市场回顾

3月份一开局，市场便遭受了2月份的风险蔓延。俄乌局势的突发性以及不可预见性，使得全球资本市场避险情绪升温，全球市场大幅调整。3月10日，部分中概股受到《外国问责法》的退市警告影响，加剧了外国投资者的情绪恐慌，中概股遭遇无差别暴跌。3月15日国内降息落空，压垮了国内稳增长的最后一根稻草。在上述三重因素的内外夹击下，市场处于崩溃边缘。但在绝望之后，3月16日，刘鹤副总理主持的金稳委会议，释放出中央不可动摇的稳增长决心，并提出要及时出台有力、有效的防范化解房地产风险的应对方案。市场在地产、银行等稳增长板块的带动下，快速反弹。随后，中美上市监管机构谈判、俄乌冲突也陆续传来一些积极信号，市场才逐步回归原来的轨道上。

总的来说，一季度市场在各方面非常复杂、不利因素的相互交织下，遭受了巨大的、无差别的冲击，这是过去20年都不曾经历的状态，也给我们带来了深刻的思考。

投资展望

今年面临的宏观、微观环境的复杂程度超出了市场的预期。外部有俄乌冲突，中美博弈；内部有稳增长压力、疫情、房地产危机。但这里面有的问题是长期症结，而有的问题是短期干扰。在极端情绪下，市场容易把短期问题长期化，长期问题短期激化，因此造成了巨大的冲击，甚至有几天港股市场处于严重失灵状态。我们要具备在极其困难的环境下，保持冷静思考的能力。

我们以用DCF模型来定量测算短期冲击和持久性冲击对公司价值的影响。

在上述合理的假设条件下，我们可以得出结论：

1）如果是一次性冲击，即便该冲击造成了当期业绩的归零（-100%），而对其次年和后续增长没有影响，那么该冲击最多造成公司价值折损-5.6%；

2）但如果是持续性冲击，对后续几年的业绩都产生持久性影响（在本次模型中，假设其1-5年复合增速影响-3%，即从12%下调到9%），那么对公司价值的折算为-10.6%；

3）而考虑到持续性冲击，市场还会基于悲观情绪而上调折现率WACC。假设WACC从12%调到13%，叠加复合增速从12%下调到9%，那么该冲击将对公司价值造成-18.7%的折损。

可以看出，短期冲击和持续性影响对公司价值的差异是巨大的。前者无需过忧，而后者需十分警惕。在当前面临的情况下，我们认为疫情问题、稳增长问题、俄乌冲突是短期矛盾，对长期的影响是不大的。而中美问题的确是长期化的问题，但我们判断总体会处于有序的框架内展开长期竞争。中美之间的经济是相互渗透、相互补充的，近期双方高层也在强调沟通的重要性，我们不能因为短期事件而把长期问题无限放大。

站在当前的视角下，我们对未来市场是抱有信心的。短期信心来自于，市场这种多重、连续、高密度的情绪冲击是极其罕见的，这种极限冲击，并不意味着市场未来会彻底糟糕，我们相信如历史反复上演的一般，市场会在自身力量下逐步走出来，这种自身力量来自于极低的估值以及优质企业的回购动作，市场底部信心堪比黄金。而更长期的信心来自于，中国的不断迭代的技术革新以及始终如一的企业家精神。

此外，我们也可以从定量的角度，来判断当前市场所处的位置。我们把10Y国债收益率的倒数与A股PE估值中位数进行对比：如果国债收益率的倒数，开始超越A股估值中位数股票的PE，那么意味着，A股中位数的盈利回报超过了无风险收益率，整体A股存在低估。

数据来源：wind、和谐汇一研究部

可以看出，该指标对于判断股票市场底部有着很强的指示性作用，比如2008年10月，2012年11月，2018年12月，2020年3月，以及2022年3月。

随着4月份疫情逐步得到控制，稳增长的政策加码，市场会重新回到经济企稳的轨道上去。在此环境下，我们要坚持对企业深度研究，努力拓展能力圈，结合未来社会发展的趋势，选择长期发展并对社会有正向贡献的企业进行投资。

