管理，还可以使得原GP更快释放管理精力。
S基金的优势有哪些？
1、S基金能降低“盲池”风险。盲池是指私募股权投资基金在募资时，并未确定底层资产，基金投资人对基金未来投资的底层资产存在盲区。与私募股权基金一级市场投资相比，S基金购买的一般是已经持有相对确定底层资产的基金份额，该等基金份额对应的投资组合较为清晰，结合底层项目具体表现，S基金也能够了解相关投资组合的现有情况以及预测未来发展情况，从而进行更加合理的定价。
2、S基金能缩短回报周期。私募股权基金的存续期一般在8至10年左右。投资期内，基金的对外投资、管理费及其他费用开支总和往往高于投资项目取得的收益，使得基金整体净现金流为负，一般在退出期投资人才开始获得回报。而S基金在拟投子基金投资中后期或退出期进入，缩短了负业绩状态期间，能够获得更短的回报周期。
3、S基金有机会享受折扣优惠。S基金受让子基金或项目时，一般会享有一定折扣优惠，因此S基金IRR（内部收益率）通常会高于受让子基金。根据Capital Dynamics的统计，S基金的平均IRR高达16.7%，较传统私募股权基金高4.1%。
4、S基金有机会投到当年错失的项目。多年前，投资人可能因为当时不看好、未抢到投资份额等各方面原因错失掉一些好项目，但S基金可能给投资人重拾该项目的机会。
5、S基金采用分散化策略配置资产。S基金的投资组合横跨数年，具有一定抗周期的作用，同时S基金根据被投基金存续年限、底层资产的情况、行业分布、管理人团队状态等因素，精挑细选不同优势的头部管理人，通过组合形式分散化稳健配置。
S基金交易可能涉及的合规风险？
1、有限合伙财产份额限制或禁止转让的风险
根据《合伙企业法》第七十三条，“有限合伙人可以按照合伙协议的约定向合伙人以外的人转让其在有限合伙企业中的财产份额，但应当提前三十日通知其他合伙人。”虽然法律条款并未规定禁止LP转让，但在实际执行中，往往应根据有限合伙协议的规定和现实情况综合考量，因为合伙企业高度强调人合性，故应尊重合伙人之间的意思自治。S基金受让份额未依照有限合伙协议约定得到GP或者相关合伙人同意、S基金不符合有限合伙协议约定的投资者要求等都可能导致交易的失败。
2、S基金的投资交易涉及的嵌套风险
2018年4月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即“资管新规”）出台，对于大资管业务（包括私募股权基金）进行统一监管，重点针对资产管理业务的多层嵌套、杠杆不清、套利严重、投机频繁等问题，设定统一的标准规制。虽然目前针对私募股权基金的新规尚未落实，但S基金也应避免因“嵌套”层数过多而可能触发的禁止性监管行为。
3、国资背景基金份额转让时的合规风险
根据《企业国有资产交易监督管理办法》、《有限合伙企业国有权益登记暂行规定》等相关法律法规之规定，如过S基金拟受让的基金份额属于国有资产或权益的，应依据相关法律法规进行评估、进场交易等程序。否则，可能导致交易落空，或导致相关人员承担法律责任。
S基金的现状
在发展已经初具规模的海外PE二级市场，许多大型PE公司纷纷推出S基金产品，同时出现了专注于S基金业务的基金公司，如Coller Capital、Montana Capital Partners、NewQuest Capital Partners等。近期有新闻称，目前全球最大的S基金Ardian（管理规模达1200亿美元）正在准备上市。2020年，Ardian完成募集了190亿美元规模的Ardian SecondaryFund VIII基金，这是迄今为止全球规模最大的S基金。
中国的S基金发展较晚，2010年以后才逐渐出现，发展速度也一直较慢，相比欧美国家的S基金，其市场影响不大。但是后续随着权益类基金的发展，S基金市场很可能会随着监管和交易细则的落地推广，出现一波增长。根据中国证券投资基金业协会发布的《私募基金管理人登记及产品备案月报（2021年12月）》，截至2021年12月末，中国存量的私募股权基金规模为10.51万亿元，大量已到期和即将到期的私募股权基金面临着退出问题。根据清科研究统计，2021年中国股权投资市场退出案例中，68%通过IPO退出，19%通过股权转让退出，其余通过回购、并购等方式。
我国政府在政策上也在积极响应国内PE二级市场的到来。2020年12月10日，中国证监会正式批复同意在北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点。2021年11月29日，中国证监会批复同意在上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点。与此同时，我国其他省市，如广州、深圳、苏州、青岛、淄博、三亚等也在陆续出台政策鼓励发展S基金。
结语
S基金作为私募股权基金二级市场重要的参与者，为私募股权基金的退出注入新的活力。目前，我国S基金在发展速度、发展规模等方面相对于欧美国家还存在一定差距，同时，我国在S基金和私募股权二级市场领域的相关规范、交易规则也存在很大的完善空间。但随着我国资本市场的不断发展、各地政策陆续出台，S基金市场蓬勃发展将是大势所趋。
重要声明：本文件中的信息基于已公开的信息、数据及尽调访谈等，好买基金或好买基金研究中心（以下简称“本公司”）对这些信息的及时性、准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息不会发生变更。文件中的内容仅供参考，不代表任何确定性的判断。本文件及其内容均不构成投资建议，也没有考虑个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。获得本文件的机构或个人据此做出投资决策，应自行承担投资风险。
