对当下市场及部分行业的看法

1、市场层面

当下整个市场情绪整体偏悲观，我认为主要有3个原因：（1）国际形势动荡，不确定性加强；（2）美国加息的举动，对整个资金面造成负面影响；（3）今年以来国内股票市场跌幅很大，大家信心受挫。大多数人基于惯性思维，市场下跌后情绪面变得很悲观。

但从我的角度来看，我没有那么悲观。

近期看年报或做行业调研时，我感觉在目前这个点位过度悲观或者过度控制仓位，意义不大。反而这一轮的下跌为我们创造了很多机会，我们应该把更多精力放在寻找中长期的优质个股和产业机会中。当下很多公司从风险收益角度来看，可能最多还有10%-20%的下跌空间，但它一旦符合产业发展方向，未来可能会有3-5倍的增长空间。只是现在的难点在于，无法确定市场在未来哪个时间点开始上涨。

投资中我们并不是所有因素都能准确判断，比如关于俄乌战争会如何演变，美国下一次加息到底是加25bp还是50bp等等。我们要做的是在自己能判断的部分以及不断的变化中去找到我们能把握的东西，这才是至关重要的。

在这样的市场上，我们希望在控制好回撤的情况下去寻找机会。总体来说，我们是越来越乐观的。

2、关于港股

我们目前看好三类公司：

（1）下跌较多、估值便宜的公司。这一轮港股很多公司跌了60%-70%甚至80%-90%，一部分公司下跌是由于成长逻辑发生了变化、利润不达预期或商业模式被破坏，还有一部分公司下跌则是出于市场系统性恐慌而杀跌。对于第二类公司，如果去比对某些公司的盈利增速和估值，会发现港股相对于A股市场有更高的性价比和更强的投资吸引力。

（2）创新药和医疗服务公司。我们觉得港股的创新药和医疗服务公司会更纯粹，同时受集采降价的影响也比较小。这个阶段我们更多地是聚焦在一些创新药研发领域，它们的投资机会和投资空间经过这一轮下跌更加凸显：同样的公司在A股是30-50倍的估值，在港股可能只有10-15倍的估值，同时港股的增速可能比A股更快。

（3）新消费公司。在疫情反复、宏观经济不是特别好并且大家对于未来的收入预期比较悲观的时候，传统消费的利润压力比较大，新消费也一样。但新消费里还是会有个别公司，由于市占率的提升、管理层的进取及行业本身处于增速较快的阶段，这样的公司相比传统消费公司增速更快，能够到达30%-50%，但估值在10-25倍以内，我觉得这些公司的吸引力和性价比更高。

3、关于A股

我们更多聚焦在进口替代相关领域，如半导体、高端制造、信创、汽车电子相关领域。那些能够替代海外的供应链，能够更高效地保证国内供应链体系安全的领域，我认为这是未来最有机会的方向，那些有能力去转嫁大宗商品带来的成本上涨压力的公司，我会更关注。

我们看近期披露的报表有一个很直观的感觉，很多中游制造业的压力比较大。公司虽然收入增长很快，但现金流和利润压力变得越来越大。这说明这些公司在产业链里的议价能力和定价能力没有那么强，这也是能帮我们从侧面去反思，我们对这个公司的竞争力判断是不是出现了一些偏差。如果出现这种情况，我们会在这个阶段做一些减仓。

4、关于行业

对近期客户比较关心的热点板块，我也聊聊我的看法。

（1）房地产。我认为这个阶段的房地产更多的是一个主题投资机会。它的逻辑也是比较顺的：在这一轮经济下行的过程中需要通过房地产来达到逆周期调节经济的作用；一些民营企业的退出也给资产负债表更优秀的地产公司提供了行业整合的机会。把它定义为主题投资，是因为我认为地产的黄金发展阶段已过，目前行业是处在ROE持平或者是略下降的发展阶段，资产周转的速度会下降，净利率的水平也会趋于平稳。它从过去的高杠杆、有资源属性的制造业向低杠杆、利润稳定的传统制造业去变化，存货增值的利润空间会越来越小。

