世诚投资:美联储可以含糊,我们不能

好买说:年初至今,由于各种因素影响,A股市场出现大幅震荡。对此,世诚投资认为,市场短期走势难以预料,但中长期不应该像美联储那样含糊。而中国宏观政策“跨周期”管理的优势和A股市场的特性,可以很大程度上抵御今年的外围风险。

世诚投资自2020年起就把美联储和美元利率的不确定性列为股市第一大风险,对此我们也做了不少内部研究和客户沟通。需要承认的是,相关课题今天变得越来越错综复杂了。

研究挑战之一当然是全球疫情的蔓延造成对经济、通胀、利率和汇率等的影响,仍然是个较大的未知数。

挑战之二是美联储在对外沟通上的模糊不清和前后不一致。比如在近日公布的会议纪要中,美联储就显得缺乏底气,指出其政策途径和态度还要通过每次开会来决定(Participants emphasized that the appropriatepath of policy would depend on economic and financial developments and theirimplications for the outlook and the risks around the outlook, and they will beupdating their assessments of the appropriate setting for the policy stance ateach meeting)。从当天(2月16日)的美股反应来看,市场显然把这个视为鸽派的信号。而我们却认为这是一个细思极恐的措辞。讲白了,美国抗通胀的大战已经打响,而联储至今仍然没有确定的作战计划,十分令人失望。美联储态度模糊的危险性在于,同样一个表态,今天可能是被理解为鸽派的,未来也许会被认为是鹰派,全球股市的高波动率也主要来自于此。

挑战之三是其它因素的干扰,也一定程度上搅乱了传统的经济逻辑。比如说,近期黄金价格随着美债利率一起上涨,或者说没有出现理应的下跌,有悖常理。这可能是因为乌克兰危机,造成全球地域政治风险上升,增加了黄金的吸引力。

年初至今A股市场也由于以上多重因素而出现大幅震荡。短期走势确实很难预料,但中长期我们不应该像美联储那样随波逐流。美联储可以模糊,我们作为投资管理人和受托人不能。必须要认清的是:

(1) 美联储退出QE和美债利率上升对A股的影响并不在于外资的流动性。去年(2021年)北上资金净买入A股达4300亿元人民币,创历史新高。即使年初至今也有逾200亿元的净流入(截至2022年2月17日)。而同期10年期美国国债收益率从1.5%上升至2.0%以上。值得一提的是,截至2022年1月末,境外机构持有银行间市场债券4.07万亿元,也创了新高并比上月末增持了700亿元(央行数据)。美债利率上升并没有阻止外资持续买入人民币资产的步伐,外资好像也没有担心人民币的贬值压力。

(2)不能简单地认为利率上升就是股票估值的杀手,同样重要的是利率上升时的宏观环境以及个股的盈利。我们可以把股票估值简化为一个含有无风险利率和企业成长率的分母,和一个以企业盈利为主的分子。在无风险利率上升的同时,如果公司其它因子也上升的话,是可以抵消相关估值压力甚至提高估值水平的。所以,核心矛盾除了利率,还有宏观经济对企业盈利的影响。近期A股市场的下跌,也可以用这个框架来诠释,即市场对企业盈利的担忧。其中相关因素很多,包括经济增长速度放缓、原材料价格上涨和去年的高基数等。

(3)与美联储不同,中国政府当前实行的是较为宽松的货币政策和积极的财政政策。无论是人民币流动性还是外汇占款规模都很充足,所以理论上A股市场不应该有流动性的问题。当然,投资者可能觉得央行执行宽松政策的力度不够,或是对重点领域和薄弱环节的金融支持存疑,但此类问题会随着时间推间和政策到位得到解决。

综上所述,我们从未轻视美联储对中国A股市场的影响,但我们也同时看到中国宏观政策“跨周期”管理的优势和A股市场的特性,可以很大程度上抵御今年的外围风险。海外投资者或许已经认识到这一点,所以对人民币资产(包括A股)的热情有增无减。我们在密切关注美联储动向的同时,也会花更多时间和精力研究企业盈利的未来趋势。在世诚投资的高质量成长框架下,一家真正的优秀公司是不会被美联储所打倒的,我们对此类公司也会毫不含糊地坚定持有。

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