“不谋万世者，不足谋一时；不谋全局者，不足谋一域。从全局和长时间来看，过去一年发生的剧烈波动提醒我们，在决定去集中下注于个别行业前，要意识到有意无意承担的风险到底有多大。” 高毅资产合伙人、资深基金经理吴任昊近期在一次对外交流中谈及。

吴任昊表示：2022年的胜负手到底是什么？在这样一个基本面错综复杂的年份，胜手是什么还需要不断去研究。而负手是非常清楚的，就是在当前多重压力同步爆发，投资者信心极度脆弱的低点放弃。在当前经济压力较大，内外部矛盾复杂的环境下，我们当前执行行业广覆盖、区域和风格均衡布局的策略。这既是为了避免出现极端损失的风险，也是为了更专注于通过自下而上的选股，在合理估值的保护下，获得企业成长的收益。

那么我们能做什么？就是按照常识和理性去做投资。具体来说，一是立足于长期价值来选公司，这样就相对回避了各种短期业绩扰动、轮动博弈等带来的风险，不少公司从三年复合增长角度已经有了较好的投资价值；二是参考疫情前的估值选股票，这是基于当前通胀和货币环境来看更为审慎的尺度，不能把疫情受益带来的估值提升作为常态；三是在整体投资的架构上立足于均衡， 避免对单一因子有过多的无意识暴露，以尽可能避免遭受不可恢复的损失，确保熬过黎明前的黑暗。

01  市场环境分析

Q1：开年以来，A股、港股和欧美市场均出现了较大幅度的同步下跌，市场信心也较为脆弱，请问吴总您对今年市场的观点？ 

高毅资产吴任昊：今年以来，全球各主要股票市场均出现了明显下跌。海外市场大幅下跌，主要是对发达国家货币政策加速收紧的担忧，而突发的地缘冲突令大宗商品价格脉冲式上升，又进一步强化了通胀预期，进而担忧过快加息抑制经济增长。市场避险情绪升温，风险偏好明显降低。   

中国市场大幅下跌，除了上述因素影响外，还叠加了经济下行过程中，“稳增长”的预期底和基本面底尚未形成，伴随地产风险加速释放，产业监管政策待落地等等的扰动。全球市场避险情绪以及中美脱钩的担忧，导致资金撤离新兴市场，中概股和港股市场承压更大。一个月以来，上述负面因素不仅在时间上重叠，而且在幅度上似乎有加大倾向，市场调整难免极端。

我们以MSCI中国指数为例，本轮调整幅度（2021年2月17日至2022年3月10日）超过45%，是近二十年除2008年全球金融危机之外最大的一次调整，远超2015年、2018年和2021年的调整幅度。现在MSCI中国指数已经回到了过去五年来最低的区域。

当多重负面因素重挫信心的时候，我们还是要客观冷静地说，否极泰来是市场的一般规律。从去年四季度开始，国内的宏观政策明确开始“稳增长”，国内的潜在政策空间较发达经济体更大。

5.5%经济增长目标的提出，反映出稳增长的决心，地缘政治、疫情等突发问题，只会让稳增长的必要性提升而非弱化。从政策底到预期底再到基本面底，需要时间，需要更多的政策的落地来提振需求。市场对于未来的不确定性有很多担忧，但我国的宏观经济政策和产业政策都还有较大的空间，这都是不必过于悲观的起点。

去年下半年以来，中国的主要问题是经济增速疲弱，而美国的主要问题是通胀压力大，因为两大经济体主要矛盾的差异，两国的货币政策方向出现了明显的背离。这个背离也让我们意识到，不能仅盯着美联储的利率来谈我们本土资本市场的估值水平。

从估值角度看，年初至今各种负面因素的叠加，A股和港股市场已经有比较极端的系统性下跌，主要表现为迅速的估值收缩。如果现在放弃，几乎相当于是在过去十多年MSCI中国指数的估值最低点：在2008年金融危机的四季度放弃，或者是在2018年的年底放弃。我常被问到，2022年的胜负手到底是什么？在这样一个基本面错综复杂的年份，胜手是什么还需要不断去研究。而负手是非常清楚的，就是在当前多重压力同步爆发，投资者信心极度脆弱的低点放弃。

