核心结论：①回顾历史，稳增长政策路径下，08年行业轮动从基建到消费，再到科技；20年从新基建到中游制造，再到消费。②这次稳增长政策发力之下，金融地产和传统基建超额收益已经明显，结合政策面、业绩面和市场面，当前新基建弹性更大，未来逐步重视消费。③新基建关注两大领域：低碳经济中光伏、风电、储能和特高压，数字经济中5G、云计算、数据中心和人工智能。

稳增长路径下的行业轮动

——借鉴09和20年

今年二月份以来国内疫情反复，不少城市采取全域静态管理的方式控制疫情传播，正常的生产生活受到冲击。4月29日政治局会议明确了5.5%左右的经济增长目标不动摇，我们预计后续有望再追加更多稳增长政策。那么在冲击之后稳增长政策发力，行业轮动如何把握？本篇报告回顾09年和20年初外生冲击后的稳增长政策路径下的行业表现，展望哪些行业有望率先崛起。

1. 09年：先基建后消费、再到科技

回顾08年金融危机后的股市表现，我们发现行业轮动分为三个阶段，08年底到09年上半年基建地产超额收益明显，09年下半年汽车家电等可选消费开始占优、10年开始科技成长走强，政策的催化和企业盈利的边际变化是行业轮动的背后原因。

08年底-09年中：“四万亿”刺激下基建地产率先崛起。08年下半年我国为应对经济下行压力，11月推出四万亿投资计划，其中约有1.5万亿投入至“铁公基”，基建投资累计同比增速加速回升，从08/11的20.4%升至09/06的50.8%。同时地产政策也转向宽松，地产销售、投资和新开工相继见底回升。随着基建和地产投资增速提升，建材、工程机械等行业景气度也开始回升：09/01挖掘机、推土机销量累计同比拐点（-42.0%/-43.1%）出现，水泥销量累计同比也在08/12见底2.15%。

从企业盈利来看，“四万亿”和地产宽松直接利好基建和地产，地产、建材以及全部A股归母净利累计同比均在09Q1见底，但全A归母净利累计同比直到09Q4才转正，而地产从09Q1的-12%回升至09Q3的23%，建材从-53%升至13%，边际改善幅度大幅优于全部A股。从股市表现上看，08年底至09年上半年基建、地产行业脱颖而出：08/11-09/06期间建材累计涨幅/区间最大涨幅为161%/183%、地产为158%/183%，累计涨幅均位列行业涨幅前五，同期沪深300为91%/99%。

09年下半年：汽车、家电下乡推动消费接力。为了有效应对外部环境变化给经济增长带来的不确定性影响，努力扩大内需成为必然选择。09年上半年财政部和国务院对汽车家电下乡提供补贴，有力扭转了08年家电和汽车销售的颓势。家电零售额当月同比增速从09/02的-9%回升至09/10的高点35.4%，09年我国汽车销量达1383万辆，年增速为47.8%，较08年6.5%的增速大幅提升。

从企业盈利来看，在政策刺激下，汽车、家电等消费行业盈利改善幅度更大，家电归母净利累计同比从09Q1的-31%上升至09Q4的191%，汽车从-56%上升至156%，全部A股从-26%上升至25%。从股市表现上看，09年下半年家电、汽车累计涨幅居申万一级行业前二，09/07-09/12期间汽车累计涨幅/区间最大涨幅为57%/66%，家电为52%/59%，同期沪深300为13%/36%。

10年：经济转型助力科技开始占优。09年上半年稳增长政策推动我国宏观经济企稳回升，下半年研究培育新的经济增长点成为经济工作的重点。09年12月，工信部等七部委相继表明新兴战略性产业将受政策支持。10年3月的政府工作报告提出大力培育战略性新兴产业，加快转变经济发展方式，调整优化经济结构。科技产业的投资增速快速上升，计算机制造业投资累计同比增速从09/12的6.6%上升至10/12的48.2%，同期全行业固定资产投资累计同比增速从30.4%降至24.5%。2010年电子元器件行业销售和产值分别增长29%、39%。

从企业盈利来看，电子行业在10年大幅扭亏，归母净利累计同比从09Q4的-100%上升至10Q4的383%，ROE（TTM，整体法）从09Q4的0.2%上升至10Q4的6.9%，全部A股ROE从13.3%上升至15.8%。从股市表现上看，10年1-11月科技行业领跑A股，10/01-10/11期间电子累计涨幅/区间最大涨幅为42%/67%，医药为39%/68%，计算机为34%/61%，同期沪深300为9%/46%。

2. 20年：新基建到中游制造、再到消费

与09年类似，20年后新冠疫情冲击后股市表现依然出现了行业间的轮动，20年上半年新基建领涨，随着经济复苏，外需向好，20年下半年中游制造超额收益明显，20年末至21年初消费开始占优。

