核心结论：①今年市场的背景是政策面压制基本面和情绪面，近期成交量快速缩量，投资者观望情绪浓厚。②我们认为政策面正发生积极变化，宽信用推进、“双控双限”政策调整有助未来基本面，外部环境改善将抬升风险偏好。③市场仍孕育机会，均衡以待：大金融和新老基建较优，消费跟涨。

情况已现积极变化

进入10月份以来，市场成交量快速萎缩，全A成交量萎缩至9月底高点的60%左右，投资者对于政策变化的观望氛围浓厚。当前情况其实已经出现积极变化，“双控双限”政策正在调整、地产行业出现积极信号、稳增长政策正发力，外部国际环境也在改善中。我们认为，四季度仍然充满机会。

1.当前市场矛盾和焦点

市场矛盾：政策面压制基本面和情绪面。今年政策整体偏紧，近一个月在“双碳”背景下，各地为了达成年初制定的能耗“双控”指标纷纷“拉闸限电”对企业实行“双限”。在《双限双控的影响与展望-20210929》一文中我们分析过，部分地方为了应对考核而采取“一刀切”双限政策，虽然执行起来较为简单直接，但难以顾及经济全局，可能拖累经济增长。8月经济数据已经进一步下滑，工业增加值当月同比从7月的6.4%下降到8月的5.3%。9月30日公布的9月PMI下滑至49.6%，跌破荣枯线。从Wind一致预期看，21Q3GDP当季同比增速在6-8月的预测值范围在5.8-7.9%，平均为6.5%，而进入9月之后，下修至4.5-6.1%，平均为5.4%，全年GDP预测值也从之前的8.7%下修至8.5%。政策面偏紧或对股市基本面形成压制，历史数据显示A股ROE（TTM）上行期持续7个季度，本轮A股ROE上行的起点是20Q3，我们预计回升趋势将持续至22Q1。但政策面偏紧背景下，近期投资者开始担忧ROE回升的趋势可能提前终止。

此外，情绪面也受到影响。恒大债务事件的背后是近年地产政策较紧，房地产销售面积当月同比增速从7月的-9%进一步下滑至8月的-16%，而地产投资8月当月增速已经为0%。房地产是我国经济主要支柱之一，且与上下游及金融业关系密切，房企债务风波因此引发投资者了对信用风险等问题的担忧，压制了市场情绪，目前（截至21/10/15，下同）市场温度只有60度左右（历史牛市高点100度），全部A股PE（TTM）、PB（LF）当前分别为19.2、2.0倍，分别处于13年6月以来从低到高51.9%、60.6%分位，平均56.3%；从股债收益比看，目前沪深300股息率/十年期国债收益率为0.71，处在13年6月以来由高到低53.7%的分位，从风险溢价率看，目前全部A股PE倒数与十年期国债收益率之差为2.25%，对应13年6月以来由高到低45.7%分位，各项情绪指标距离高点均有一定距离。

市场焦点：投资者观望情绪浓厚。当前政策面对基本面和情绪面形成压制，投资者观望情绪浓厚，这一点在市场交易热度上也有所体现：从成交量看，全部A股9月日均成交量达1054亿股，市场交易热度较高；而09/28后成交量均低于1000亿股，10月以来（截至21/10/15）成交量均值下降至730亿股，较9月成交量均值下降幅度为30.8%，也明显低于7（均值为805亿股）、8月（891亿股）的均值水平。从成交额看，全部A股9月日均成交额达13669亿元，而09/28成交额跌破万亿，结束了连续49个交易日成交额破万亿的记录，10月以来（截至21/10/15）成交额均值下降至9646亿元，较9月成交额均值下降幅度为29.4%。其中，券商、钢铁、有色金属等成交量萎缩幅度较大，具体来看：券商10月以来成交量均值较9月均值下降59.9%（成交额均值下降58.6%），钢铁下降48.9%（52.4%），有色金属下降45.3%（47.7%）。总体而言投资者观望情绪浓厚，市场整体交易热度较前期下降明显，政策面能否出现积极变化是后续市场关注的重点。

