投资要点
疫情影响持续，2022年4月工业增加值当月同比转负。本月疫情对于供需两端的冲击仍然显著：1）从沿海8省发电耗煤等高频数据的角度来看，疫情管控下部分地区减产停产对于工业生产的冲击仍未见明显恢复；2）疫情对于消费场景的限制仍然较强，国内需求仍未见好转；3）4月出口数据明显回落，外需对于需求端的支撑也明显减弱；4）但从货运、物流等高频指标来看，疫情对于交运运输和物流的影响有所减轻。未来应关注疫情影响逐渐消退后，我国供需两端的逐渐好转和工业生产的明显修复。
固定资产投资三大分项同比增速均有明显回落。1）政策暖风频吹，但疫情冲击+居民购房需求偏弱的背景之下，地产景气度进一步转弱；2）基建投资仍有支撑，但投资向实物工作量的转化可能仍然偏慢；3）制造业投资同比增速小幅回落，制造业投资可能将成为今年经济增长的“X因素”。
本土疫情影响下居民消费整体低迷。疫情影响下，无论是从消费总量层面来看，还是从消费结构层面来看，本月居民消费数据均较为低迷、乏善可陈。疫情冲击对于居民收入、未来预期、消费场景均有较为明显的负面影响，这可能是导致本月消费数据整体低迷的重要原因。
失业率继续上行，居民就业压力进一步增大。429政治局会议强调“要切实保障和改善民生，稳定和扩大就业”，目前减税降费等纾困帮扶政策力度逐渐加大。未来随着疫情影响的逐步消退和政策效力的逐渐显现，城镇调查失业率有望见顶回落。
疫情冲击下4月经济数据偏弱符合预期，往后看虽然经济或将有所回暖，但流动性偏松仍是债市的首要矛盾，叠加降准降息概率上升，站在当下仍然可以坚定看多债市。疫情影响下4月经济数据全面走弱，但随着疫情形势的逐渐好转，后续经济或将有所回暖，但我们认为出现类似2020年3月的V型反弹的可能性不大，可以对债市保持积极乐观的看法。一方面，虽然复工复产进程的推进有助于经济基本面的回暖，但考虑到目前外需对于经济基本面的支撑已经转弱，且房地产投资仍未出现边际回暖的迹象，未来经济基本面出现“V型反弹”的可能性不大，经济基本面更有可能出现缓慢修复的态势；另一方面，央行在复工复产的过程中，可能非但不会收紧反而以更积极的形式配合，考虑到宽货币是宽信用和宽财政的前提，宽货币的方向可能较为确定，央行仍有可能通过总量宽松方式释放流动性。基于以上考虑，我们认为未来流动性宽松的时间可能维持较长，这是市场最大的预期差，站在当下仍然可以坚定看多债市。
风险提示：央行货币政策超预期、财政支出力度超预期
报告正文
疫情影响持续，2022年4月工业增加值当月同比转负。2022年4月我国规模以上工业增加值当月同比增速为-2.9%（2022年1-2月为7.5%，3月为5%），1-4月规模以上工业增加值累计同比增长4%，疫情对工业生产的负向拖累持续，除新能源汽车、原煤、天然气、天然原油外，其余工业品产量同比均明显转负。本月疫情对于供需两端的冲击仍然显著：1）从沿海8省发电耗煤等高频数据的角度来看，疫情管控下部分地区减产停产对于工业生产的冲击仍未见明显恢复；2）疫情对于消费场景的限制仍然较强，国内需求仍未见好转；3）4月出口数据明显回落，外需对于需求端的支撑也明显减弱；4）但从整车货运、快递物流等高频指标来看，疫情对于交运运输和物流的影响有所减轻。未来应关注疫情影响逐渐消退后，我国供需两端的逐渐好转和工业生产的明显修复。
固定资产投资三大分项同比增速均有明显回落。2022年1-4月固定资产投资累计同比6.8%，与上月相比回落2.5个百分点。固定资产投资内部，地产投资累计同比-2.7%（较上月回落3.4个百分点），新口径基建投资累计同比6.5%（较上月回落2个百分点），制造业投资累计同比12.2%（较上月回落3.4个百分点）。
政策暖风频吹，但疫情冲击+居民购房需求偏弱的背景之下，地产景气度进一步转弱。今年以来，房地产调控政策放松明显加码。除各城市在“因城施策”框架下纷纷推出边际放松政策之外，5月15日央行、银保监会发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，规定“首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点”，住房贷款利率明显下调。但在疫情冲击和居民购房意愿偏弱的双重扰动下，商品房销售和房地产投资下行趋势持续。从1-4月数据来看，目前商品房销售面积累计同比下降20.9%，其中住宅销售面积下降25.4%；商品房销售额累计同比下降29.5%，其中住宅销售额下降32.2%。住宅施工面积、新开工面积、竣工面积累计同比增速分别为0.1%、-28.4%、-11.4%，房地产开发企业到位资金累计同比下降23.6%，各项数据较上月相比均有不同程度的回落。在政策调控持续放松的背景之下，随着未来疫情影响的逐渐弱化，商品房销售和房地产投资或有小幅回暖。但居民收入下行、预期偏弱、购房意愿不足等问题可能仍将成为中长期商品房销售和房地产投资疲软的明显掣肘。
