问题概述
Q1：2021年市场总结
Q2：如何看待新兴行业的估值问题
Q3：对2022年国内和海外市场的看法
Q4：“稳增长”政策对投资的影响
Q5：2022年的投资机会
Q6：2022的风险点
Q7：源乐晟公司近况
Q8：问答
Q8-1：美国货币收缩是否会引发系统性风险
Q8-2：军工行业加强研究配置代表了怎样的行业看法
Q8-3：近期市场新能源、双碳领域出现波动的看法
01
杨总：回顾2021年，行业和个股的分化非常极致，广大投资人的感受是很难做的一年，客户的感受是赚钱好像越来越难。我认为过去的一年里宏观方面的调结构，对很多行业造成了重大的影响，如教培、互联网行业。请问曾总对2021年的市场有哪些不同以往的感悟？
曾总：2021年的市场风格非常极致，除了电新、半导体等行业，整个市场几乎没有其他的投资机会，这少数几个板块的景气度远远超过了年初大家的判断。2020年涨的比较多的白马股跌幅明显，下跌的幅度和速度堪比2018年。
其实在2020年底，源乐晟就投资方向做了一些均衡配置，如特别受益于新冠疫情的行业在2021年需要谨慎对待，我们将仓位更多地偏向于景气度不断提升的行业上，上半年我们减持了互联网、消费和部分医药，把仓位往医疗服务、制造业、光伏、新能源的方向配置。源乐晟会顺着产业周期和产业演进的脉络，不断探寻阶段周期内景气度不断变好的行业和个股，进行配置。
02
杨总：2021年的市场主流赛道其实成长性是超过了很多普通投资者的想象的，普通投资者对于很多新兴行业的估值很难理解，因为从静态估值去看很多股票的价格都不便宜，但仍然在2021年涨了很多。对此我认为估值低和低估是不能划等号的。比如有一些前景黯淡的行业，估值会不断探底。
同样，估值高和高估也不能划等号。但凡被市场充分认知到的行业和公司，估值都不会低。2021年有一些涨幅明显的股票，如果有些个股潜在回报率不达预期，我们也会及时减持。我知道吕总今年对这个问题在理论层面进行过很深入的思考，那请吕总跟大家分享一下这方面的理解。
吕总：这其实是投资里面最重要的问题之一——去买什么样的标的？简单讲就是买性价比好，价格相对价值占有优势的标的。但除非遇到系统性风险，那些业务模式和团队都很好的公司在大部分情况下很难给投资者一个用看起来很便宜的表观估值买入的机会。如何穿越表观估值的迷雾买到隐藏回报率比较高的公司？
第一，通过更深入的研究去发掘那些成长空间或者阶段增速依然被低估的公司；
第二，拓展我们的价值评估框架，从最原教旨主义的资产价值评估逐步拓展到业务评估以及企业家和团队能力评估。
03
杨总：在刚刚过去的2021年，新冠病毒出现了超预期的演化，强感染性的变种诸如Delta和最近的Omicron，超出了所有人的判断，也一定程度上干扰了美联储货币政策的节奏。在持续宽松了两年之后，2022年是美联储大概率转入Taper的阶段，但回顾我国政策，“稳增长”的步调则更有可能带来货币和财政政策的适度宽松，这种宽松也可能给不同地区市场带来不同的影响和作用。想请曾总谈下对不同市场的看法和演化。
曾总：在2020年的二三季度交界，美联储由于疫情的影响仍保持了货币的宽松政策直到现在，而中国央行却选择在经济逐步回暖的当时，收紧了货币条件，利率开始回升，一直到2021年四季度才有再次放松的迹象，中美两国的货币政策出现了明显的背离。
在2020年全球大放水的背景下，港股市场整体并未发生明显的资金流入，因此在2022年美联储收缩的预期下，港股面临的压力也并非像大家预期的一样大。反观A股市场，央行整体政策适度宽松，2022年也具备一定的抗压性。
相较于货币政策，反而更应关注中国经济中相关产业格局及其政策的演绎。回顾中美两国产业的发展我们会发现，中国很多产业相较于美国，在渗透率提升的初期，成长的一致性较强，但在一定渗透率后，中国产业公司会更快的从蓝海进入红海市场，竞争加剧，进而影响其盈利能力与股价表现。因此，站在中国产业的视角来做中长期的投资，所考验的不仅是单纯的货币政策判断，还包括对产业生命周期和相关产业政策对于企业自然增速的影响。
04