归根结底，我们要选择相信自己的国家和企业。毕竟在过去二十年，我们中国的经济也面临过各种各样的挑战，各种复杂的困局——无论是全球金融危机、还是2014、2015年的困难、或是2018年中美贸易摩擦的挑战等——都被我们的国家和企业克服了。在目前市场被悲观情绪主导的情况下，我们认为积极的观察比草率的判断更重要，极端情况下，更应该尊重常识和理性。

那么我们能做什么？就是按照常识和理性去做投资。具体来说，一是立足于长期价值来选公司，这样就相对回避了各种短期业绩扰动、风格轮动博弈等带来的风险，不少公司从三年复合增长角度已经有了较好的投资价值；二是参考疫情前的估值选股票，这是基于当前通胀和货币环境来看更为审慎的尺度，不能把疫情受益带来的估值提升作为常态；三是在整体投资的架构上立足均衡，避免对单一因子有过多的无意识暴露，以尽可能避免遭受不可恢复的损失，确保熬过黎明前的黑暗。

02  相关行业分析

长期布局能够成为“社会基础设施”的优秀互联网公司

Q2：互联网行业去年以来经历了较大波动，行业监管政策出台较为密集，请问2021年以来您在互联网行业的投资思路是什么？

高毅资产吴任昊：2021年初我们对中概互联网公司开始持谨慎的态度。一方面，2020年底，互联网行业的监管政策陆续出台，我们认为部分互联网公司的基本面和运作环境会受到实质性影响。而当时市场对基本面过于乐观，线性外推由疫情带来的高增长；另一方面，经过2020年和2021初的上涨之后，互联网公司整体的估值水平偏高。因此，当时我们对中概互联网的看法开始转变，认为可能只有部分估值尚属合理、基本面扎实的互联网龙头公司才具备长期投资价值。

2022年以来，我们紧密跟踪了各个互联网公司的经营数据，审慎评估监管政策对不同公司产生的影响，同时关注这个行业中存在的机会。随着行业具体监管政策陆续落地，更需要严格筛选，哪些公司能够适应新的监管框架，重拾业绩增速。

其实我们对于互联网行业的投资思路一直都是从社会基础设施的角度出发的。我们从来没有把互联网行业当成一个单纯的流量红利变现的行业，而是一个如何运用互联网技术来服务社会、通过为社会创造价值，从而创造股东回报的社会基础设施行业。 

展望未来，我们认为政策端对互联网行业的影响会比2021年更小。另一方面，2021年以来，大部分互联网公司的下跌幅度超过70%，我们既不单纯悲观地认为监管趋严后行业再无成长动力，也不盲目乐观地认为大跌后行业就必然会迎来持续的系统性全面上涨。我们会更客观地甄别奠定了成为社会基础设施的基本框架、而自身仍未达到成长天花板的企业。在互联网总体渗透率空间不大的背景下，能顺应新的监管框架、重拾业绩增速的公司才能够去评估目前的市值水平有多大上行空间。我们期待的还是业绩增速的恢复所带来的持续成长。

消费行业既看结构性中长期逻辑，也要看短期景气度逻辑

Q3：请问2021年您对消费、医疗等行业的投资思路是什么？

高毅资产吴任昊：我们的投资理念是在合理估值的基础上，挖掘优秀企业的投资价值，而并不是简单坚守某些赛道的表面忠诚。2019年至2021年初，以消费、医药为代表的核心资产涨幅明显，行业中大部分公司的股价涨幅远透支了基本面的变化，股价上涨的最后阶段主要是由估值提升贡献的，站在2021年初的时点，我们对赛道较为拥挤、估值处于历史极高水平的消费、医药行业保持谨慎。

而当消费、医药行业整体经过2021年上半年大幅度调整后，估值已经明显降低。同时，消费、医药是两个大体量行业，行业内部细分行业众多，不同细分行业的长期发展趋势、短期经营周期都是不同的。当消费、医药行业整体都出现无差别下跌时，部分公司很可能被市场错误定价。

消费行业既有结构性的中长期消费升级逻辑，也有短期的景气度恢复动力。经济下行加上疫情，消费短期承压是必然的。但部分企业的经营能力提升是显性的，短期压力可以被看作压力测试的时间，而合理的估值水平是对于能够经受住测试企业的额外保护。