2.情况有积极变化

国内政策整体呈现积极，宽信用正推进。政策层面已经出现不少积极的变化，虽然市场期待的再次降准还未落地，但实际上央行已通过MLF等工具保持流动性合理充裕，当前关键点聚焦在宽信用上，其中房地产和专项债项目是两大抓手：地产政策已经迎来积极信号，10月15日央行金融市场司司长表示，部分金融机构对于30家试点房企“三线四档”融资管理规则也存在一些误解，一定程度上造成了一些企业资金链紧绷，央行、银保监会已指导主要银行保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场平稳健康发展。我们认为，接下来房地产开发贷以及个人住房按揭贷款有望好转。此外，9月16和17日中山和珠海下调二手房转让个人所得税、土地增值税的税率向社会征求意见。9月24日，央行在三季度例会上关于房地产行业提出“两个维护”，维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益。专项债发行速度也已加快，根据21世纪经济报道援引财政部政府债务研究与评估中心的数据，9月各地组织发行新增地方政府专项债券5231亿元，创出年内月度新高。值得注意的是，根据21世纪经济报道的新闻，近期监管部门要求，各地剩余新增专项债券额度需于11月底前发行完毕，不再为12月预留专项债额度。按照这一要求，10-11月专项债月均发行规模约6000亿，截至10月13日，10月地方债已发行794亿元，已披露未发行规模6817亿元。

“双控双限”政策正在调整。10月8日国务院常务会议要求推动具备增产潜力的煤矿尽快释放产能，加快已核准且基本建成的露天煤矿投产达产，将市场交易电价上下浮动范围均调整为不超过20%，对高耗能行业不受上浮20%限制，同时主要产煤省和重点煤企要按要求落实增产增供任务，中央发电企业火电机组要应发尽发。10月12日国家发改委强调要依法依规加快释放煤炭先进产能，加快非计划停运煤电机组并网运行，同时坚决纠正一些地方不适当行政措施。10月13日国家矿山安监局表示煤矿紧急扩能有序有度，已经审核976处煤矿，其中有153处煤矿符合安全保供条件，大约增加产能2.2亿吨/年，预计四季度可增加煤炭产量5500万吨，平均日增产达到60万吨。这说明在经济增长下行压力背景下，“双控双限”相关政策已在调整，从生产端来看情况将改善。

外部环境逐渐改善，风险偏好提升。10月9日上午，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤与美贸易代表戴琪举行视频通话，双方同意本着平等和相互尊重的态度继续沟通，为两国经贸关系健康发展和世界经济复苏创造良好条件。10月6日，中共中央政治局委员、中央外事工作委员会办公室主任杨洁篪同美国总统国家安全事务助理沙利文在瑞士苏黎世举行会晤，双方同意共同努力推动中美关系重回健康稳定发展的正确轨道。近期中美元首通话等一系列事件均表示中美关系正在积极改善中。未来需进一步关注中美关系进展，比如即将在10月底举办的G20峰会以及11月初举办的联合国气候大会。参考18年3月底与19年5月，中美贸易摩擦升级后股市风险偏好均大幅下降，如果未来中美关系改善将有助于市场风险偏好提升。除此之外，美国联邦政府债务危机近期也引发了投资者担忧，当地时间10月12日美国众议院通过短期提高联邦政府债务上限的法案，暂时提高债务上限约4800亿美元，避免了政府立即违约，借鉴美国2011、2013年两次上调联邦政府债务上限事件，未来如果美国政府上调法定债务上限，全球股票市场的风险偏好均会修复。

