上周，上证综指涨幅2.02%，报收于3146.57；上证50涨幅2.17%，报收于2807.94；沪深300涨幅2.23%，报收于4077.60；中证500涨幅2.29%，报收于5929.49；中证1000涨幅3.16%，报收于6263.44；恒生指数涨幅4.11%，恒生国企指数涨幅4.62%，纳斯达克指数跌幅3.82%，标普500跌幅3.05%。

一 债券

1 . 利率债

上周，利率债收益率普遍下行，其中中短端利率下行幅度大于长端，中短端利率下行主要受资金面宽松影响，长端利率下行主要受5年期LPR下调15个基点及市场担忧更多宽信用政策落地的影响。

具体来看，周一，前一周周末央行、银保监会宣布调整差别化住房信贷政策，首套房贷利率下限减20个基点，对债市偏利空，上午经济数据不佳但基本符合预期，十年国债收益率小幅上行；周二至周四，无重大消息，但在资产荒情绪带动下，收益率普遍下行；周五，1年期LPR利率未调整，5年期LPR下调15个基点，超出市场预期，在市场对宽信用的担忧下收益率有所上行。

后期来看，由于周五1年期LPR未调整及汇率制约，后续货币政策调整空间或有限，但考虑到北京疫情不确定性及地产基本面的孱弱，在宽信用政策尚未见效前，资金将保持宽松，短端利率债上下空间均有限。近期宽信用政策频繁落地，对情绪面有一定扰动，对长端利率债相对不利，随着疫情拐点的到来，经济底部隐现，我们暂时对长端利率债保持相对谨慎。

2 . 信用债

信用债收益率延续下行，表现好于利率债。主要在资金宽松以及对利率债长端走势判断不清的背景下，票息策略成为主导趋势。

行业风险分化较大，主要风险仍集中于地产。政策面方面，上周部分热点城市进一步出台房地产放松政策，另外5年期LPR下调15个基点大幅超出市场预期。融资端方面，部分优质民企地产获得信用保护工具融资，对市场信心有一定提振。目前来看，行业政策、融资政策持续回暖，但当前地产公司尚未走出流动性危机，短期房地产销售仍较弱势，后续仍需关注上海疫情好转后地产销售情况，居民购房信心能否得到提振尚存在不确定性，目前确定性较强的是国企地产受益程度将显著大于民企地产。

城投债方面，各地政府对债务管控持续增强，在资金宽松及地产暴雷的情况下，城投债成为各大机构的首选。煤炭债方面，基本面强，利差较低。钢铁、水泥债方面，基本面相对较弱，但企业未来资本开支小，且债务结构相对合理，偿债能力相对较强。担保、融资租赁债方面，跟尾部城投风险高度挂钩，资质有弱化倾向。制造业方面，在上游原材料价格高企，下游需求较弱的背景下，利润空间极大压缩，需要警惕抗风险能力弱的企业。

中短期维度看，货币政策保持稳中偏松，债市调整空间有限，信用债仍是较好的配置资产，且将会持续呈现结构性资产荒的现象。

二 股票

近期上海疫情明显好转，叠加房贷利率下限调整影响，上周延续情绪修复态势，小市值股票活跃度继续提升。

宏观层面，周中经济数据发布，北向资金阶段性出现了大幅流出，反映海外投资者调降对中国经济的预期。目前来看，社会消费品零售额和PMI（采购经理指数）偏弱，工业增加值略高于市场预期。展望后续，虽然各地疫情有所控制，企业复产率和物流恢复在持续好转，但实际冲击在数据上的呈现可能要维持更长一段时间。

微观层面，中美两国的科技公司业绩整体表现不佳，体现全球经济衰退的冲击。国内互联网等行业裁员信息频频出现，预计就业压力将进一步增大。

短期来看，整体市场反映出超跌反弹的特征。中长期维度来看，上周欧盟宣布光伏发电倍增计划，预期推动国内光伏产品出口加速，尤其利好海外业务占比高的光伏上市公司。在更长的时间维度中，我们仍要着眼于长期成长性更强的方向。

三 期货

1 . 黑色

上周华东螺纹钢现货价格回落60元至4800元每吨，前半周期货盘面下行时，部分贸易商抛货；后半周期货盘面回升后，现货价格跟随上涨，现货投机情绪明显改善，单边投机和短期正套（做多现货，做空期货）都有操作，刚需按需采购，环比改善不明显。