所以站在当前的时点，我们认为消费领域是左侧布局优秀企业的机会。这个时候布局，行业竞争格局和企业定价能力最为关键。

医药行业方面，细分行业众多，最大的特点本来应该是分化。但去年由于市场因素和政策因素，医药的各个细分行业出现了同步大幅度的下跌，部分公司的估值水平已经偏低。我们更看好一些偏制造属性的医药公司。这部分公司受集采影响的风险较小，且盈利的确定性高，从估值水平维度，已经与化工行业的水平相当。

高景气领域，波动大、分化大是常态

Q4：2021年以光伏、新能源和军工为代表的高景气度行业表现较好，您对该行业的投资逻辑是什么？2022年以来高景气度行业跌幅较大，站在当前的时点，您如何看待这些行业的投资机会？

高毅资产吴任昊：2021年初我们开始看好部分高景气度的先进制造业，主要包含光伏、新能源车和军工，行业的渗透率和增速均出现显著增长。这些行业的增长同时还拉动了大量上游的相关原辅材料、机械设备等领域和下游的相关应用。在宏观经济总体承压的情况下，它们成为了稀缺的增长动力来源。这是我们关注这个领域的最大逻辑。

2022年以来，新能源、军工行业迅速调整，在短时间内估值水平有明显回落。站在当前时点，军工、光伏、新能源汽车产业链为代表的先进制造业总体景气度仍然较高，但在各细分行业内部，公司之间的竞争格局开始出现明显分化。

军工行业，未来两三年的景气度依然较高，但市场对于军工行业的认知并不充分，并没有形成共识。这一点从军工行业的高波动也能体现出来。大家认知的分歧点归根到底在于军工能不能做成一门好生意。当市场对行业观点有明显分歧时，就有可能存在较多预期差带来的投资机会。

从我们的角度来看，一是从需求来看，军工行业需求的本质是国家的必选消费，受经济周期的影响较小。在新的国际形势之下，全球都需要“补课”，行业的景气度具有持续性。二是从供给来看，军工行业供给的本质是超高进入门槛的先进制造业，竞争格局相对清晰。

新能源领域，有点像十年前中国互联网产业渗透率加速提升的阶段，行业内大家百舸争流的状态已经出来了。行业中长期的前景是没有疑义的，但新能源产业链是非常复杂的，各个环节的景气度、竞争格局等都非常不一样。它的产业链很长，好处是可以拉动的板块很多，对经济的重要性很强。但也是因为产业链很长，各个环节的产能释放有快慢差别，所以每年景气度的变数也更多，潜在的“赢家”数量也更多。所以越是这种高成长、高景气的领域，波动大、分化大才是常态。我们更关注代表技术进步，推动降本增效的方向。比如当前我们看好持续推动技术进步、效率提升的光伏设备和未来市占率不断提升、估值合理的核心材料。

在海外市场关注有差异度的优质长久期资产

Q5：我们知道，您过往有多年海外市场的实战经验，请问您认为目前海外市场投资背后的行业逻辑是什么？

高毅资产吴任昊：海外资产我们主要是看好一些在A股和港股短期配置不了的优质长久期资产，例如软件、云服务、信用评级和支付网络等偏基础设施的行业。优质长久期资产的特点是，需要时间和契机去建立和发展这些生意，而经历过各种极限考验之后，强定价能力的好生意本质不会因为短期的波动产生根本性的变化。

今年我们特别强调对于这些资产估值要合理，希望它的估值回到2019年底疫情前的水平，把疫情期间过松的货币政策带来的估值提升都拿掉。同时，要求这部分资产的盈利能力和增长潜力不比疫情前差甚至更好。

整体而言，这部分海外资产是在中国短时间内孵化不出来的好生意，同时它们的短期成长动力并不显性依赖于中国经济，可以为投资提供一个和中国核心资产相关度较低的高质量选择。