杨总： 回顾2021年的国内市场，由于国家出台了一系列着眼长远的行业调整政策，同时疫情对不少行业的影响逐步呈现出明显的累积效应。基于此背景，2021年12月10日的中央经济工作会议以“需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力”描述中国当前的经济现状，释放出强烈的稳增长信号。
但市场上还是有些投资者对于稳增长的效果存疑，对此我是相对乐观的，随着中央经济工作会议提出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”，地产行业最差的阶段大概率已经过去，而我国的城市化率还有一定上行空间，房屋质量也有较大的改善空间，只要把握好合理的住房需求，全行业实现软着陆还是很有可能的。
对于稳增长的效果，吕总如何看待，以及如果稳增长完成度比较好，会在哪些方面产生较好的投资机会。
吕总：在刚刚结束的政府经济工作会议中，稳增长占据了极大的篇幅，也成为了2022年的政策主基调。
在我看来稳增长有三层：第一个是必须稳增长，过去一年宏观经济承受了较大的压力，而稳定的宏观增长环境是经济和社会发展的基本前提，所以中央提出了明确的要求，这对稳定微观主体的预期非常重要，有利于全市场风险偏好的改善；
第二个是一定能实现稳增长，一方面货币信用会相对宽松，对风险资产的估值中枢友好；另一方面，会加大各领域的项目投资建设，为我们提供寻找成长股的土壤；
第三个是稳增长是为了更好的经济转型和升级。稳定的经济环境为成长股提供更好的舞台，我们看好制造业升级及供应链自主可控、绿色化转型、数字化转型等方向。
杨总：吕总的观点我也很认同，在2022年稳增长实现的决心、执行度和其背后的投资机会，都值得在将来反复思索。
05
杨总： 在2021年，消费、医药、互联网等以前深受热捧的核心资产出现了较大的跌幅，很多投资人从朴素的投资思想出发，会判断这些行业股票因为跌幅较大，可能会在2022年出现均值回归的投资机会。
我个人认为市场一般不是简单的均值回归，还是要结合未来基本面的变化来判断。2021年下半年比较极端的政策环境短期内很难再次出现，可能2022年行业投资机会会比2021年更加均衡。但一些行业政策可能会彻底改变这些行业的基本面，例如互联网和一些医药子行业。但如果稳增长效果比较好的话，消费行业的均值回归还是值得期待的。
请曾总给大家总结一下2022年看好哪些投资机会，这也是很多投资人非常感兴趣的问题。
曾总：我个人很少相信所谓的均值回归，股价跌幅较大可能会出现反弹，但如果是股价反转，绝不仅是因为股价跌幅较大，而是一定意味着这个产业或公司基本面出现根本性的逆转和改善，或者行业出现景气度的拐点。对于2022年的投资机会我们内部也有深度探讨。
第一，我们看好国产渗透率目前仍然较低的产业，例如半导体、一些医疗细分行业等仍然在国产替代的趋势下会保持高速增长。但具体而言，半导体产业链整体较长，各个产业细分环节景气度也具有差异化，一些攻克“卡脖子”技术的细分环节未来发展空间巨大。包括科学仪器、军工新材料等行业都受益于国产产品渗透率的提升，也是未来很好的投资机会。
第二，2021年很多行业受到了需求下滑叠加成本上升的双重挑战， 2022年这些行业如果能推出新产品或向下游提升价格，同时原材料成本又能下降，那这些行业也有不错的投资机会。
第三，双碳是影响全世界未来5-10年的重要叙事。很多人认为双碳相关的行业已经上涨了超过一年半，很难再发现显著的投资机会，但我们认为双碳产业是未来星辰大海的产业，中间可能某些环节在当下出现了供给过剩的情况，但总有一些环节是受益的，例如上游原材料产能提升价格下降，下游扩张是最为受益的。
双碳相关的新能源行业仍然值得重点挖掘，尤其是过去一个月很多投资者正在撤出新能源行业，相关个股也出现了较大的跌幅，从长期来看我们认为一些行业格局好的产业环节仍然有很大的机会，当然产业链中竞争格局恶化或供需关系失衡的环节也要尽量规避。
