涨跌变化中的思考与进阶

在市场与基金净值的涨跌变化中，不少投资者可能会打起“退堂鼓”。在崔红建看来，作为基金经理，需要始终有一个清晰重要的认知，那就是只有不断地在错误中去总结、去思考，才会有进阶。

对于2021年投资过程的回顾，崔红建认为，因为消费to C端的盈利模式非常优质，过去石锋的研究资源相对更加集中在广义消费，对覆盖的宽度还略微有所欠缺，同时注重对行业的供给结构和对壁垒的研究，有些时候也容易忽略一些需求变化带来的机会。例如在去年整个城乡经济表现一般的情况下，新能源汽车行业的需求增速明显。对于需求变化所带来的行业机会，石锋主要看需求增速，如果需求增速是30%-40%，那么可能可以忽略，而如果需求增速达到150%-200%，那就非常值得重视。

市场上很多人对2022年的市场充满了悲观，但在崔红建看来，当前除了有下行风险带来的挑战，也存在稳定因素带来的机会。如果要说2022年的市场最像历史上的哪一年，那可能就是2012年或者2019年，进入一种“衰退式宽松”的市场格局。

下行风险：首先当前市场经济失速的风险在上升，行业监管政策、地产调控和疫情的反复是经济下行的主要原因；其次也受中美关系的复杂性与长期性以及俄乌战争后续解决的进展变化的影响；再者美国货币政策的转向对中国也有一定影响，从宽松转向紧缩，对全球资本市场形成一定的压力。

稳定因素：当前市场的稳定性因素包括了货币政策、财政政策，以及房地产政策等，近期都在快速放松。因此国内资本市场的矛盾主要就是“经济下行”与“宽松的货币政策”相互纠结的局面。同时也可以看到，美国加息对国内影响有限，但是可以降低通胀预期，而资金从地产向权益市场转移是一个长期较明确的趋势，在市场表现不佳时节奏可能放缓，在市场表现好的时候或会加速这个过程。

在这样的市场环境里，大量结构性的机会涌现。同时很多优秀的企业和新兴的产业也在崛起，随着持续受到市场的追捧而带来新的投资机会。

持续在产业链上寻找“钉子”

一直以来，石锋都坚信一个理念，那就是任何一个资本市场都是由长期因子和短期因子共同作用形成的。短期因子就是宏观因子，会在短期影响市场的风格以及大盘的波动；长期因子就是上市公司的基本面因素。公司股价上升的核心原动力来自于公司业绩的内生增长，这是石锋对投研核心逻辑的总结。

每个公司的经营都是有周期的，并非只要经营就会一直上涨。因此在投资的过程中，需要发掘高壁垒好生意的上市公司。在崔红建看来，成长股表现最好的时间就是每年的 3 月至 6 月。每年一季报披露后，公司的股价会对应业绩增长的情况有所调整，通过市场每天大量的资金交易完成资源再配置。而从今年的投资看，在俄乌之间关系不进一步恶化的情况下，崔红建认为最好的投资时间也可能是在 3 月至 6 月这段期间。

选择怎么样的公司？崔红建认为，还是要在产业链上寻找“钉子”，长期牛股的三要素，就是市场空间、竞争壁垒和业绩稳定释放 ，对于“钉子”公司而言，都满足。产业链上的“钉子”公司往往有非常大的市场空间、非常好的竞争格局以及非常独特的盈利模式，从投资的角度来讲，这是最“性感”的环节。即便需求不够好的时候，只要是高壁垒好生意，都能从产业链上下游获取价值。

面对市场剧烈波动、基金净值下滑，崔红建认为，净值修复主要源于两方面，首先是选出的阿尔法，其次是经济好转带来的贝塔上升。他并不会因为短期净值的波动，而去改变投资方法，还是希望通过时间的力量，通过企业每年的业绩增长去赚取相应的回报。

消费永远是做投资的核心

价值投资应该投资于持续的价值创造。任何一个能够进行价值创造的公司一定有两个闭环：第一，客户内生的需求；第二，在产品被客户认同的情况下，企业形成自身的闭环盈利模式。两者叠加，才是价值创造的过程。崔红建认为，“持续”的核心是公司要有很高的壁垒，才能持续进行价值创造。

石锋崔红建当前组合构建主要分为三类，这也是未来其关注的几个方向：

第一类是消费，在长期投资中，消费永远是做投资的核心。崔红建认为，在经济下行的过程中，投资可以避开与宏观经济密切相关的品种。消费本身的盈利模式比较好——to C 端，但今年以来还是受到疫情下的需求端变化以及市场情绪的影响。因此食品饮料如果不受供给结构影响，很多在逐步筑底的过程中。

尽管此前组合净值回撤主要归因还是源于消费的回撤。但在崔红建看来，做绝对收益的投资，偏消费型的公司属于扎实的底盘，就像打拳一样，这部分是扎的马步。同时医药板块还是对长期做绝对收益贡献比较多的核心战场之一，中国人口老龄化是没有办法回避的，也是长期存在的问题，但医保开支问题以及集采政策也是长期的。对于医疗，虽然随着消费下行需求受到影响，但是崔红建认为医疗还会有“第二春”，未来也将对每个月的经营数据保持高度关注。因为需求在、壁垒足够高，未来还是有可能进入快速成长周期。

第二类配置如基础化工、电子、计算机、机械、纺织服装等行业，这类统称为“卷老外的行业”。在宏观经济下行的过程中，内资企业卷内资企业，会导致不断的价格战，对企业的杀伤力比较大。经历了疫情以后，有一批很优秀的、高壁垒的内资企业因为在国际竞争中表现得非常优异，在老外企业中去内卷，总体看这些企业的基本面非常好。

第三类配置新能源以及电力设备相关品种，侧重在电网。在崔红建看来，随着新能源的发展，用电结构在发生重大变化。但过去的十多年，中国在电网投资上几乎是停滞的状态，现在或进入产业倒推的时间。随着新能源车的推广、风电及太阳能的普及利用，各个地方的电力调节或成为最大的瓶颈。

展望后市行情，石锋崔红建认为，稳增长相关领域可能还会领跑市场一段时间，后续也还会继续跟踪政策落地的实际效果以及货币政策宽松力度的延续。在崔红建看来，未来依然可以对消费、地产政策抱以进一步宽松的预期，尤其是消费的修复行情或将接力稳增长成为今年市场主线。

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