能源、有色等供给受限行业有一个弥补的过程

Q6：能源、有色、化工等周期性行业您布局的逻辑是什么？今年以来，随着大宗商品价格进一步上涨，您对这些行业的观点是否有变化？

高毅资产吴任昊：我们认为，站在2020年底、2021年初，能源和有色等周期性行业属于被市场错误定价的行业。特别是，一些能源和有色行业的中国公司无论从内在质量还是中长期成长，放在全球范围内都是非常优秀的。

站在当前时点，我们对能源、有色等供给受限行业的长期观点变化不大。过去十年的低资本开支 ，必然导致某些领域较长时间的供给不足。更高的价格是推动相关领域投资的必要条件，来实现中长期供求关系的再平衡。但这需要一个投资周期，投资周期长的品种自然维持的时间更长。当然地缘政治风险导致的油价及部分大宗商品大幅冲高，可能是阶段性的，待冲突平息后 ，还是会在一个较高水平实现平衡。

同时，目前全球对于通胀有明显担忧，而商品总体上是受益于通胀的资产，这类资产在投资中也具备对冲通胀超预期上升的效果。

均衡配置有助于对抗颠簸

Q7：您的投资标的涉及更广泛的国际市场，今年以来中概股以及港股又出现了非常大幅度的调整，这样的市场环境对投资会带来什么不利的影响吗？

高毅资产吴任昊：与只投资于A股的产品相比，投资港股和中概股比例相对高的产品短期内在离岸市场受冲击明显，对投资业绩会有一些扰动。但只有对有差异度的行业及投资标的，或估值显性差异较大的时候，我们才会投资于中概股和港股。

虽然短期内出现了全球相关性极高的深度调整，但中长期来说，在更广泛的市场和领域中选择好生意，对投资无疑是正面的。市场配置并不是我们的策略，我们还是立足于自下而上寻找好的公司，希望投资于有全球竞争力的产业环节。因此，各个市场的实际投资比例，会因为我们对个股选择的变化而相应变化，我们并不是刻意去保持各市场一定比例的配置，但是会力求单个市场的总配置在我们能够承受的风险范围之内的，不要从买公司变成了买市场。

虽然短期内全球通胀和地缘冲突的风险，让全球资本市场的相关性上升，但是从全球各资产类型、各公司发展阶段和成长动力的角度来说，相关性为1的情况并不可能是常态，中长期依然能够通过均衡配置这种方法去管理不必要的风险。所以我们还是会坚持这样一个立足于自下而上精选公司，同时注意好对于各个市场相对比较均衡的配置方法来管理投资风险。

Q8：您一直坚持行业广覆盖、均衡布局的投资策略，请问您坚持这种策略的原因是什么？

高毅资产吴任昊：回顾过去一年多，大家更多是看到了集中投资于新能源、周期等行业的好处，这是观察市场的一个角度。但从另一个角度，我们也观察到了，集中投资于某些行业可能会带来不可恢复的永久性伤害。回头看教培，以及互联网、消费和医疗中的部分细分行业，过去两三年，市场阶段性都认为投资价值显著，但2021年以来，行业中很多公司的跌幅是非常巨大的，个别行业更是面临可能清零的风险。

不谋万世者，不足谋一时；不谋全局者，不足谋一域。从全局和长时间来看，过去一年发生的事恰恰提醒我们，在决定去集中投资于个别行业前，要意识到有意无意承担的风险到底有多大。

长期来看，整个经济发展的红利并不必然集中于少数几个行业。只有对于韩国和中国台湾地区这种小型开放经济体，可能才会持续体现出个别行业“一剑定江山”的情况。短期来看，在诸多宏观政策和产业政策都在发生很大变化、甚至国际局势都面临巨大不确定性的时候，我们认为努力避免遭受到过去一年发生在多个行业的不可恢复的永久性损失，是一件重要的事情。集中还是均衡，不是我们投资的最终目的，而仅仅是一个阶段性执行的策略，目前是为了尽可能确保我们不会在熊市的后半段被迫下车，从而能够分享到未来经济和公司发展的潜在回报。

从未来收益的角度来说，根本上还是来自于投资标的中的优质企业放在过去两三年的时间维度来看，估值足够便宜，业绩成长在未来两三年又足够扎实。我们的投资中层次丰富的投资标的，让我非常有信心去努力实现中长期稳定的创造价值，而且尽可能规避短期的巨大损失。

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