某指数公司的数据显示，自2021年2月的高点起，A股质量因子出现了剧烈波动和大幅回撤。期间最大绝对回撤达40%，最大相对回撤（落后市场）逾20%，一蹶不振已超过一年。截至2022年4月11日，A股质量因子指数仍在创新低，年初至今下跌25%，落后市场6个百分点。同茅指数一样，质量因子是今年表现最差的策略之一。

理论上高质量公司才是真正的“稳增长”。为何在宏观不确定的情况下，质量因子反而表现最差？先回答这个问题，才能对质量因子的后市有所判断。我们总结有以下几个因素。

一是市场的悲观程度可能已超出想象。是的，理论上当经济下行时，高质量公司稳定的现金流和持续增长是优势。但叠加美联储加息、乌克兰战争和国内疫情等原因，市场担心的可能不是简单的经济周期性下滑，而是更为极端的情况，比如经济硬着陆（hard-landing）。我们虽然不认同这一观点，但出现极端宏观风险情况的话，再优秀的公司业绩也难免受影响。这是质量因子下跌所隐含的一个意思。

黑天鹅也好，灰犀牛也好，都是中国政府在积极防范的风险。中国经济有足够韧性，政策面也有足够手段来支持实体经济的发展，这是我们保持乐观态度的原因之一，也是我们坚持高质量成长投资的基础。

二是市场的“锚”可能从基本面切换到了估值。当市场看什么都是风险，杯弓蛇影的时候，就很难相信任何基本面了。这可以按行为金融学解释。之前市场锚定至少部分公司是有确定性的，现在取而代之的是低估值。言下之意，既然高质量公司稳定的基本面不值得信任，那索性转投低估值的品种，至少从绝对估值的角度足够便宜，有安全边际。大部分银行、地产、采掘和钢铁等只有单位数的PE，会有什么大风险？希望通过低估值获得安全感，这或许是当前市场大多数人的想法。

需要指出的，这个“安全感”未必会提供真正的安全。因为这些低估值品种大多难摆脱纯周期的属性（价值周期），盈利受宏观经济、商品价格等直接影响，其业绩波动和股价波动都不低，风险调整后的长期回报也未必有吸引力。从长期投资的角度，另一个实际问题是如何做此类公司3-5年的盈利预测。如果下个月的商品价格都很难讲，如何预测长期的盈利、现金流和估值？

三是确实不少所谓的“高质量”公司出现了基本面的问题，所以相关股票被抛售。要么是终端消费疲软，要么是原材料价格上涨，要么零件短缺等与全球供应链有关的问题等等。这透露出以指数形式投资（被动投资）质量因子的短板，即以历史数据和简单规则很难筛选出真正的高质量公司。质量指数里的A股公司，未必是真正可持续成长的公司。这也是为什么我们一直强调主动投资（选股）的重要性。

我们的选股逻辑是：（1）高毛利率的生意 （典型的例子是白酒和啤酒的比较）（2） 有相当定价权及成本传导能力的公司（3）有能力通过销售增长及规模效应来内部消化成本压力的企业。以上三点看似简单，其实都需要综合多方面的因素包括企业治理来分析筛选的。这里更多的是自下而上的研究，需要管理人对公司有足够深的了解，做足功课。而不是昨天闭着眼睛买“高质量”，今天闭着眼睛买“低估值”。

回到主题，质量因子虽然短期跌落了神坛，但我们认定在A股市场还是长期有效的。通过自下而上的研究精选高质量股票做长期投资，是我们不变的策略。

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