数据方面，上周螺纹产量大幅下降，其中短流程产量下降7万吨，长流程产量下降8万吨。结合铁水数据，长流程产量调节更多通过废钢实现，成材需求较弱压制铁水产量、钢厂减产的负反馈逻辑未能在上周数据上得到验证。当前钢厂厂库压力较大，成材利润亏损，减产废钢后能否匹配需求仍需验证，我们仍需关注后续钢厂减产动作。废钢方面，上周废钢到货量仍偏低，周内长短流程日耗回落，钢厂废钢库存下降，我们后续将持续关注废钢供给偏紧对螺纹钢产量的影响。

上周，全国热卷现货均价回落73元至4948元每吨。整体上现货跟随盘面波动，盘面反弹后，现货有所改善，存在少量投机现象，终端拿货订单量仍较少；华南镀锌品种受门板偏弱影响，成交量较少，价格较前期回落明显。

数据方面，上周热卷总库存去库5.48万吨，钢厂库存与社会库存均呈现小幅去库。钢厂库存下降主要由于华北地区物流运输的逐渐改善，钢厂出库量有所增加；社会库存下降主要体现在华北地区和东北地区，华北地区由于运输改善，向周边交货量提升，东北地区主要受出口量和南下交货量提升影响。当前下游补库及消费热情略有下滑，未来市场去库速率或受到一定影响。我们需关注疫情改善、运输好转后，商家对于手中资源的变现意愿。

2 . 有色

上周有色金属基本处于震荡调整中。主要受两方面影响，一方面，引发前期下跌的宏观经济悲观因素驱动市场已有一段时间，卖盘力量暂歇；另一方面，随着上海周边下游需求的恢复，释放出偏乐观的中短期预期。

从实际需求来看，铜的表现略弱，主要因为前期下游补库较多，目前并不需要进行补库。同时保税库库存开始流入国内市场，对现货形成一定压制，铜价表现并不强势。

铝的需求表现略好，同时前期因事故导致的减产对价格上涨也有一定推动，铝价表现相对略强。

锌下游需求仍然维持普通水平，库存受出口带动影响去库，价格表现震荡。

整体来看，有色金属价格没有随着疫情后复产的乐观预期而反弹。主要原因是，一方面，市场对未来全球经济的悲观预期仍然存在；另一方面，国内疫情仍在持续影响经济恢复。目前我们对后市的判断仍然是整体表现偏弱。疫情后的恢复对市场有一定刺激作用，但如果后续需求仍不够理想，整体价格可能会再度面对压力。

3 . 能化

上周油价震荡持稳。基本面方面，目前现货市场好转，欧洲炼厂检修恢复买盘积极，中国买盘开始出现。炼厂利润下跌，但仍处于极高位，库存水平仍处于绝对低位，且高频库存仍未出现累库。

驱动因素方面，近期多头主要观点在于需求端（中国需求恢复及欧美炼厂利润高），但考虑到产能限制以及更改进料引发的品质下降，高裂解难以传导到原油需求。供给端近期出现边际转弱迹象，匈牙利仍反对制裁俄罗斯通过管道运输的原油，但欧盟尚未提出解决方案。美国财长表示可以向俄罗斯石油采取征收关税与禁运相结合的制裁措施，虽然目前这只是美国非正式的说法且欧盟暂未表态，但是欧盟超预期制裁的可能性较低。另外，有消息称瑞士机构表示贸易公司可以自行判断与俄罗斯的商品交易是否符合“绝对必要”豁免条款的标准。虽然瑞士无法代表整个欧盟，但它是处理俄罗斯大宗商品贸易的主要枢纽之一，这将缓解部分贸易商为了避免可能违反“绝对必要”条款受到制裁而停止购买俄罗斯石油的担忧。

有消息称中国与俄罗斯就战略储备购买石油进行谈判，这将有利于俄罗斯出口回升带动产量恢复。在禁止汽油价格过高的法案难以在参议院通过、美国难以恢复委内瑞拉进口的情况下，拜登权衡会见沙特王储，表明高油价对美国的压力仍然较大。因此，当前油价在欧盟未否认禁运的情况下仍有所支撑，但突破前期高点需要实质性变化支撑，比如俄罗斯出口显著下降或欧盟制裁出现实质进展，这两方面目前有不及预期的可能或超预期概率较低。后期我们将关注三个方面：其一，5月15日之后的俄罗斯出口情况能否证实中断不及预期；其二，伊朗谈判情况何去何从；其三，下一轮俄罗斯天然气结算潮在5月下半月，关注是否有国家拒绝卢布支付导致俄罗斯断气。