（2）新冠产业链。这是我们重点研究和跟踪的板块。整个新冠产业链分成了检测、疫苗和制药三个子板块。一个个来说，检测处于业绩兑现的阶段，它的壁垒已经被打破了。大部分公司已经很难给估值了，除非是在某些细分领域有特别高壁垒的公司会有一些机会。疫苗方面，我们觉得国产疫苗和小分子治疗药物的机会比较多，但核心是看哪些公司能够真正地做出来。我们比较关心国产mRNA疫苗的研发进度和进展，这里面会有比较多超预期的地方，这也会是解决目前国内新冠防控“想放又不敢放开”的矛盾核心点所在。同时，小分子治疗药物对解决这个矛盾又起到一个比较好的补充作用。后期国内的疫苗和药物慢慢上市，国内疫情就能够真的结束，大家就可以回到正常的经济生活中。这个阶段还没有药物上市，大多企业还是处于临床申报或者是临床试验的过程中，我们会结合相关公司传统业务的安全边际以及新药的研发进度来做布局，这也是我们目前在医药行业重点投资的一块领域。

（3）中药。中药方面的政策比较多，但行业里不同公司的差别会很大。这个板块主要分为三类公司，第一类是传统的中药注射剂公司，传统的中药注射剂由于医保控费压力越来越大，没有大的投资机会；第二类是医药消费品公司，它更多的是消费品的逻辑，跟整个产业政策发展是没有关系的，自身的成长逻辑更重要；第三类是传统的中医连锁服务或者中医大品种的处方药及非处方药，在这一轮产业大环境下能够有一个比较好的外部发展环境，能突围出来为大众提供服务或专注在有效治疗产品的公司，在这一轮会有比较大的投资机会。

（4）军工。我认为军工是一个不透明定价的中间制造业领域，并且从最近披露的报表数据来看，业绩兑现程度比较弱。特别是从去年四季度开始，受整个上游成本上涨的影响，毛利率受到挤压。同时大家期待国家预付款增加以带来整个产业现金流的改善也没有整体性地体现出来。一些组机厂商可能现金流得以改善，但这些组机厂商大部分利润增速都在10%-20%之间，估值却可能在30-40倍。这是个低风险偏好的行业，当下的市场环境风险偏好也不高，从报表上来看只有极少数的公司是有投资价值的。

答疑环节

Q1

现在市场已经跌了很多，但未来也可能跌更多。有人认为在这个过程中选股的难度越来越大，风险收益比也有所降低，您怎么看？

朱总：从我们的角度看，目前很多风险都释放了。从选股的角度看，它的风险收益比变得越来越高；从投资的角度来看，过去大家看好的公司跌了非常多，我们要去审视它是因为什么跌下来了，它的成长逻辑变了没有。如果没有变，我觉得是一个很好的投资机会，而不是基于一些对于未来不可知的恐惧一概卖出。目前因为疫情没办法去调研，很多时候就是从早到晚开各种电话会议去跟公司做交流，看他们的年报和季报是不是跟我们前面的判断相一致，然后各个行业的公司有没有一些共性的问题，再不断地去审视我们自己的持仓。

Q2

关于今年市场偏价值还是成长，有人觉得在稳增长的基调下，价值股受益更多；也有人觉得，科技创新以及新兴产业崛起是主导社会进步的主要力量，成长股潜力更大。还有人说，可能上半年周期股机会更多，而下半年偏向成长股的机会。朱总您怎么看今年这个市场，是怎么布局的？ 

