坎坷的上半年进入收官之月，市场积累了一定幅度的反弹，但前期的悲观情绪仍未消退。从5月份的情况来看，伴随着导致今年市场大幅调整的主要矛盾——美联储加快紧缩带来的估值压力、大宗商品价格暴涨带来的成本压力、疫情反复导致供应链受阻相继出现了不同程度的改善，叠加宽松政策集中落地提振市场情绪，多重因素共振驱动市场强势反弹。

沪指重回3200以上，成长股的亮眼表现也唤醒了市场的“科技牛”记忆，当下市场反弹的逻辑何在，后续风格又将如何演绎？本文试图对这一问题进行探讨。

一、近期市场反弹的逻辑

4月底以来，市场持续反弹，核心驱动在于疫情缓解、美联储紧缩压制阶段性见顶。其中，成长大幅领跑。成长股风格的强势回归主要得益于两点因素：

一是基本面来看，成长股景气度相对占优。尽管2021年底以来稳增长成为市场共识，但3、4、5月意料之外的疫情对经济的影响逐级加深，传统行业基本面受到深度冲击。比如从终端需求来看，地产链持续低迷，30城商品房5月份日均销售面积同比-48%；4月份社零总额同比也大幅下滑7.6pct 到-11.1%。传统经济相关的行业，业绩受到较大冲击。相比之下，新兴成长行业尽管同样受到疫情冲击，但供应链恢复后需求的恢复也较快，基本面在短期体现出较强的相对优势。

二是估值层面来看，5月FOMC会议之后美债收益率见顶回落，一定程度上从估值端为成长股松绑，叠加在前期的市场调整中成长股本身调整幅度已经较深（成长、消费、周期、金融类别年初到4月底累计收益分别为-32%、-20%、-20%、-6%），超跌反弹的空间更大。但需要说明的是，当前成长股估值端的约束只是缓解，是否提供向上的驱动需要进一步观察，需要关注全球特别是美国的通胀回落速度，如果通胀回落较慢，不排除对市场产生二次冲击。事实上，进入6月份，随着美联储缩表正式启动，美债收益率已经重新站上3%的关口；同时油价仍在飙涨，目前已经将近120美元，表观数值上的通胀见顶并不会降低美联储加大紧缩力度的决心，这意味着成长板块估值端的压力并未消失。

二、后续市场及风格如何演绎？

后续市场的演绎主要关注国内疫情和海外通胀（影响美联储货币政策）的进展。

国内疫情冲击最大的时刻过去，虽有反复，但不至于再度引起停摆，叠加政策发力，国内经济将逐步修复，但力度和斜率需要逐步去观察；海外通胀方面，市场在前期进行了衰退交易，但从目前迹象来看，通胀的回落可能并不顺畅，我们将持续跟踪，这将对市场风格产生一定影响。总体上来讲，市场将在多空交织中颤颤巍巍前行，最核心的只要国内经济延续恢复态势，市场可能会更为乐观一些。

说完市场核心的关注点，我们再来讨论市场的风格演绎，在这之前先总结历史规律。

本质上讲，市场风格是受益于当前的宏观环境、产业趋势的一系列个股，被越来越多投资者关注而逐步形成合力，从而形成一组强势风格股票。换句话说，相对景气度是风格轮动的核心，资金抱团对风格形成强化。但影响景气度的因素纷繁复杂，个体主观感受很可能是千人千面的，需要从客观世界构建相对稳定的参考系。

在上一篇《成长与价值之辩》中我们定义，成长风格主要看重的是增长率，价值风格主要看重的是估值低。因此这里我们结合国证价值/成长指数、申万高市盈率/低市盈率指数刻画成长风格与价值风格，并结合中信风格（消费、成长、周期、金融）来更加直观的观察两种风格占优对应的宏观环境。考虑不同时期的成长股、价值股行业属性存在差异，2010年以前的成长股是现在的周期股，2010年后的成长股更加符合当下市场讨论的“成长股”，因此本文主要复盘2010年以来的几轮成长/价值风格轮动情况。

信用扩张既包含了政策的宽松、也隐含了实体企业/个人对未来经济增长的预期改善，是驱动经济的源头；而盈利修复滞后于信用扩张，是经济基本面改善在实体企业层面的兑现。当信用扩张信号明确时，也将对估值带来有力提振。以信用和盈利为坐标观察不同宏观环境下的风格表现可以看到：

（1）信用向上、盈利向上的阶段可类比复苏期，此时政策仍在宽松区间、经济基本面改善初步得到验证、市场预期积极，此时市场进入盈利估值共振阶段，各类板块都有较好收益，但成长板块弹性更大。

（2）信用向下、盈利向上的阶段，经济扩张进入后期、政策开始收敛，市场以结构性行情为主，以大盘价值、低市盈率的风格相对占优，部分自下而上驱动比较强的成长板块也会有所表现。

（3）信用向下、盈利向下的阶段，经济进入最糟糕的阶段，大部分行业表现不好。

（4）信用向上、盈利下行的阶段，政策刚开始宽松、经济仍在衰退、盈利尚未企稳，该环境下市场整体表现不佳，避险属性强的大盘价值风格相对抗跌，行业风格上主要是金融消费。

信用底部领先于业绩底部

来源：Wind，天风证券

信用扩张趋势明确带来估值提升

来源：Wind

不同信用、盈利组合下各类风格表现情况

来源：Wind，2010年以来不同宏观条件下对应的指数年化收益均值

从信用-盈利框架来看，今年前两个季度属于“信用小幅向上+盈利大幅向下”的阶段，属于价值风格占优的区间，但四五月的疫情对信用扩张产生了较大的扰动，使得风格出现了一定的反复；

下半年可能进入“信用小幅向上+盈利小幅修复”的阶段，消费可能成为占优的风格，但仍取决于信用盈利向上的幅度，或者说风险偏好能否得到有力提振。

盈利方面，自2021Q1以来企业盈利见顶回落，过往经验表明信用底一般领先盈利底1-2个季度左右，而2021年Q4以来社融、债务总额同比、M1同比等指标已经相继见底。同时考虑4-5月份疫情对经济的影响和基数因素，预计下半年盈利增速大概率能够向上小幅修复。

从信用角度来看，信用条件中期是处于向上趋势中的。今年稳增长诉求明确，信用指标理应向上。但前两个月疫情造成经济停滞导致信用扩张不畅，也使得市场对于经济增长预期趋于悲观。目前来看，5月份以来复工复产加速推进，常态化核酸检测体系建立之下疫情对正常生活的影响趋弱，为稳增长政策提供了落地生花的土壤，预计后续信用扩张的进程将更为顺畅。但是过去经验来看地产是驱动信用大幅向上的发动机，而目前行业数据才刚刚出现小幅改善，未来信用扩张的斜率还有待观察。

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