3.应对策略：均衡以待

牛市仍在途，市场将迎来众乐乐。我们在前期多篇报告指出，19年1月4日上证综指2440点为本轮牛市起点，本轮牛市有望持续三年，当前牛市还在途中，今年处在基本面和情绪面驱动的牛市最后阶段，全部A股的ROE仍在上升趋势中，情绪还有上升的空间，往后看未来3-6个月市场整体趋势较好。部分投资者担忧“牛不过三”，但从基本面的角度看，我们测算21年全部A股归母净利润预计增速为35%-40%，两年年化增速为16-20%，即估值不出现大幅压缩的情况下，今年A股年线收阳的概率较大。且从日历效应看，Q4市场的胜率往往较高：以沪深300指数刻画，2005年至今历年Q4胜率（取得正收益的概率）为65%，高于前三个季度。从历史统计看，牛市后期特点是众乐乐。我们在《以史为鉴：牛市高点特征是众乐乐-20210824》中分析过，历史上牛市指数达到顶点时多数行业估值处于偏高位置，而行业离散度均为阶段性低点。以05-07年以及12-15年牛市为例，07/10市场见顶时PE和PB（TTM，整体法）自02年1月以来分位数超过80%的行业个数占比分别为90%和70%，15/06 市场见顶时PE和PB（TTM，整体法）自08年10月以来历史分位达到80%以上的行业占比均接近90%。目前各行业还没有出现这种现象，以前一轮牛熊周期的低点（13年6月）为起点，当前仅有9%（18%）的申万二级行业PE（PB）（TTM，整体法）超过了80%的历史分位。另外，从当前已披露业绩预告/快报的上市公司利润数据来看，可比口径下全部A股21Q3/21Q2归母净利润累计同比增速为79%/133%（两年年化为35%/39%），A股业绩依然保持高增长，ROE上行有望延续到明年一季度，详见《三季报或仍高增长（可比口径）——21年三季报业绩预告及快报点评-20211016》。随着政策面好转，我们预计在基本面支撑下未来3-6个月市场仍有机会，行业的特征便是众乐乐，因此后续各行业的机会均值得关注。

首选低估的大金融，其次是新老基建。随着经济下行压力被对冲以及房地产债务担忧消退，大金融行业有望迎来修复。年初至今大金融板块涨幅、估值、基金持仓均处在低位。我们认为大金融中最值得重视的是券商。2019、2020年券商净利润同比分别为75%、36%，对应券商指数全年最大涨幅为56%、55%，而今年上半年券商净利润累计同比为27%，申万券商指数年初至今（截至21/10/15）还下跌了8.6%。9月17日北交所公布了个人投资者准入的资金门槛为50万元，新三板创新层准入门槛也降低至100万元，市场活跃度和流动性有望提升。根据历史规律，牛市5浪日均成交额相较3浪放大1.2-6.4倍，借鉴历史本轮牛市5浪中未来单日成交额最高有望达2万亿，或将成为券商行情的催化剂。此外，随着前述稳增长政策发力以及地产政策面的变化，信用风险担忧有望下降，后续需继续关注房企债务风波能否妥善解决，如政策面出现更加积极的变化，低估的地产行业望出现修复机会，并带动银行板块。历史上，四季度银行地产出现修复的概率较大。

基础设施建设是稳增长的重要抓手，稳增长政策发力有望直接带动新老基建投资的增长。新基建主要指的是硬科技行业，我们在《中国智造系列报告1-5》中一直坚定看好硬科技行业，这些行业基本面较好，股价表现强劲，基本已经得到市场认可。在《借鉴智能手机看新能源车产业演变-20210906》中指出，今年新能源车产业链类似2010年苹果手机产业链，高景气、高估值，未来几年有望维持高景气，阶段性消化估值需要等市场环境改变。老基建方面，随着稳增长政策进一步加码，财政发力有望带动基建投资的增长，8月基建投资当月同比为-6.6%，两年平均为-0.02%，较7月数据已经企稳回升。目前工程机械、建筑建材估值和盈利匹配度不错，截至21/10/15 工程机械PE（TTM，整体法，下同）为11.5倍、21Q2归母净利累计同比为25.6%、对应PEG为0.45，建筑为8.8倍、32.5%、0.27，建材为13.7倍、31.3%、0.42。

消费跟随式反弹。今年以来大消费行业跌幅较大，从2月高点计算，至今（截至21/10/15，下同）申万白酒指数下跌超过23%，家电行业下跌超过27%，医药生物下跌17%。目前白酒行业PE（TTM）为48.1倍，已经回到20年7月以及18年初的水平，处在13年6月以来从低到高89.8%的分位；家电行业PE（TTM）为16.3倍，处在13年6月以来从低到高44.5%的分位；医药生物PE（TTM）为34.4倍，处在13年6月以来从低到高15.1%的分位。从过去20年的历史统计规律来看，食品饮料、家用电器、医药生物在Q4录得正收益的概率更大。随着中秋、国庆假期消费数据的落地以及消费类基金风格漂移后的回归，Q4大消费可能会迎来估值修复。

风险提示：通胀大幅上行，国内外宏观政策收紧。

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