2021年市场回顾

2021年，我们的国家在百年变局与世纪疫情中砥砺前行，资本市场的表现可以说是“并不意外的开局和意料之外的结尾”。从A股主要指数的全年表现来看，沪深300指数下跌5.2%，上证指数上涨4.8%，创业板指数上涨12.0%，恒生指数下跌14.1%，恒生科技指数下跌32.7%，表面似波澜不惊，实则一波三折、暗潮汹涌。

在宏观总量乏善可陈的背景下，一正一反的政策分化，使得今年政策因子对市场影响极大，主线行情基本沿着政策的脉络铺开。一方面，在碳中和的长期背景下，新能源行业鼓励政策不断加码，推动板块行情持续火热。另一方面，在共同富裕的政策主基调下，一揽子促进社会公平的政策相继出台，影响面从教育、房地产蔓延到互联网、医药等诸多涉及民生服务的行业。受政策冲击影响最大的中概股、恒生科技指数、恒生指数也成为全年资本市场表现最弱的板块。

数据来源：WIND

在众多纷繁的事件中，我们总结出三条重要的线索，希望可以透过现象看本质，既能够客观总结2021年经济形势和资本市场走势，又能对2022年的展望提供更为有力的支持。

碳中和是2021年影响经济的最底层的政策基调

碳中和作为重要的长期的政策基调，其实现路径大致可以分为两个方向，而这两个方向也成就了2021年资本市场上最为波澜壮阔的两大主题行情。

一是高耗能行业的减碳。其代表行业是以钢铁、煤炭、电解铝等为代表的上游原材料行业。要想实现减碳目标，这些高耗能高二氧化碳排放的领域行业的产能需要逐步降低。这些行业从年初需求惯性到供给紧缺再到需求疲弱的三阶段波澜壮阔的行情。

二是清洁能源的大发展。未来光伏、风电、核电、水电等清洁能源将逐步替代火电成为我国能源系统的重要组成部分。与清洁能源发电并驾齐驱的是新能源汽车。新能源发电和新能源汽车之所以被资本市场广泛认可，除了政策支持，我们认为还有一个重要原因是，中国在这两个行业上具备明显的资源禀赋和比较优势，应该是继消费电子之后我国可以参与国际竞争的优势产业。

新冠疫情成为2021年影响居民生活消费的重要因素

疫情的影响从最初的需求端逐步传导到供给端，对经济的影响走向深层次。在需求疲弱和成本上升的双重压力下，我国社会消费品零售总额增速从正常年份的10%左右下降到3%上下，消费作为经济总需求三大项中最为稳定的项目出现了巨大压力， 2021年消费行业的市场表现在下半年一路走弱。

数据来源：WIND

房地产行业景气度下行对经济增长的压力凸显

地产的急速降温只用了一个季度，这背后有上半年监管政策的趋严影响。2021年“三条红线”抑制了房企的融资能力，同时集中供地政策也改变了房地产公司以往的拿地节奏。房地产投资增速随之大幅下行，而地产投资下行对经济的影响可能在2022年集中释放。

2021年我们的得与失

回顾2021年，这是非常值得回味的一年，是对过去20年传统经济增长模式的告别，也是绿色低碳高效的新增长模式的开启。我们有必要对全年做一个回顾。

2021年初我们的判断

市场主流观点：

经历了2019-2020年两年的上涨行情，市场调整压力较大，同时担心美股的风险，多数人预计2021年有系统性的调整压力。

我们的观点：

1）行业之间的分化程度接近历史最高位，意味着有很多板块估值其实处于低位，市场整体反而难有较大的调整压力，同时我们也看好估值的均值回归机会。

2）美股虽然过去十年的涨幅已经很可观，但权重科技股FAMG的估值并非离谱，生物医药板块也调整了两年，美股的泡沫并不如市场认为的那么大。

3）抱团品种会有调整压力，以白酒、CXO为代表的消费、医药板块，估值过高，透支了未来的空间。

4）港股市场估值具备优势，中国的互联网平台公司在经历长期上涨后，迎来反垄断、反不正当竞争调查的回调行情，可能存在机会。

我们的策略应对

1）基于市场没有系统性调整风险的判断，我们遵循均衡配置，精选优质个股的原则，把握市场结构性机会。

2）寻求估值处于历史相对低位的板块：比如消费电子、信息技术、汽车工业、可选消费等板块，期待获得低风险修复性的收益，并主动回避部分高估值、高景气度、高关注度、交易拥挤的板块。