朱总：我认为市场偏价值还是成长是一个很难系统性去判断的事情，投资里面有三件事情可以做，第一件事情是你确定它是好的；第二件事情是你确定它是不好的；第三件事情是你知道怎么去判断。风险偏好属于大家没办法判断的，所谓的风格我认为也很难判断，我过去也尝试去判断，但是发现这里面的影响因素实在太多。如果一定要判断，我觉得今年是一个没有增量资金的静态市场，所以很多机会都是脉冲式的。如果你把握得好，可能就是正面的影响，如果把握得不好，可能就是负向的影响。还是要根据自己的能力圈去做事情。我是希望基于回撤控制的前提下，尽可能地买一些我们认为长期好的公司；在目前这样相对底部的区域，买到未来稀缺的公司。

Q3

现在随着美国加息周期已经出来，国内稳增长的政策也在陆续的出台，您认为未来人民币贬值的概率是不是会变大？如果是这样的话，A股是否会承压？还有像昨天晚上我们也看到美债的收益率的曲线出现了倒挂，有一种说法是大概率未来的经济会出现衰退的情况。请问您认为现在这些现象对于A股和港股的影响是怎样的？

朱总：如果没有做系统研究，你不知道下一次美国加息时，A股到底是涨是跌，美股到底是涨是跌，理论上美股加息对美股的影响应该会更大。那为什么美股纳斯达克指数跌幅远远低于A股，反而是跟这些东西不相关的中概股、香港市场的恒生科技指数、国内的创业板会跌这么多。理论上这些东西是不相关的，只是大家觉得它相关，它有可能在某个阶段就会相关。到了下个阶段大家觉得它不相关的时候，可能它就不相关了。所以我觉得美国加息对于股票市场的影响是非常不可知的，也不能说它没有影响，因为它在某个阶段有可能影响是很大，但是到某个阶段可能它的影响就没有了。所以当大家都已经price in的东西，我觉得对于国内的股票市场它的边际影响会越来越弱。

至于人民币会不会大幅贬值，我觉得这个概率是比较低的。如果人民币贬值，它对于A股到底是利好还是利空，这个东西是可以探讨的，因为人民币贬值对于国内大的制造业在全球的优势是能够得到加强的。很多时候是人民币希望贬值，但是可能美国不希望人民币贬值，这里面有很多东西都是不可知的。

Q4

今年在港股市场我们是否有布局，在港股的仓位有没有一个上限的安排？

朱总：我们在港股的仓位没有上限的安排，但港股确实是一个专业投资者博弈比较厉害的市场。它不像 A股市场有散户这样的缓冲垫存在，所以港股市场的交易、股价的波动是比较极致的，我们对于港股市场也是比较敬畏的。不过目前我们认为港股的性价比是比较高的，所以在我的整个持仓里面，港股占比是一直在上升。我主要还是基于公司增速和估值的比较，以及整个产业发展的趋势和方向的判断，去做一个布局。

Q5

受到俄乌的冲突，还有供需的影响，就请问朱总今年会认为大宗依然会维持在一个比较高的点位吗？这样是否也会对中下游的利润有一个比较大的影响？

朱总：我觉得目前中游制造业受影响是比较大的，去年四季度和今年一季度表现会特别明显。至于这个过程会不会持续，我没有办法去判断。对于我没有办法判断的东西，我不大会去看，也不大会去交易。但从直观的角度来看，我认为大家的分歧点在于经济处于滞胀还是衰退。我认为大概率短期是滞胀，但如果二季度和三季度的油价还在目前这个位置，欧洲跟美国衰退的风险是很大的。我并不认为大宗商品的高价能够持续很长时间。

Q6

我们会投一些高端制造的票吗？在这个领域上我们申九资产的优势是在哪儿？

朱总：我们不会投股票，我们只会投公司。高端制造是我比较关注的，但在我们的投资体系里面，我们更强调商业模式、高ROE和壁垒。我们对重资产、制造业属性特别强的公司关注度较低，会更关注偏设计、偏材料，研发驱动和创新驱动的公司。至于说我们在这块有没有特别强的研究和投资上的优势，大家只能从结果上来看。我觉得我们在这些产业里面是有比较久的沉淀和积累的，很多东西我们也能够领先市场去做一些判断。但结果会怎么样，我也只能说我们一直在努力，我们希望做得更好。