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杨总：再来谈一谈风险层面的问题，我们之前曾将风险分为“已知的未知”和“未知的未知”，最难把握的就是“未知的未知”，也就是我们对于市场要保持敬畏，要保留充足的安全边际来应对市场未知的变化。
对于2022年“已知的未知”，我们会重点关注两个方面的风险，一是地产软着陆的风险，我认为大概率地产软着陆是可以实现的，因为地产行业在我们过去经济发展中扮演了举足轻重的地位，如何慢慢降低经济对地产的依赖性并保证经济在正确的轨道上发展，是我们面临的重要一课。第二个风险点是中美关系。我们在做投资的时候会不断提醒自己，不要过分高估宏大叙事对于投资本身的影响，例如2018年开始如果过分关注中美紧张的关系，过去几年可能会错失很多投资机会。
除此之外，还有一个稍微偏长期的隐忧，在双碳和疫情的双重影响下，全世界的通胀水平可能会长期系统性地上移。以上三点就是我个人重点关注的2022年的市场风险。
吕总认为还有哪些风险点值得去注意的，它们可能会造成什么样的影响呢？
吕总：中央经济工作会议以“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力描述当前经济现状，风险也可以从这几个维度来看。需求收缩和预期转弱是高度相关的，需求过度收缩或持续收缩肯定会影响微观经济体的预期，所以核心还是需求。中短期需求的压力，在两点：
第一，存量角度来讲，地产依然是支柱性产业，产业链很长、体量大，这个行业我们相信最终一定能顺利着陆，但中间的过程需要紧密跟踪。第二，中国的出口在疫情之后都非常强势，随着基数变高以及海外补库存结束，出口产业链明年会有增长压力。当然，另一面过去海运费高企利润率受影响的企业，也有一定利好，但这是需要权衡的点。
最后，有一个偏长期的慢变量——人口问题。我们的劳动力人口已经过了高峰，总人口高峰也即将到来，宏观经济学角度来看，人口是需求的最终来源，对很多行业，比如消费、医药等的总需求会产生一定压力。
这些都是已知的未知，那么对于未知的未知，我们需要在发生时，用科学的方法应对。首先，保持对市场的敬畏之心，投资里没有躺赢，要不断地动态评估，要更勤奋地去思考、调研、研究；另外，要在组合上适当均衡，当有意外风险发生，组合因子有非相关性，能帮我们从底层对冲这些意外风险。
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杨总：按照惯例，除了市场观点方面，我们每年还要趁此机会跟大家汇报一下我们公司的近况。我在公司是分管投研工作的，先来更新一下投研方面的情况。我们在2021年有两个层面的变化。
第一，基于对未来几年战略性投资机会的判断，在军工、高端制造、硬科技等领域引入了几位资深的研究骨干，其效果相信会在未来的组合和业绩中逐步得到体现。刚才吕总也提到，我们的组合要相对均衡，所以要不断通过团队的优化，逐步扩大能力圈。A股市场的变化是比较大的，今年考数学，明年考语文，后年考英语。我们希望尽可能不要太偏科，如果考到我们擅长的科目，要尽量拿到好分数，如果考到不擅长的科目，不要挂科。
第二，我们还在2021年对产业链调研研究进行了模式“升级”，通过在连续的一到两周的时间里密集的与某产业链上下游不同环节的多家上市公司、专家、产业人士的交流，交叉验证一些重要假设并快速形成对产业链的第一线体感，从而形成“有温度”的投资决策，我们将在未来沿着这一思路继续完善我们的立体式研究验证跟踪体系。
下面请曾总更新一下我们管理方面的整体规划。
曾总：源乐晟还是一家比较简单和专注的公司。过去13年以来，经历过很多考验，但不论顺利或业绩压力大的时候，我们始终保持专注在二级市场研究上，不断努力提升我们的投研水平。我们的公司发展也一直稳扎稳打，保持规模稳步向上。现在的管理规模比较合理，我们只做了一些结构上的调整，希望客户从我们的长期管理能力中获益。
另外，我们是一家很简单的公司，三个基金经理仍然以投资为主，坚持一线调研，在团队上沉淀下来与我们的投资风格、企业文化相匹配的优秀人才。我们投研团队人数不算多，但是效率非常高，每年都能选出有竞争力的行业，这也是我们要继续努力的方向。