气价上周小幅下跌，基本面方面，俄罗斯管输量维持低位，LNG到港量继续维持在高位，但由于需求持续低迷，欧洲天然气库存累库速度高于五年均值，库存仍处于高于五年低点水平。

目前气价基本面偏空，目前主要的利多因素是俄罗斯断气的可能性，一方面在于“卢布结算令”下俄罗斯主动断气的可能性，另一方面在于欧盟正在讨论的能源禁运。目前欧盟已出台卢布支付指导文件，俄罗斯的54家外国公司客户中约有一半在俄罗斯天然气工业银行（Gazprombank）开立了外币和卢布账户，因此市场认为俄罗斯中断对欧洲的能源供应的概率比较低。但是，我们仍需要注意5月下旬的下一波付款潮各国的实施情况，如果德国也遭到断供，被视为“欧洲天然气价格风向标”的TTF基准荷兰天然气期货不排除有飙升至200欧元/兆瓦时的可能性。

四 天气

我国中东部地区降雨明显减弱，北方气温明显回暖，沿江、江南、华南、西南地区气温依然偏低，西南地区（云贵川）仍多阴雨天气，上周末开始，华南、江南等地的降雨再度增强。

美国主要产区温暖少雨，天气继续有利玉米、大豆播种加快，周末平原区北部和玉米带西部再次出现降温降雨过程。截至5月17日，美国冬小麦、棉花、大豆、玉米种植区的干旱面积占比分别为66%、56%、21%、12%，与前一周基本持平。截至5月15日，美国玉米、大豆播种进度分别为49%、30%，较去年同期（78%、58%）、五年均值（67%、39%）差异明显缩小但继续偏慢，美国冬小麦优良率27%，较前一周下降2个百分点，仍为过去20年最低水平。

巴西中西部、南部气温持续偏低、降雨稀少，干燥天气继续影响二季玉米的单产前景，其中，南部部分高海拔地区可能出现霜冻天气，初步判断冷空气对二季玉米产量影响相对有限。巴西亚马逊流域降雨继续偏多，巴西北部持续多雨天气受到铁矿石市场关注，可能导致北部铁矿产区的生产和发货受到一定干扰。截至5月14日，巴西全国15.7%的二季玉米已完成收割，50.4%的二季玉米进入灌浆期，26.9%的二季玉米处于开花期；截至5月20日，马托格罗索州二季玉米收割率1.24%，领先去年同期和五年均值。

阿根廷主产区低温少雨，南部和西部主产区普遍出现霜冻天气，干燥天气继续有利于大豆、玉米收割，低温天气对已成熟的大豆、玉米作物的产量基本没有不利影响，但可能限制冬小麦的播种；截至5月17日，阿根廷大豆、玉米收割进度分别为77.6%、27.4%。

东南亚北部地区降雨普遍偏多，其中泰国、柬埔寨、越南南部、菲律宾北部出现连续强降雨，部分地区爆发洪涝灾害。上周初，马来半岛北部、苏门答腊南部、加里曼丹西部和南部出现较强降雨。

欧洲大陆气温普遍偏高、降雨稀少，法国、德国等农业主产国平均气温较历史同期明显偏高，黑海周边地区凉爽潮湿，继续有利春季作物的早期生长；过去一周，乌克兰境内春季播种继续推进，但有逐步放缓趋势，截至5月19日，已完成的春播面积相当于预测总面积的83%，其中春小麦播种18.86万公顷（相当于计划播种面积的98%，去年同期为91%），春大麦播种92.75万公顷（相当于去年播种面积的70%，去年同期已完成）、玉米播种410万公顷（相当于去年播种面积的76%，去年同期89%）、葵花籽播种390万公顷（60.5%，去年同期86%），大豆播种98.27万公顷（相当于去年播种面积的76.8%，去年同期81%）、春菜籽播种140万公顷，比2021年播种多44.2万公顷。

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