Q7

现在受到涨价和疫情的影响，消费其实也比较惨淡，您对于未来的消费是怎么看的，觉得拐点可能会在什么时候出现？我们申九会进行传统消费的布局吗，还是说主要把力量放在新消费的领域？

朱总：拐点什么时候会出现在不同的公司中差别挺大的。第一类是跟疫情相关的公司，只要疫情缓和，大家恢复正常的生活，它的拐点就出现了；第二类是跟整个中产阶级收入相关的公司，由于这一轮对于教育、地产、互联网行业的监管加强，行业收缩带来了中产阶级收入预期的大幅下降。如果监管政策能有拐点的话，这类公司就会有拐点；第三类是跟投资相关的，或者是跟地产投资相关的公司，如果这一块能够放开，它就会有拐点。我们现阶段会更偏好香港的新消费公司，因为它们很多公司增速在30%-50%，估值可能是15-25倍，性价比较高。

Q8

从行业上来看，集采之后有很多人认为医药未来的公共属性会更多一些，您怎么看？在医药板块，我们未来会在哪一些的细分子赛道进行布局？

朱总：我们还是偏好投创新相关的创新药和医疗服务公司。集采跟公共属性很难完全画上等号，毕竟这是一个需要创新的行业，如果它真变成一个公共属性的行业，这个行业就必然会没落。所以我觉得如果大家对于中国未来是抱正面预期的话，这种事情应该是不会发生的。在集采过程中，传统的、没有壁垒的品种，盈利水平会下降，而创新力比较强、有独创品种的公司盈利水平就会比较高，公司和公司之间的分化会比较厉害。医药行业永远不缺投资机会，核心就是你能不能找到未来最能解决大家重点需要解决的问题的、能够做出产品的公司。

Q9

在产品发生回撤之后，您是怎样尽快地把净值做回来的？

朱总：目前我觉得需要在一些板块之间去做比较，去尽可能找到同类公司里性价比更高的公司，比如说在A股和港股进行切换，去做一个性价比较高的操作，从长期来看对整个产品的收益是会有帮助的。另外，尽可能让自己的持仓不要出现业绩不达预期的公司，根据公司的财务报表不断地修正自己的组合，保证自己重点持仓的公司利润增速较快，同时和行业、时代发展的趋势是契合的。

Q10

朱总做成长股是非常厉害的，但是您刚刚也讲到像今年这个市场要是去判断风格是很难的，所以当市场的风格如果跟您的风格不相匹配的时候，这个时候您是如何去做应对的？

朱总：我更多的时候是坚持自己的风格。我们不可能去追逐市场的风格，一来对于大部分人来说市场风格的变化你没办法把握，二来你去做一件自己不擅长的事情，你的胜率是很低的。我们在风格这个层面更多的是守株待兔，当风格不适合我们的时候，我们的业绩会相对差一点，但是只要你其他层面不出大的问题，你也不会差到哪里去；当风格适合你的时候，可能你就会好很多。实际上影响你业绩的原因并不是在于风格，而是在于那些不变的部分。对于很多不断变化的部分，没办法判断就不判断。我们争取在一些不变的东西上做得更好，找的公司确实能够成长，能够从小变大，自己能够判断每个大的时代阶段的一些重要行业的投资机会，这些是对投资来说才是最重要的因素。

Q11

申九资产是一家做成长股为主的平台型公司，基金经理比较多。朱总对于后续平台的建设如何考量，会继续招募基金经理吗，依然招募做成长股的基金经理吗，还是会招一些做周期、价值的予以补充？激励机制是怎样的？

朱总：公司未来可能会陆续有一些其他的基金经理加入到我们公司，我们对于基金经理给予比较好的激励机制，按照业绩报酬的比例给到基金经理，公司留存比例还是比较低的。吸纳新的基金经理是很难的，是要基于长期的交流和研究的基础。我们会招一些投资理念比较类似的人，至于他到底是偏向什么风格的，我们不是特别介意。

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