部分行业/板块观点

1） 金融地产：逻辑主要基于当前的宏观背景，即中国政府稳增长的决心是非常坚定的。3月16日，在刘鹤副总理主导的金稳委牵头下，央行、银保监、财政部、证监会等重要部委联合讨论研究经济问题，并提出要及时出台有力、有效的防范化解房地产风险的应对方案，稳增长的决心不可动摇。

在这样的宏观定力之下，达成全年5.5%增长目标的最大阻力就是断崖式下滑的房地产。而房地产行业的面临的不仅是要解决部分企业的信用破产问题，还有核心城市低库存压力下，供给能力能否匹配需求刺激的问题，以及其金融属性附加的“房住不炒”预期管理问题。因此，地产风险问题是错综复杂，横竖交织，不再是过去主管部门住建部就可以解决的，需要在统一思想下，各个部委齐心配合，才能打好防范风险的攻坚战。在这个过程中，我们看好地产央企、国企龙头。经历这一轮的行业大洗牌，过去民企比国企7：3的17万亿市场份额可能颠覆，国企央企凭借高信用的资金优势，行业地位将快速提升。更长远的角度，房地产行业将回归公用事业的民生属性。在此过程中，相关政策也将更有利于国企央企。伴随着行业的周期波动下降，国企央企地产公司的估值中枢有望提升，从当前的1.2xpb提升到1.5xpb，再辅以15%左右的ROE增长，可以获得不错的长期回报。

在房地产风险化解后，银行最大的资产质量风险也有望缓解，这是银行最直接受益的原因。同时，稳增长政策的宽信用效益，将给社融总量带来不错的增长，给银行的资产收益带来以量补价的逻辑。另外，经济的企稳也有助于银行信用成本的下降，资产质量的改善也有助于利润的释放。在这样的宏观背景下，银行股的投资我们理解有两类：

第一类属于在经济企稳预期下，把握资产质量出清、业绩弹性释放的估值修复机会。在这一类机会里面，我们看好优质区域的城商行，区域经济有优于总量经济的alpha。

第二类属于有第二增长曲线的逻辑，存在长期估值中枢提升的可能。以财富管理为代表的轻资本业务有“低风险-高粘性”的特征，更快的收入增长将带来收入贡献的提升，该业务存在估值重构的可能。

2） 消费：经济基本面下滑的阶段，甄别哪些细分赛道受到短期疫情的影响小，全年仍能保持增长的行业。必选消费里面，乳业及高端白酒还是能够保持增长，且估值在中位数以下。可选消费里面，体育用品可能是整个消费领域最具成长性的赛道。2020年疫情开始之后人们对身体健康的要求、新生代对国潮的欢迎都导致国有品牌的高增长，看好体育用品的长期价值。当然整个消费都会面临3-4月份疫情爆发的影响，体育用品去年受益新疆棉事件影响4月基数大，压力会更大一些，但从调研情况来看，五一长假之后企业的信心都很强。

3） 消费电子：1季度板块下跌幅度较大，手机端安卓系砍单不断，从而影响整个板块的情绪。但苹果端实际上仍然是超预期的，但阿尔法在前期仍然不能抵御整体市场贝塔下杀的风险。就目前情况来看，一大批电子股的估值已经到了历史最低水平，一些公司的PEG估值甚至只有0.5-0.8。下半年创新产品的推出会提升估值，业绩能继续保持增长的企业可能将会有较大的投资机会。

4） 周期：由于过去几年资本开支的缩减，加上地缘事件，在海外经济恢复的背景下，能源价格大涨，传导至粮食铜铝，基本判断即使俄乌冲突只是短期影响，中期来看通胀还将持续下去。

5） 港股：港股前期主要下跌的原因来自于国内监管政策的不断出台及美国对中概股列入退市名单的处罚。从近期情况来看，中美之间的沟通在加强，国内也在积极对制度进行一些修订，对提升整个港股的情绪与估值都会有较大的帮助。目前港股整个估值已经很低，中长期来说具备投资价值。短期来说，观察到外资最近1-2个月在流出，但相信随着市场企稳及政策的变化，南北向增持的状况将会持续下去。

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