投资要点
元旦前后，市场情绪和交易逻辑发生明显切换：元旦前市场积极交易降息，元旦后市场开始担忧美债利率和稳增长的潜在利空。
国内投资者担心美债上行利空中国债市，更多受心理因素的影响。长端跟随美债调整属于基于“历史相似感”的情绪反应，在逻辑上并不存在支撑。
(1) 首先，美债利率并不能直接向国内利率债传导，中美利差影响中债收益率走势是一个伪命题。
(2) 其次，从基本面渠道来看，美债上行可能反映了Omicron疫情压制全球基本面的担忧消退，但基于这一逻辑，得出全球共振复苏加速也对国内利率债带来负面冲击的结论并不能成立。
(3) 最后，从流动性角度看，联储转鹰并不影响我国央行稳健偏松的货币政策基调。
为何联储越鹰，国内债市反而越应该做多？
(1) 从中期来看，美元指数和十年中债收益率存在显著负相关。
(2) 联储转鹰被市场消化后，全球风险偏好有望回升，利好外资加大买债力度。
债市策略：仍在做多窗口，有溢价的资产仍将进一步被追逐
未来1-2月长端利率大概率维持震荡下行态势，在宽松期权引导下国内债市仍在做多窗口（10年国债有望接近2.7%的位置），中高等级套息加杠杆策略依然可行，有溢价的资产仍将被追逐。经过上周调整后，5-7年利率债性价比获得进一步提升，对长端而言，国债性价比好于国开。信用债方面，可以更多在中高等级、中短久期（3年以内）信用债中寻找确定性的投资机会。品种下沉策略延续，有溢价的优质资产仍将进一步被追逐（企业永续债、银行资本补充工具、券商保险次级债、供应链ABS、优质央企国企地产债等）。
风险提示：宽信用政策加码、货币政策变化超预期、信用风险加速暴露
一、近期市场观点回顾
《待时而举，欲厚遗之——利率市场2022年年度策略_20211116》:客观上看，下一阶段信用端有望从“紧信用”转向“稳信用”。通过“宽货币”来降低银行负债成本是“稳信用”的必要条件。“宽货币+稳信用”使得债牛的基础仍在，方向上维持看多趋势，债市待时而举。
《寻找确定性——债券市场12月展望_20211201》：市场担心宽信用预期+市场杠杆率上升。但实际上“信用扩张受约束+流动性宽松”仍利好债市。1）“三期叠加”的环境，政策跨周期调节并无大幅刺激经济的意愿和空间，货币信用组合大概率切换至“宽货币+稳信用”，潜在经济增速下台阶但无失速风险，经济结构逐步改善。2）地产行业流动性危机的扭转到销售投资回升从而带动信用扩张需要时间，在未来1-2个季度范围内地产对经济仍是负项拖累，信用扩张的程度也可能受限。3）通过“宽货币”来降低银行负债成本是“稳信用”的必要条件，“宽货币”的政策基调有可能在今年底明年初逐渐明朗（即隐含宽松期权）。
《如何看待当前的宽信用预期？_20211220》：降准落地后，短期内稳增长预期可能扰动长债，长端利率债维持震荡态势，而中高等级信用债套息加杠杆策略仍有可为。
《1月仍在做多窗口——债券市场1月展望_20220105》：宽信用的效果，核心还要看地产，但地产可能很难成为本轮宽信用的抓手。LPR降低后，MLF和OMO利率降低的概率在上升，总量和结构并举可能是2022年货币政策工具的主基调。未来1-2月长端利率大概率维持震荡下行态势，在宽松期权引导下10年国债有望接近2.7%的位置。
二、元旦前后，市场分别在交易什么？
元旦前后，市场情绪和交易逻辑发生明显切换：元旦前市场积极交易降息，元旦后市场开始担忧美债利率和稳增长的潜在利空。
元旦前一周，市场降息预期大幅升温，曲线呈现牛陡。12月25日央行货币政策委员会举行四季度例会，“增强货币政策前瞻性、精准性、自主性”以及“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为”等相关表述，引发了市场较强的降息预期。在降准和LPR调降后，OMO和MLF降息成为市场期待的下一个宽松举措，叠加跨年资金面的担忧缓解，元旦前一周短端下行幅度大于长端，债券收益率曲线呈现陡峭化下移。
元旦后，市场情绪转向谨慎，长端出现一定调整。调整背后主要有四方面原因：1）尽管Omicron毒株造成欧美新增确诊急剧攀升，但越来越多证据显示Omicron毒性较小，欧美重症率和死亡率都未出现大幅上升，新冠“流感化”的可能走向使全球从“risk off”转向“risk on”并驱动十年美债利率上行；2）1月6号联储12月FOMC会议纪要公布，指向不仅联储加息时点可能提前，市场尚未预期的缩表更可能接踵而至，这给了美债第二击，也进一步冲击了国内利率债的情绪；3）中财办韩文秀副主任关于今年稳增长不仅仅是经济问题的相关表态消解了市场对稳增长的部分疑虑，A股风格也朝稳增长方向发生明显切换。4）从技术层面看，十年国债跌破2.8%的关口后，并没有更进一步利多催化，市场做多热情出现衰减并且止盈情绪出现升温。
三、需要担心美债利率上行对中国债市的负面影响吗？