3）寻求可能存在反转的行业和公司：创新药、计算机、物流等，期待获得高赔率的收益。

4）寻求部分景气行业的布局，如体育用品等。

我们的得失

1）对市场的总体判断是合理的，始终坚持了价值投资的风格，即便在我们最为艰难的三季度，我们也知行合一，没有风格漂移，没有赌博性的投资。

2）总体来看，我们深入研究的公司，经营都是强劲的、健康的，竞争力普遍在各自行业内是提升的。我们在一些行业龙头公司中的坚守，最终证明是值得的，尽管整个过程较为煎熬和痛苦。

3）部分行业反转型投资是成功的，给予了我们很大的鼓励，比如物流、软件服务。

4）今年不同行业之间因受政策鼓励或调控而产生的分化极大，由于我们过去注重自下而上的投资框架，对政策敏感性不够，对受损行业的投资退出决策不够果决、对受益行业的投资决策过度理性。

5）我们过去习惯于用“逆向思考”的方式去捕捉优质公司错杀的机会，但显然我们的“逆向思考”太超前了，这点尤其体现在港股的投资中。

总的来说，对于我们而言，2021年可能是过去20年来，最为重要的一年。这一年的磨练，让我们在不断的“迷茫”、“痛苦”中，无时不刻地反思我们的价值观、审视我们的投资框架，最后庆幸的是，从那些优秀企业的努力中，我们找到了坚守的勇气。

2022年市场展望

宏观层面，“以经济建设为中心”是2022年宏观经济的主基调，从经济的节奏来看，明年一季度经济存在较大的下行压力，稳增长的着力点值得思考。

落实到稳增长的抓手，最能快速见效的仍然是投资。尽管房地产不再作为短期稳经济的手段，但维持其稳定性仍然是稳增长的必要前提。保障性住房可以带来边际增量投资，但商品房市场的稳定才是最大的基本盘。房地产风险如何化解是本轮改革的攻坚战，我们预计房地产政策会有结构性的放松，政策有意引导行业出清，行业格局会重塑。另外，传统基建的投资节奏会适度前置，同时以信息基础设施、充电桩、储能、光伏电站等为代表的新基建投资将提供边际的增量。

明年海外的宏观环境将更加复杂多变。美国的财政转移支付对个人收入的提振效应已经趋弱，消费数据也开始疲软，但随着疫情缓和，消费结构出现了一些变化：耐用品消费降温、服务类消费回升，而服务业就业缺口会推升劳动力成本，给美国的核心通胀水平带来压力。美联储在高居不落的通胀压力下，已经释放加速taper以及可能两次加息的信号。此外，明年是中国二十大以及美国中期选举的重要政治时点，中美关系的博弈也将面临更多的不确定性。

投资主线层面，综合市场估值、流动性、企业盈利、政策等各个维度，我们对2022年的整体市场保持乐观态度。在经历了2021年的大幅调整后，无论是A股还是港股的蓝筹板块，都可能面临边际的改善，我们也从近期的宏观政策表态、企业盈利预期中找到了线索。从稳增长的政策基调出发，我们认为以房地产、基建为代表的顺周期产业链存在预期修复的投资机会，这些板块估值都在历史最底部，经历这轮洗牌后，行业格局会重塑。而更为长远的投资机会，来源于技术革新，我们看好受益于芯片算力大幅提升所带来的智能汽车、消费电子的重大产品创新周期，MR、VR、智能驾驶领域的技术革命逐渐落地，将带来巨大的增量价值，我们会在这些领域投入较大的精力，以及挖掘相关的产业链受益标的。

