记得在2020年年报开篇中我们写道：“这注定是不平凡的一年，新冠疫情肆虐全球、美股在十天之内经历四次熔断、原油价格跌成负值，成群的黑天鹅再次印证了人类预测未来是一件多么困难的事情”。刚过去的2021年又验证了这一点，市场再次遭遇各种“黑天鹅”--K12教育双减政策、互联网行业反垄断、限电停产风波、房企巨额债务偿付危机、新冠变种奥密克戎的出现……，很多企业和投资人受到“黑天鹅”的袭击承受着财富大幅缩水甚至归零的痛楚。

世界的变化无常正是这个世界的常态。充满变化的宏观环境给我们提供了一个观察企业“反脆弱性”的窗口，毕竟面临同样的外部环境下，有些企业变得更强大了，有些企业却很脆弱。这使得我们去思考，企业能够反脆弱、基业长青的关键因素是什么？为了解答这个问题，让我们先从“变”与“不变”说起。

一、把握“不变”是更重要的事

亚马逊的创始人贝佐斯曾经在一次演讲中提到：“我经常被问到未来10年将有什么变化？我几乎从来没有被问到接下来这个问题——未来10年里有什么不会改变？实际上我认为第二个问题比第一个问题更重要，因为围绕稳定的事物你能建立商业策略。”让我们先来看看在变化的世界里，不变的是哪些产品或服务。

1）形态稳定的产品

在消费品当中，有些产品的形态存在很多年，例如中国的白酒和调味品存在的历史超过千年，欧美有几家超过百年的糖果家族企业，人类对甜味的偏好来自远古时代留下来的基因记忆。企业可以围绕“不变”的产品形态建立商业策略，包括培育消费者的口味习惯以及塑造产品的品牌。正如查理·芒格分析可口可乐时所言：“我们要做的生意就是创造和维持条件反射（巴普洛夫反射），‘可口可乐’的商标扮演刺激因素的角色，购买和喝下饮料是我们想要的反应。”这种品牌的形成需要长时间的积累，容易成为投资上时间的朋友。反之，如果是果味饮料或者时装，企业需要持续捕捉消费者不断发生漂移的偏好，先行者很难比后进入者有绝对的优势。

在制造业当中，基础工业原料最难被替代。如果把庞大的工业体系比喻成一棵枝繁叶茂的大树，那么地下的矿产就是树根，基础工业原料就是树干，而各行各业的产品就是树干长出的枝叶。全球矿产中的大部分用于能源行业，少部分用于基础工业原料的生产并最终成为各种终端产品，光伏发电等新能源的快速发展必将使矿产作为能源的需求被显著削弱，而作为树干的基础工业原料则是需求的稳定性和不可替代性相对最高的（如化工品）。所以基础工业原料的特点是产品属性稳定、同质化高，企业围绕这个特点，可以长时间积累其生产工艺优势以建立起“低成本”的护城河。

2）带有社交属性的产品

人不会飞，也跑不快，更不够高大和强壮，作为个体从来不是自然界最强大的动物，但是人类作为一个整体的力量却远超其他物种，一个根本的原因就是人能够实现大规模的协作。协作是高级的社交，人类的繁衍也需要社交，因此人的天性就是爱社交的，亘古不变。奢侈品生意是带有社交属性产品的一个代表，奢侈品公司通过讲述传奇的品牌故事打造出独特的品牌体验，人通过奢侈品高效地传递社交信号，展示自己的非同一般（富有、品味等）或某种诉求（尊重、示好等）。只要人的社交天性一直存在，对社交信号的传递手段的需求就会一直存在。一个具有社交属性的产品要在一个国家或者全世界的民众当中形成共识需要很长的时间和很大的投入，属于时间的朋友。

3）产品与服务的结合

零售行业是最典型的、也是竞争最激烈的服务业，从街边店、百货店、便利店到大型连锁商超、仓储式零售商，再到传统电商、社交电商和社区团购等，商业模式不断在进化，在这个过程中诞生出几家巨无霸企业。尽管商业模式在不断演变，但服务业的底层逻辑并没有改变，如贝佐斯所描述的：顾客需要低价，以前如此，10年后也是如此，顾客还需要尽快收到商品和需要更多的选择权。所以，当我们发现零售企业在围绕这三个“不变”的需求建立企业战略时，我们可以放心地投资；反之，企业为了获得短期更高的利润而放弃性价比时我们就要小心。

对于消费品和工业品也是如此，有些产品叠加了服务，比如小家电和定制家具的区别，或者零部件与供应链服务的区别，后者不但提供了产品还提供了服务，产品形态可能发生变化，但是服务的痛点是不变的：性价比、及时性和可选择性等。美股当中的家得宝是这方面的代表，依靠产品规模和服务网络建立起强大的竞争优势，互联网对这些“产品+服务”的公司没有任何冲击，还帮助它们提高了效率。