国内投资者担心美债上行利空中国债市，更多受心理因素的影响。国内利率债历史上，有两次“惨烈”的熊市，分别在2013年6月-9月和2016年四季度，这两轮熊市发生时，联储正好处于开启taper和开启加息周期前的吹风阶段，长端美债利率也均大幅上行，国内投资者很容易将国内债熊和美债利率上行联系起来。行为金融学有个概念，叫“Availability Bias”，来描述这种心理因素带来的认知偏差。事实上，A债这两次熊市分别源于“钱荒”以及国内基本面企稳和金融去杠杆，与美债上行只是时间上的巧合。此后几次美债大幅上升也给中国债市带来情绪上的扰动，但事后证明这些调整都是加仓的机会，包括2018年的2月和10月，以及2021年2月。尽管当前美国货币政策周期和2013年以及2016年四季度有相似的地方，但国内的基本面和货币政策却不能同日而语。元旦后，中国债市跟随美债调整属于基于“历史相似感”的情绪反应，在逻辑上并不存在支撑。
首先，美债利率并不能直接向国内利率债传导，中美利差影响中债收益率走势是一个伪命题。中美利差由中美经济周期和货币政策周期的位置决定，它是美债利率和中债利率波动的结果，而不是原因。一个普遍存在的认知是，中美利差收窄会导致外资外流，配置资金减少进而推升中债收益率。这条逻辑犯了两个错误：1）外资流入国内利率债的幅度并不由中美利差决定，此前我们已写过相关专题论述；2）国内利率债也不是由外资定价，很多时候反而是我们利率越上行，外资配的越多。2018年是一个典型时期，中美利差的持续压缩并不妨碍国内利率债出现牛市。
其次，从基本面渠道来看，美债上行可能反映了Omicron疫情压制全球基本面的担忧消退。基于这一逻辑，得出全球共振复苏加速也对国内利率债带来负面冲击的结论并不能成立。国内稳增长的重点是扩内需，外需并不是主要矛盾。中国出口的韧性已经持续超预期，海外复苏对我国出口的提振作用可能比较有限，对中国基本面的带动效果也不会很强，后续中国基本面走势主要取决于地产和基建部门的边际变化。尽管有证据显示Omicron毒性不强，但中国因此改变动态清零的防疫政策概率较低，国内服务业和居民消费仍将持续受疫情的负面影响。
最后，从流动性角度看，联储转鹰并不影响我国央行稳健偏松的货币政策基调。联储货币政策的溢出效应主要是基于跨境资本流动渠道，理论上联储收紧将会导致包括中国在内的新兴市场国家出现资本外流，进而导致新兴市场国家货币政策被动收紧以稳定汇率。但是去年6月以来，人民币汇率却在强美元背景下逆势走强，背后主要受强出口带来的结汇需求以及人民币资产的较强吸引力支撑。去年12月，央行上调外汇存款准备金主要目的在于减轻人民币的升值压力，因此央行并不会担忧联储货币收紧造成的人民币贬值压力。这就是央行多次强调货币政策以我为主的底气所在。元旦前市场对央行抱有较强降息预期，我们认为这个逻辑并没有被联储转鹰破坏。
四、为何联储越鹰，国内债市反而越应该做多？
从中期来看，美元指数和十年中债收益率存在显著负相关。背后的逻辑是：美元指数走强反映美国基本面走强—美联储货币政策收紧—全球美元流动性退潮—新兴市场经济体基本面承压—外需回落导致中国基本面承压—中债收益率下行。12月联储会议纪要显示，联储鹰派程度远超市场预期，但本周美元指数受避险情绪退潮影响反而有所走弱。未来一个季度，联储政策将逐步走向紧缩，叠加美国基本面上行趋势延续，美元指数可能还存在上行空间。对于国内债券投资者而言，美元走强阶段，是做多利率债的较好窗口。
联储转鹰被市场消化后，全球风险偏好有望回升，利好外资加大买债力度。联储货币政策超预期对资产价格存在两种冲击，分别是monetary shock和information effect。“Monetary shock”指货币收紧本身对资产的冲击，“information effect”指货币收紧背后对基本面的乐观预期，这两种效果通常是相反的。当前市场更多是消化monetary shock ，联储转鹰背后对疫情和基本面的乐观预期尚未体现到资产价格和机构行为中。联储转鹰预期被市场充分消化后，全球风险偏好有望出现上升，进而加速外资流入在岸人民币债券市场的步伐，为市场带来更多增量配置资金。
五、债市策略：仍在做多窗口，有溢价的资产仍将进一步被追逐
未来1-2月长端利率大概率维持震荡下行态势，在宽松期权引导下国内债市仍在做多窗口（10年国债有望接近2.7%的位置），中高等级套息加杠杆策略依然可行，有溢价的资产仍将被追逐。过去两周，国债10-1利差出现走阔，这为长端下行再度打开了空间，12月20日央行下调LPR一年期利率是降息的开始，而非结束，MLF和OMO利率的下降有望在1季度落地，随着1月MLF操作时点的临近，市场可能再度转向交易降息。上周存单利率也出现大幅下行，其中1年期存单利率来到近一年最低点，这指向银行负债端并没有感受到宽信用的压力，稳增长对债市的传导链条漫长，目前可能只停留在预期阶段。经过上周调整后，5-7年利率债性价比获得进一步提升，对长端而言，国债性价比好于国开。信用债方面，可以更多在中高等级、中短久期（3年以内）信用债中寻找确定性的投资机会。品种下沉策略延续，有溢价的优质资产仍将进一步被追逐（企业永续债、银行资本补充工具、券商保险次级债、供应链ABS、优质央企国企地产债等）。
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