12 月市场整体呈现“再平衡”，前期较为强势的行业如电力设备、有色金属、汽车有所回调，而跌幅较多的行业如传媒、社会服务和建筑材料涨幅居前。主要原因是：（1）临近年底，前期部分涨幅较高行业的资金需要部分兑现盈利；（2）美联储加息预期提前引发市场对全球流动性收紧的担忧；（3）12 月中央经济工作会议提出“稳”字当头，市场对 2022 年稳增长政策预期发酵，前期受损较多、估值处于低位、后续有望政策发力的领域受到市场更多关注。

回顾 2021 年，全球来看，疫情反复、供应链体系延续紊乱带来的供需错配，叠加能源转型和劳动力缺口的中长期背景，大宗商品价格上行压力显著。前期的超货币宽松和相比国内不那么严格的疫情防控带来欧美主要经济体的经济强劲复苏和随之的通胀担忧，股指亮眼表现的背后体现了对其经济基本面预期的乐观；与之相比，国内在宏观政策前期似乎没那么松和今年几个大的行业政策监管接连出台的背景下，经济面临了严峻的下行压力：需求收缩、供给冲击、预期转弱，主要股指表现排名靠后。港股的国内企业上市为主和外资主导的特殊资金供需结构特点在这一背景下受到双面冲击，在教育政策打压、互联网反垄断以及民营地产企业不断暴雷的背景下，2021 年度恒生指数下跌 14.08%、恒生科技指数下跌 32.70%，表现居全球主流资本市场的末位。

对于 A 股而言，尽管万得全 A 指数上涨 9.17%，连续三年收阳，但内部表现分化程度较大。2021 年度创业板指上涨 12.02%，上证指数上涨 4.80%，沪深 300 指数下跌 5.20%。分行业来看，2021 年电力设备（+47.86%）、有色金属（+40.47%）、煤炭（+39.60%）、基础化工（+37.19%）和钢铁（+34.06%）涨幅居前，而家用电器（-19.54%）、非银金融（-17.55%）、房地产（-11.89%）、社会服务（-10.27%）以及食品饮料（-6.01%）等行业跌幅居前。

对于 2021 年来说，美国中概股、港股是熊市，A 股是中小盘的结构性牛市，并且 A 股的行业分化程度之大是历史上少见的。受到政策支持的、景气度高的行业股价表现优秀，新能源产业链上的制造业是其中最典型的代表。而被政策压制的行业（教育、互联网、地产）以及增长较为平稳的行业（消费）表现较差。

今年以来对互联网等行业加强监管、民营房地产企业不断暴雷以及国内和海外宏观环境的背离是压制港股投资者（主要是外资）风险偏好的主要因素。外资对中国资产的担忧程度超出了我们的预期。除了港股市场的黑天鹅之外，2021 年比较大的遗憾是我们错过了以新能源行业为代表的高景气行业的投资机会，我们目前已在新能源、军工等先进制造行业增加了研究员配置。

展望 2022 年，疫情能否消退、发达经济体货币收紧速度、中美关系进展是影响全球市场的主要风险，对于 AH 股而言，我们相对不那么悲观，从中央经济工作会议和近期政策的基调来看，更多是以我为主、稳字当头。稳增长是接下来的重心、核心和决心，目前来看政策纠偏已经在路上，货币等政策环境友好和经济稳中有进的背景下相信市场依然有机会，稳经济、稳增长、稳预期值得对今年经济基本面有所期待。港股 2021 年估值的极端压制也已经让很多优质公司显现出了非常好的长期投资价值。

中长期来看，我们认为以下几类公司具有较好的投资机会：

1.优秀的 A 股、港股消费服务类公司。原因：（1）中长期来看，我们认为消费依然是长期最好的赛道之一，当前在我国面临长期经济增长中枢下行，经济结构转型的背景下，消费对经济增长拉动的作用是不容忽视的，稳内需、促消费也是国家在内循环发展格局下最重要的战略方针之一，而中国 14 亿多人口的消费群体和消费升级的中长期趋势也是支撑我国优质的消费类企业依然存在数倍成长空间的底层逻辑。而且消费股其优秀的行业属性也是 A 股非常稀缺的，因此我们对消费的中长期前景依然非常有信心。（2）展望 2022 年，预计 A 股整体业绩增速将大幅回落，所有 A 股上市公司的平均净利润可能仅微幅增长，而消费服务类公司从中长期来看盈利增速比较稳定，届时板块的相对价值又会重新体现。（3）从估值水平来看，优质的消费服务类企业在经过 2021 年的调整后已进入了估值相对合理区域，未来市值有望跟随业绩稳步增长。

2.被明显低估的港股优质物业公司。原因：（1）本轮部分民营房企的暴雷使得优质的物业股被错杀，房地产税及部分地产公司爆雷，不会改变物业集中度仍低、行业仍在高速增长的现状。物业行业的发展受国家支持的现状不会改变，优秀公司未来几年业绩维持较快增长的预期没有改变，长期逻辑没有发生根本性变化。物业行业的特点是“轻资产高现金流”，优秀物业龙头企业的长期看点是潜在增值服务空间巨大，广大业主是天然的私域流量，获客成本较低。展望 2022 年，随着地产政策的边际放松，物业估值有望修复。（2）在 A 股整体盈利增速预计大幅回落的背景下，我们重点关注的几家港股物业公司 22-23 年的盈利复合增长率仍有望达到 45%左右，投资性价比突出。（3）当前港股的估值水平已经处在历史底部区域，恒生中国企业指数创了过去五年的新低。随着中央政策基调的明确、地产融资环境的改善和优质物业公司业绩的释放，我们认为市场将重新认识到优质物业公司的价值。（4）稳增长的背景下，市场对地产相关产业链的关注度有望提高。

3.估值可接受的高成长企业，如新能源、军工等行业中的少部分公司。原因：（1）碳中和开启新能源发展大周期下，新能源车、光伏、风电等行业发展空间巨大；中国企业具备全球竞争力；（2）中国作为第二大经济体面临修昔底德陷阱，军费占 GDP 比重有待提升；在 2027 年建军百年奋斗目标与 2035 年国防与军队现代化目标这两大重要节点前，多数重点装备进入第一轮产业链放量阶段，产能将不断上台阶；（3）估值可接受的高成长企业仍然是未来市场重点关注的方向。

4.医药、互联网、消费电子等依旧有长线机会而短期处于逆风的行业。

我们的坚持是基于长期可持续的价值投资方法论下，对企业深度研究做出的决定。股价短期表现确实很难预测（尤其港股），但是优秀企业的股权价格长期看一定会向价值回归。价值投资是一场修行，坚定初心，砥砺前行，守得云开见月明。

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