经济企稳仍需新支撑，地产、消费是后续重点

从 3 月份的数据看，宏观数据再度回落，尽管基建投资在财政发力下显著回升，但仅靠基建投资难以形成对经济的有效支撑。此前我们曾指出目前经济的下行压力主要集中在地产和消费领域，从最近的数据看，房地产下行趋势依然在恶化，政府对居民购房限制的放松无法激起有效的购房需求；消费则主要受累于疫情的发酵。这两项经济的拖累点并未出现好转的迹象。与此同时，虽然当前出口数据与制造业数据仍在高位，但国内疫情扰动所导致的海外订单流失以及美联储加快收缩带来的海外经济复苏逻辑逐渐见顶，未来出口及制造业投资的回落压力在逐渐加大。在此内外交困的背景下，仅靠基建发力无法使得经济企稳，依然需要更多的政策出台，来为经济企稳寻求新的支撑力量。

展望后续，我们认为未来的政策重点依然还是在地产和消费领域，其中地产政策的进一步宽松可能会逐渐拓展到需求端的刺激，消费领域的支撑可能主要体现在补贴、减税、消费券的发放，这类政策的推出将是我们未来的关注重点。

降准预计作用有限，传导机制问题仍需解决

3 月两会召开，制定了全年 GDP 增长 5.5%的目标，并提出了一系列减税降费的措施。由于近期宏观经济压力在逐渐加大，央行在 4 月 15 日再度宣布降准，释放流动性 5300 亿元。整体货币政策的基调依然趋于宽松，但这种宽松我们理解仍是谨慎性的宽松，防范风险式的宽松，给银行体系注入充裕流动性来守住不发生金融风险的底线。但于此对应的，这种宽松力度对于实体经济的支撑作用依然比较有限，尤其是在缺失了房地产作为信贷传导链的枢纽作用后，银行层面的降准效果难以快速传递到实体经济的层面。相较于数量型的宽松政策，当前市场更需要的是价格型的宽松政策以及疏通信用传导机制。

但值得注意的是，近期由于美债收益率的快速上行，中美十年期国债利率的倒挂使短期内货币政策通过降息来刺激经济的可能性变的很小，而如果这一局面持续时间较长，还可能进一步引起跨境资本流出和汇率的贬值，进而加大市场的波动。因此，我们认为未来货币政策的重点还是应该集中在如何疏通传导机制上面，或是依托产业转型，或是依托地产，新老经济的转型本身不是一蹴而就的过程，长期看新经济无疑是经济增长主要发力点，但短期看依然需要地产的平稳来作为经济转型的支柱。

财政方面，两会给予 2022 年的广义财政赤字率是 7.6%-7.8%，较 2021 年上升约 1pct，同时政府债券在 Q1 加速发行，使得基建投资迅速回升，2022 年我们认为是财政大年，但在政府高杠杆率的约束下，财政的发力更多是节奏性而非趋势性。综合来看，财政政策的发力已经落地且已显现出该有的效果，后续我们关注的政策端重点将是信用传导机制的疏通上面。

美联储缩表加速，预计影响我国货币宽松力度而非方向

海外方面，3 月份欧美经济依然处于高景气区间，美国失业率水平已经降至低位水平。通胀方面，由于俄乌战争的影响，原油价格突破至 100 美金/桶以上水平，欧美经济体的通胀压力进一步加大，尤其是美国 CPI 数据已上破 8.5%。在此背景下，美联储 3 月宣布加息 25BP，并且预计 5月开始缩表，后续加息幅度大概率会提升到 50BP，货币政策的收缩力度在逐渐加快，尤其是缩表政策的实施，将会直接减少市场上的美元流动性。

对我国而言，国内经济下行压力仍在加大，并且当前的人民币汇率水平依然保持相对强势水平，预计国内货币政策依然还是以宽松为主，但由于当前中美十年期国债收益率已经出现倒挂，随着后续出口转弱，人民币或将进入贬值通道，美联储的紧缩政策对我国货币自主性的抑制作用也会逐渐增强。但从整体而言，由于我国对于外汇流通的管制，国内货币操作大方向上还是会根据国内经济形势的变化作调整，美联储的紧缩更多影响的是我国货币宽松的力度，而非宽松的方向。

市场预计继续寻底，短期尚缺乏反弹积极因素

近期市场持续下跌，仅有煤炭板块在原油价格大涨的驱动下走出上涨行情，其余板块均表现不佳。尽管社融增速的拐点已经出现，但社融回升背后的推动因素主要系政府债券的发力，无法让市场形成经济企稳的预期，叠加国内疫情、海外地缘政治等因素，一方面压制了一季度股票市场的盈利预期，另一方面也使得市场风险偏好持续偏弱。

展望二季度看，若我国继续坚持现有的动态清零政策，疫情对经济造成的影响或将大于一季度，而逆周期的政策虽然在逐渐出台，但目前看力度依然不够，无法对冲经济层面的压力，企业盈利的下行预计尚未触底，短期看市场尚缺乏反弹的积极因素，需要等待更多的政策出台。

在疫情、俄乌战争和美债的压制下，A 股市场大概率会继续寻底，我们在操作上应该继续保持谨慎。但是也需要客观看待这三个压制因素，上海的疫情肯定也是在慢慢进入缓和期，5 月份后应该会有明显的改善，俄乌战争也会在未来的不久将进入扫尾阶段，十年期美债收益率在 3%左右也进入到顶部区域了。因此，我们认为市场的转折点应该也不会太远了。

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