20年2-7月：疫情突发冲击后新基建领涨。20年初为对冲疫情负面影响政策组合拳密集推出，其中新基建是重要着力点。20年两会将加快新基建建设写入政府工作报告。从整体投资规模来看新基建虽然相比传统基建较小，但是增速很高。5G方面，20年新建5G基站数量超60万个，同比增长362%。特高压方面，全年建设项目投资规模达到1811亿元，同比增长200%。

新基建相关行业基本面也快速回暖，从ROE（TTM，整体法）来看，通信ROE于20Q1见底-0.5%，随后快速回升至20Q3的2.7%，而全部A股ROE在20Q2见底7.9%，20Q3小幅回升至8.2%。从股市表现来看，新基建超额收益明显，20/02-20/07期间通信行业累计涨幅/区间最大涨幅为16%/48%，电力设备为22%/26%，同期沪深300为15%/21%；细分领域来看，5G指数为19%/49%，IDC指数为28%/57%，特高压指数为43%/71%。

20年3季度：国内复工复产推动中游制造复苏。20Q2我国复工复产快速推进，制造业工业增加值累计同比于20/02见底-15.7%，20/12回升至3.4%。5月的政府工作报告也提出大幅增加制造业中长期贷款，支持制造业高质量发展。当海外仍深陷疫情泥潭，我国制造业国际竞争力不断增强，承担起全球供应中心的角色，高端装备制造产品出口高增，如20年风力发电机组出口金额累计同比增速为16.9%，集成电路为14.8%，高于20年整体出口增速的3.6%。

受益于需求复苏和政策推动，中游制造盈利水平相对更优。20Q4机械设备归母净利累计同比回升至52.4%，汽车归母净利回升至24.7%，而全部A股在20Q4才由负转正、为1.8%。这一阶段中，中游制造行业领涨，20/07-20/10期间机械设备行业累计涨幅/区间最大涨幅为4%/14%，汽车为19%/29%，同期沪深300为-1%/9%。

20年10月-21年2月：经济复苏下消费开始回暖。20年我国居民可支配收入累计同比增速逐季回升，从20Q1的0.8%升至20Q4的4.7%。同时“十四五”规划和2035年远景目标建议要求全面促进消费；国务院、商务部等部门也相继出台文件促进线上消费等新业态，激发消费活力、促进汽车家电消费。居民收入的回升叠加促消费政策推出，国内消费开始回暖，线上消费保持较高增速，20年12月社消额累计同比增速回升至-3.9%，12月实物商品网上零售额累计同比增速高达14.8%。此外，疫情后城镇居民收入受到疫情的影响较小，人均可支配收入增速高于农村居民，新能源车、白酒等可选消费也保持了较高的增速。

消费回暖过程中，白酒等盈利水平相对更优，归母净利累计同比于20Q2见底8.1%，21Q1回升至17.6%。从股市表现看，20年10月-21年2月白酒等消费行业表现更优，20/10-21/02期间白酒行业累计涨幅/区间最大涨幅为43%/67%，同期沪深300为21%/28%。

3. 当前新基建弹性更大，未来逐步重视消费

当前与09、20年类似，上半年宏观经济在疫情等因素的影响下有明显的下行压力，而稳增长是最大的正能量。过去3-4个月银行地产和传统基建表现较优，背后原因正是在于稳增长发力。接下来一段时间，结合政策、盈利来看，新基建弹性更大。而到了三季度末，随着政策逐步落地，经济将会逐步起来，与经济复苏相关的消费基本面或将更强。

年初以来传统基建和金融地产股市表现更优。去年12月的中央经济工作会议开始，政策基调全面转向稳增长。在“适度超前开展基础设施投资”的要求下，一季度地方政府新增专项债发行快速落地，基建投资增速见底回升。地产政策已经出现渐进式调整，22年以来有超过100个城市松绑了限购、限售等楼市政策，满足合理住房需求。

从年初以来的股市表现看，在市场整体下跌的背景下，最受益于政策的传统基建和银行地产具有超额收益。年初以来申万建筑装饰指数相对沪深300的超额收益最大时为20%，目前为20%；申万银行指数相对沪深300超额收益最大时曾超过20%，目前为15%；申万地产指数相对沪深300超额收益从去年11月开始算，最大时近35%，目前25%。然而过去10年银行地产相对沪深300有6次高光时刻，平均来看银行相对沪深300的超额收益为18个百分点，地产为20个百分点，详见《历史上金融地产的高光时刻-20220223》。未来稳增长政策将持续发力，低估值的银行和地产仍有空间，只是对比历史，跑赢指数的空间可能有限。