基建投资仍有支撑，但投资向实物工作量的转化可能仍然偏慢。从累计同比的角度来看，1-4月新口径基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长6.5%，较上月回落2个百分点；其中水利管理业投资增长12.0%，公共设施管理业投资增长7.1%，道路运输业投资增长0.4%，铁路运输业投资下降7%；电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长13%。目前来看，除了水利管理业投资同比增速有小幅增长之外（可能与近期部分重大水利工程加速落地有关），基建投资分项均有不同程度的回落。疫情影响下本月基建投资同比增速小幅下滑，且从高频数据来看，基建投资向实物工作量的转化可能仍然偏慢：1）从商品价格角度来看，近期螺纹钢库存去化速度明显慢于季节性水平，水泥价格也呈现下行趋势；2）从工程机械角度来看，4月挖掘机销量、开工小时数均明显弱于往年同期水平。上述迹象可能表明目前基建投资向实物工作量落地的转化速度仍然偏缓，疫情冲击和终端需求整体偏弱可能是导致这一现象的重要原因。
制造业投资同比增速小幅回落，制造业投资可能将成为今年经济增长的“X因素”。1-4月制造业投资累计同比增长12.2%，其中高技术制造业同比增长25.9%，虽然同比增速有所回落仍然保持高速增长。电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资增长较快，分别增长30.8%、29.4%。制造业投资（尤其是高技术制造业）是目前政策大力发展的重点方向，但制造业投资这一板块整体波动较大，受疫情冲击和市场因素影响较多，可能会成为今年稳增长的“X因素”。在“努力实现全年经济社会发展预期目标”的政策诉求之下，基建投资可能会存在“独木难支”的情况，制造业投资能否维持高速增长可能是今年经济增长目标能否完成的关键经济分项。
本土疫情影响下居民消费整体低迷。2022年4月社零消费同比-11.1%，实际同比-14%（较上月明显下行7.98个百分点）。疫情影响下，无论是从消费总量层面来看，还是从消费结构层面来看，本月居民消费数据均较为低迷、乏善可陈。一方面，线下餐饮消费同比增速大幅回落至-22.7%，较上月进一步下行6.35个百分点；另一方面，与上月相比，本月各类商品分项同比增速均有明显下滑，仅有粮油食品、中西药品、饮料、石油制品四个分项（以必选修复品为主）处于正增长区间。疫情冲击对于居民收入、未来预期、消费场景均有较为明显的负面影响，这可能是导致本月消费数据整体低迷的重要原因。
失业率继续上行，居民就业压力进一步增大。2022年4月城镇调查失业率高位继续上行0.3个百分点至6.1%，31个大城市城镇调查失业率则大幅上行0.7个百分点至6.7%，疫情影响下居民就业压力进一步增大。429政治局会议强调“要切实保障和改善民生，稳定和扩大就业”，目前减税降费等纾困帮扶政策力度逐渐加大。未来随着疫情影响的逐步消退和政策效力的逐渐显现，城镇调查失业率有望见顶回落。
疫情冲击下4月经济数据偏弱符合预期，往后看虽然经济或将有所回暖，但流动性偏松仍是债市的首要矛盾，叠加降准降息概率上升，站在当下仍然可以坚定看多债市。疫情影响下4月经济数据全面走弱，但随着疫情形势的逐渐好转，后续经济或将有所回暖，但我们认为出现类似2020年3月的V型反弹的可能性不大，可以对债市保持积极乐观的看法。一方面，虽然复工复产进程的推进有助于经济基本面的回暖，但考虑到目前外需对于经济基本面的支撑已经转弱，且房地产投资仍未出现边际回暖的迹象，未来经济基本面出现“V型反弹”的可能性不大，经济基本面更有可能出现缓慢修复的态势；另一方面，央行在复工复产的过程中，可能非但不会收紧反而以更积极的形式配合，考虑到宽货币是宽信用和宽财政的前提，宽货币的方向可能较为确定，央行仍有可能通过总量宽松方式释放流动性。基于以上考虑，我们认为未来流动性宽松的时间可能维持较长，这是市场最大的预期差，站在当下仍然可以坚定看多债市。
风险提示：央行货币政策超预期、财政支出力度超预期
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