回到前文所提的问题，在充满未知的未来，企业或投资如何做到“反脆弱”？首先，我们要找到能够长期存在的商业模式，它的产品可能是形态稳定、可能带有社交属性、可能附加服务特性，或者是几种特性的结合，只有这种“不变”的东西才能让企业渡过各种经济周期以及各种技术革命的挑战；其次，企业要建立起来竞争壁垒或者护城河，这也是《企业战略博弈》所论述的核心点：在一个无数的企业寻找投资机会的世界里，没有竞争壁垒保护的企业的回报率最终会被压低到不存在“经济利润”的水平。企业的竞争壁垒包括规模经济、供给端的成本优势（来源于专有技术、工艺积累等）、需求端的品牌、客户忠诚度、转换成本等。如果没有进入壁垒的保护，企业能做到的唯一事情是尽可能地高效率运转，这对企业的管理要求很高。因此，一个比较坚实的竞争壁垒必须能应对技术变革、经济周期和烂管理的挑战，否则所谓的进入壁垒也是脆弱的。

二、关注正在发生的变化

企业经营和投资都应该以不变的事物为核心来建立应对变化的体系，以不变应万变。世界变化无常，未来充满不确定性，虽然变化无法预测，但提前关注到重大变化有助于我们更好地应对。

首先，创新催生了很多新的产业和“赛道”，创造了各种新的需求。需求前景越大的行业越容易吸引资本的涌入，各路竞争者往往都能以很高的估值轻易获得巨额融资，投入到竞争和供给扩张中去。如果一个产业的进入壁垒不够高，在资本泛滥的时代，其供给的扩张几乎是无限的，速度也会超出大多数人的预期，参与企业只能在一个很短的先发窗口期内挣到一点超额利润，随后就是无休无止的惨烈竞争和企业价值的损毁。因此，投资者不能放松对新兴产业产品属性、竞争壁垒的研究和理解，选择有积累效应、正反馈的好生意。以上一轮信息革命为例，有些企业如计算机制造商已经衰落，有些如苹果依靠转型获得新的成长，而只有进入壁垒最高的操作系统如微软真正跨越了周期。

其次，技术重塑了产品、品牌、模式的生命周期。品牌消费品过去具备很高的护城河，因为在互联网普及之前，品牌通过报纸、杂志、电视等传统媒体塑造，不仅信息更新频率较低，且不够个性化，人们只有在业余时间才能接触到新的媒体信息，且产品销售渠道单一，因此一旦某个品牌率先占据了消费者的心智，新的品牌想超越领先者的周期非常漫长。但是，现在消费者通过移动互联网接受新的品牌和产品信息的机会极大增加，导致领先品牌陨落和新品牌崛起的周期越来越短，产品、模式的情况也类似。而且技术变化越快，经营企业的难度越高。只有真正以用户为中心，在产品定位和资源投入上坚持长期主义，从第一性原理出发，以用户的“终极”需求为目标的管理层才有可能选择最正确的发展道路，加上先进管理工具的加持，优秀管理者发挥其优势的空间也比以前大得多。

再次，新生人口大幅下降，内需红利消失。2017年之前，中国每年的新出生人口长期维持在1700万左右，但从2018年开始显著下降，2020年仅出生1200万人，2021年甚至很可能跌破1000万。无论是消费品、制造业还是科技公司，提高市场份额和拓展国际市场将是中国优秀企业必然选择，在内需红利消失，劳动力成本上涨和国际环境日益复杂的背景下，真正具备强大竞争优势的公司才能在更加惨烈的竞争中脱颖而出。这需要投资者对企业的护城河有更加深刻的理解。

结语

睿璞投资始终坚持长期视角，自下而上地选择兼具高品质和安全边际的公司，并随着能力圈的拓展对投资组合进行持续的优化。2021年睿璞投资走过了成立以来的第六个完整投资年度，研究团队一直保持对能力圈的努力拓展，在坚持价值投资框架的基础上，对这个加速变化的世界做出积极的反应。一方面，我们在成熟行业中积极寻找份额提升空间大、生意模式好的投资标的，并对低频、刚需、重供应链和服务的优质公司形成了系统性的研究积累。另一方面，我们对以芯片、新能源为代表的新兴产业进行积极研究，将稳定的产品属性和企业进入壁垒视为重要因素，在拓展新领域的能力圈时，我们不会放松对新兴产业产品属性、竞争壁垒的研究和理解，努力寻找出其中既能享受需求爆发，最终有较大概率积累起持续竞争优势的公司。

展望未来，我们很有信心实现价值投资框架与加速变化、日益复杂的投资环境的有机统一，在传统产业龙头公司的确定性、新兴产业的增长空间、政府调控的影响之间实现平衡。未来依然充满各种不确定性，企业管理和投资管理面临各种变化，企业管理不变的是为客户创造价值，在这个基础上实现股东价值。投资管理不变的是“股票是企业所有权的一部分”，投资收益率来源于企业创造的股东价值。我们唯一不变的是保持学习，不断进化我们的方法论和拓展我们的能力圈。我们致力于寻找商业模式稳定、拥有真正竞争壁垒、管理层不断进取的公司，并且耐心等待合理的出价。

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