今年以来，美国进入加息缩表周期，美债收益率上行，且2年期和10年期美债收益率出现倒挂，中美利差也大幅收窄。投资者表达了对美联储加息的担忧，当前进一步关注美债倒挂和中美利差收窄的潜在影响。

在前期的分享中，我们认为无需过度担忧美联储加息，历史上美联储加息周期与A股涨跌之间没有明显的联系（如下表所示）。本文我们尝试讨论美债倒挂和中美利差收窄的影响。

总体上我们认为，美债收益率曲线倒挂反映了市场对未来美国经济下行的担忧，需持续跟踪美国经济和通胀率的进展。

对于国内而言，中美利差收窄的影响有限，人民币阶段性偏强给国内留出了一定的政策空间，未来宽松政策将持续，股票市场经过调整后安全边际大幅提升，年报季报优异的企业有望率先走出底部。

何为美债收益率曲线倒挂 

收益率曲线是描述债券收益率和到期期限关系的曲线。

正常情况下，收益率曲线呈现短期利率低、长期利率高的特征。比如对贷款者来讲，长期贷款利率要高于短期贷款利率，二者的利差反映了贷款期限、违约风险、通胀风险等因素。

一般而言，短期利率主要受货币政策和流动性影响，货币政策宽松时，流动性充裕，短期利率会下降的更快。

而长期利率反映了未来基本面的走势，比如未来经济向好，长期利率水平率先走高。如果收益率曲线发生倒挂，意味着短期的融资成本高于长期经济发展的潜在回报，那么表征经济有衰退风险。

由于美国通胀率居高不下，市场普遍预期今年美联储将有5-8次加息，短期利率大幅上升；而基本面复苏处于高位，在政策收紧和全球地缘风险等因素交织下，投资者对中长期基本面有一定的担忧，长期利率上行空间较小，因此收益率曲线逐步平坦化，甚至呈现了倒挂。

历史上收益率曲线倒挂之后发生了什么?

收益率曲线倒挂是市场交易的结果，反映了市场对未来经济和政策走向的预期。

从历史看，2000年以来美债收益率曲线有3次倒挂，随后经济基本面大都呈现了一定程度的回落。且基本面回落较收益率首次倒挂有一定的时滞，约12个月左右。

（注：2019年下半年美债短暂倒挂，2020年初发生疫情，经济走弱失业率上升）

当前美国基本面处在高位，通胀率也创近40年新高，政策收紧的主要目标是控制通胀水平。如果本轮政策收紧能够逐步使通胀率回归合意水平，且经济基本面维持高位或温和回落，是一个相对完美的结果。

当然，悲观的情形是，经过多轮加息缩表，通胀率仍然居高不下，同时经济回落，产生滞涨的尴尬局面。

考虑到当前的通胀形势更加错综复杂，并非完全由需求旺盛所致，供给端能源行业长期资本开支不足、碳中和、逆全球化导致供应链不畅、地缘风险等因素也抬升了大宗商品价格中枢。因此政策收紧对未来基本面和通胀的影响，具不确定性，需要紧密跟踪。

值得注意的是，在面临较大的通胀压力下，中美关系出现了阶段性缓和，如近期双方元首视频会谈、美国宣布延长352项进口商品的关税豁免、协商化解中概股监管问题等，一定程度上有助于缓解通胀压力和市场的紧张情绪。

中美利差也面临倒挂

去年以来中国经济增速逐步下行，当前面临三重压力，收益率曲线维持低位，所以中美利差收窄、甚至出现倒挂。不难理解，中美利差倒挂是中美经济周期和政策周期不同步带来的，即中国经济处在探底阶段、政策趋于宽松，而美国正相反。

从历史上看，中美利差收窄之时，外资趋于流出，人民币往往有一定的贬值压力，因此投资者普遍担心汇率贬值压力和外资流出，也担心对市场造成影响。

然而本轮中美利差收窄，人民币汇率却维持强势，二者呈现了一定的背离。

我们认为背离的原因可能有几方面：

首先2020年疫情以来中国出口持续向好；

其次在人民币国际化和资本市场开放环境下，外资对中国资产的配置增加，总体上呈现净流入；

再次，剔除通胀因素后，中美的实际利率利差处于较高水平，也起到了支撑作用。

我们认为，不必过于担忧中美利差倒挂和人民币汇率潜在的贬值压力。

当前疫情扰动加大了经济下行压力，5.5%的增速目标急需宽松政策出台，人民币强势给宽松政策留出了一定的时间窗口。如果下半年经济能够逐步企稳回升，国内利率可能阶段性上行，汇率水平也会得到相应支撑。

同时，人民币汇率经历了近2年的强势，即便短期阶段性走弱，或许并非坏事，一方面符合汇率处在合理均衡水平上双向波动的特征，另一方面释放升值压力的同时，对出口也会构成一定支撑。

股票市场估值压力释放，性价比提升

对于国内股票市场而言，除了美联储加息和俄乌战争带来通胀压力的扰动，同时叠加了经济下行、疫情散发等因素，市场在一季度经历了一轮大幅下跌。

诚然，我们无法预测市场底部的准确位置，但确定的是当前悲观因素已经较充分体现到了股价当中，部分企业估值已经具有吸引力。

市场进入年报、一季报阶段，业绩优异估值合理的公司，股价有望率先走出底部。

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