杨总：我们几位基金经理都是站在投研第一线的，这点很重要。如果远离第一线，即使研究员发现了很好的机会，基金经理也可能会因为不能充分把握研究员的意图，对股票的认知度不足而错失良机。另外我们还是希望打造一个“精英化”的研究团队，虽然人数不多，但我们要求的是团队的质量高，以及投研的转化效率要很高。
08 问答
1. 2022年美联储启用TAPER，美国货币政策收缩，肯定会对市场有一些影响，是否因此产生系统性风险。
曾总：从历史上来看，美国每次猛烈的收缩短期都会对市场有很大的影响。2015年到2021年，美联储要加息时，美股都会有10%左右的跌幅。但确实美国的资本市场是全世界最好的市场，跌了10%市场很快修复，但其他新兴市场国家跌了之后就很难回得去。这背后很重要的原因，是美国企业的竞争能力是非常强的。如果美国猛烈的加息，导致发展中国家乃至全世界的风险偏好降低，是有可能有影响的。
对中国具有决定性影响的有两个因素：第一是国内自己的货币政策，第二是国内产业政策带来的上市公司基本面的变化。为什么2018年中国比美国跌的多？很重要的原因是当时中国国内一方面紧信用，同时各个行业出台了很多不利于经济增长的产业政策，包括房地产、医药、教育。与其讨论美国加息对中国的影响有多大，实际来讲，我们国内的因素占比的影响可能更大一点，影响最大的还是中国的产业政策和产业基本面。我们相信，如果美国紧缩同时中国放松，对冲后产生系统性风险的概率是偏低的。
2022年中国和美国都是选举年，中国举办二十大，美国面临中期选举。中国每次开会都需要团结、稳定的格局，中国的产业政策我们倾向于认为会自上而下相对宽松。
杨总：总结一下，只要我们自己稳增长效果不错，外国的变量对我们的影响没有那么大。更多的是以我为主，把自己的事情做好。
2. 军工行业方面，源乐晟加强了研究配置，是否代表未来对军工行业的看法。
吕总：过去十几年，源乐晟很少在军工行业里布局。因为在我们传统的理解中，这个行业有几个问题：第一，整体估值偏高；第二，很多企业都会说未来要列装，但是过去都没有变成真正的销售。对我们而言很难投资，所以在过去我们也淡化了对军工行业的研究和布局。
这两年，我们认为这个行业发生了一些变化。
从需求来讲，中国军队现代化列装确实到了快速提升的阶段。一方面从主观意愿上，需要把列装水平提升。其次，以前我们的装备代际差距比较大，研发成型的产品相较于欧美产品落后较多，不适合大规模列装。然而这几年情况发生了变化，进程和我们制造业的升级过程类似，整个军工体系的技术确实在很多领域和欧美的差距在缩小。技术层面上没有那么遥远的距离，大规模列装具备可行性。第三，我们也观察到非常多的军工企业，开始市场化激励。有很好的需求，企业有好的激励机制和管理机制，逻辑上应该能逐步兑现出好的业绩。
所以，我们在这个时点上开始重视军工，我们已经引进军工的资深研究员。
杨总：军工现在有可能会发生一些不一样的变化，持续性、透明性和市场化都在变化，这方面需要我们不断加强能力圈方面的建设。
3. 近期的新能源、双碳等领域出现波动，对这些行业怎么看。
杨总：整体来看，我们一般不会追逐短期的市场博弈、波动和变化，更多地去跟踪以年度为尺度的行业基本面的走势。如果行业属于增长快，同时体量大，出现类似的年度以上的投资机会，这对我们而言属于必答题。如果只是因为短期“均值回归”，或者博弈的角度，以我们管理规模体量，一般不会去参与。
双碳、新能源行业整体上是属于星辰大海的行业，不是说一、两年就能完成进程，而是十年甚至未来几十年的方向。譬如现在无论是新能源在整体能源消耗中的占比，或者全球新能源车在全球汽车销量占比，仍处于比较低的位置，长期来看，渗透率都还有很大的提升空间。
如果这个大的基本面不发生变化，我们对这个行业还是长期看好的。只要这些行业以年度为尺度的基本面没有发生变化，我们会坚持对这些行业看好的态度，而不受短期波动的干扰。当然我们也会动态跟踪未来潜在收益率的变化，会根据新的技术迭代去调整我们的组合。
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