当下新基建弹性更大。以新基建为代表的成长占优背后有三大催化剂，第一，政策面：4月26日中央财经委会议要求全面加强基础设施建设，明确提及绿色低碳能源基地、分布式电网、云计算、人工智能平台、宽带基础网络等领域。4月末的政治局会议对于互联网平台表态也更加积极，成长风格有望受益。低碳经济方面，近日国家能源局局长章建华表示要大力发展风力和太阳能发电；发改委副主任胡祖才指出，我国将在荒漠地区规划建设4.5亿千瓦大型风电光伏基地，其中8500万千瓦项目已开工建设，第二批项目正在抓紧前期工作，加快构建新能源供给消纳体系。数字经济方面，“东数西算”已经全面启动，各地陆续出台政策，支持数字经济新基建发展，如武汉市发布数字经济发展规划，提出22-26年间实现数据中心平均上架率达70%左右；云南省提出要积极引进国家级大数据中心，打造10个以上云南省行业级大数据中心。第二，基本面：低碳经济产业链22Q1归母净利润同比为76.5%，数字经济产业链22Q1归母净利润同比为12.5%，增速均高于全部A股的3.6%，详见《上游挤压了中下游利润——21年年报及22年一季报点评-20220501》。第三，市场面：行业相对大盘的超额收益趋势可以用RRG图来刻画，而由于中短期内行业表现极端时往往会均值回归，处于第三象限超跌区的成长行业性价比已开始凸显，详见《行业钟摆行至何处？-20220419》。

低碳经济：光伏、风电、储能和特高压：稳增长背景下，光伏风电也是政策发力的重点。根据海通电新分析师预测，2022年我国风电、光伏新增装机量增速有望达50%。国内风光大基地项目建设陆续启动，催生了对储能和特高压的新需求。发改委提出2025年新型储能装机规模将达30GW以上，而21年新型储能累计装机仅4GW。特高压也是新型基础设施建设的重要发力点，“十四五”期间国网特高压投资规划3800亿元，较“十三五”期间2800亿元的投资额增长35.7%。从一季报业绩来看，22Q1光伏风电归母净利润累计同比为75.4%，较21Q4的51.5%继续提升；储能业绩增速较为亮眼，22Q1储能归母净利润累计同比为58.3%，较21Q4的-77.6%大幅改善。相关公司如隆基股份、通威股份、晶澳科技、天合光能、东方电缆。

数字经济：5G、云计算、数据中心等。数字经济基建建设有望提速：5G领域中，根据海通宏观的整理和测算，22年5G基站相关基建投资将达1763亿元。宽带基础网络方面，我们测算22年新增光纤光缆线路长度有望超440万公里，较21年增加39%。云计算方面，中国信息通信研究院预计“十四五”末云计算市场规模将突破10000亿元，22-25年期间年复合增速将达36.8%。数据中心方面，我们测算2022年数据中心领域投资将达5278亿元，较21年增长26.1%。人工智能方面，根据中国电子学会的预测，2022年我国人工智能产业规模将达276.5亿美元，较2021年增长42.8%。从一季报业绩来看，5G板块业绩明显提升，归母净利累计同比从21Q4的1.3%上升至22Q1的24.4%；数据中心业绩有所改善，归母净利累计同比从21Q4的-5.5%上升至22Q1的7.6%。相关公司如星网锐捷、中兴通讯、广联达、紫光股份、数据港、海康威视。

随着经济企稳回升，可逐步关注消费。消费的修复同步或略滞后于经济的修复，这是因为影响居民消费的两个变量——收入和储蓄——均受经济复苏节奏的影响。收入方面，收入增长基本由经济增长决定，在经济复苏中，首先是投资和生产端先修复，随后宏观经济企稳回升，微观企业盈利上行，居民收入提高，消费回升。从08年金融危机和20年初新冠疫情冲击后经济复苏过程可以看出，工业增加值当月同比增速回升的斜率和幅度都快于社消额当月同比增速，社消额增速和GDP增速回升较为同步。储蓄方面，外生冲击后，居民未来收入不确定性上升，预防性储蓄往往上升，边际消费倾向下降，如20年在新冠疫情冲击下，我国居民边际消费倾向从19年之前的70%左右降低至66%，21年才回到69%，接近疫情前水平。因此，从收入和储蓄两方面看，消费复苏会略滞后于生产方面的修复。当前国内疫情已处在下降通道，随着疫情逐渐得控，稳增长政策逐步落地，经济也将逐步企稳回升，叠加三、四季度中秋、国庆假期对消费的拉动，与经济复苏相关的消费基本面或将更强。

下半年消费盈利增速有望回升，相关行业估值吸引力会更明显。盈利估值匹配角度看，当前白酒PE（TTM）为35.3倍，接近15年以来PE均值32.4倍，医药PE为31.1倍，家电PE为17.1倍，已经低于15年以来的PE均值；结合22年Wind一致预期归母净利增速计算，白酒PEG为1.5，食品加工为0.9，医药为1.3，家电为0.8，可见消费行业PEG已经不算高（详见表4）。基金配置角度看，基金重仓股中消费类行业占比明显下降，超配比例均降至13年以来较低水平。具体来看，22Q1基金重仓股中白酒市值占比相对沪深300超配1个百分点，低于13年以来的均值1.5个百分点，食品加工相对沪深300超配0个百分点（13年以来超配比例均值为0.6个百分点，下同），医药为2.8个百分点（7.2个百分点），家电为-1.4个百分点（0.1个百分点）。

风险提示：通胀继续大幅上行，国内外宏观政策收紧。

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