行业层面，以下列出的一些行业或板块只是我们认为可能存在的机会，在其他领域我们也会通过深入研究持续发掘优质投资标的。

1）双碳：双碳领域是全球政策支持共振下的一个长期赛道。如电动车、光伏、风电等新能源是中国制造业优势和能源革命的完美融合。国家政策全力推动绿色产业长远健康发展，助推光伏、风电等新能源逐步成为主力电源。2022年随着上游优势产能陆续释放，行业回归到持续降本、加速传统能源替代的成长通道中。

但叠加趋势和估值就有所复杂。经过1年多的暴涨，相关板块的估值已经超过历史最高分位数，而增速及产业链（扩产影响产业链的盈利）都会在2022年发生改变，对估值的影响需要审视。我们站在构建清洁低碳安全高效能源体系的全局上看待行业发展，围绕构建新能源闭环，在“源-网-荷-储”一体化的趋势下，挖掘技术创新、补齐短板的细分赛道，布局具备强阿尔法的优质公司。

2）消费电子及科技板块：消费电子是一个产品创新驱动的行业。展望中期，存在两个机会：一是元宇宙大背景下硬件如MR眼镜等划时代产品的不断创新推出，二是前述提出过的消费电子企业跨入造车领域。哪些公司凭借自身强大的研发实力及产品线的丰富，率先在这些领域卡位成功，未来都会具备巨大的增长空间。

3）消费：中国具备全球最大的消费市场，受到宏观经济影响，2021年整体受到压制，机会来自于消费升级及2022年经济下行缓解之后的恢复，风险来自于疫情的反复对不同产品的影响。应对还是选择有消费升级概念、业绩增速与估值匹配、受宏观影响较小的品种。

4）顺周期领域：国内政策转向预期加之市场对顺周期板块的很多优质公司的业绩预期已经很低使得相关板块从中期来说已经具备投资价值，风险来自于具体政策推出的时点及力度。

5）港股市场：外资对共同富裕的不理解引发外资的短期撤离，相信反垄断政策的推出在2022年前期会清晰。对于互联网企业来说，拥抱监管是新形势的必然选择，对于管理人来说，分析哪些公司经营策略受到影响、盈利及估值模式受到压制是重点，整体来说，港股受到整体市场不好影响之下的大幅下跌之后，处在一个大底部区域，挑选出优质港股并持有需要耐心及持有人的理解。

结语

诚然，世界是不可知的，这两年发生了太多难以意料的事情，我们对于短期的市场表现也并没有十足的把握。但我们做深度研究的价值，就是要通过接收外界的信号，洞察世界的运转，来摸索潜在的发展规律，从而提高我们在长期的胜率。

经历了两年与疫情相伴的环境，我们深刻体会到，疫情对于全人类而言毫无疑问是一场灾难，但正是这种小概率的黑天鹅事件，对长期的产业趋势、经济发展甚至国家运势都可能产生非常深远的影响，在无形之中加速了中国的经济转型，也给我们带来了一些意外之喜：

1）数字化的社会基础：中国拥有全球最发达的通信基站和移动互联网络，现代化的经济运行已经无法想象在没有数字化的基础上运转，疫情加速了移动互联的场景转化。

2）碳中和的能源基础：疫情后中国的出口优势，给了中央政府的对内改革的窗口期，解决传统能源行业的过剩产能问题，同时经历了10余年的积累，中国已经在光伏、锂电两大新能源产业链上形成比较优势。

3）稳固牢靠的人民基础：疫情抗争的胜利，让我们的民族自信提升了一个高度。欧美政府在疫情面前的溃败，也给中国政府打下坚实的执政基础，有充足的空间做长期的改革。

回首来看，近几年中国政府尽管经历了中美贸易摩擦以及全球疫情的困局的考验，但始终在坚持做那些难而正确的改革。我们对中国特色社会主义道路抱有充足的信心，作为投资者，我们希望在时代的滚滚潮流中保持乐观、做好准备、把握机遇！

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