国际部分

9月份美国三大指数均收跌，标普跌4.76%、道琼斯跌4.29%、纳斯达克跌5.31%，这是连续七个月月度上涨后的首次下跌。香港恒生指数的跌幅为5.04%，恒生国企指数的跌幅为4.98%。

自8月底以来，全球范围内的每日新增确诊病例数下降了30%以上。据报道，各国染疫人数的变化存在一种“两个月的循环周期”，即升温2个月后接着衰退2个月，可能的原因是季节性和社交距离（疫情严重时人们会更加注意防护）。整体而言确诊病例数在下降，另外药厂默沙东口服抗新冠药物也让人兴奋，如果临床数据显著、实现便捷普及，则疫情持续两年的大流行可能快到了结束的时候。此外美国公布的宏观数据依然稳定，从一些交通指数和活动指数来看，美国的社会活动在7月底左右回到了疫情前的2020年初水平，但9月份有一定回落。这也是我们8月份提到疫情与政策的跷跷板关系的具体体现。美联储调高了通胀和核心通胀的预测，这可能代表其放宽对通胀的容忍程度。2021年底到2022年初是我们关注的敏感时间点。

香港预期恢复通关的时间在2022年上半年。虽然9月份又一次破位下跌，但从南下港股通资金来看，9月份已经开始恢复净流入。我们上月提到的几个积极现象：一是中美关系的缓和（双方交流频繁起来、中美贸易战趋缓、暂时叫停《反外国制裁法》），在9月份进一步变的积极（孟晚舟回国、美国贸易代表戴琪讲话偏鸽性、中美瑞士苏黎世会晤气氛融洽）；二是微观层面看我们密切关注的公司，有不少进入了估值较为舒服的区域，在9月份有优质公司开始修复估值，近两月港股表现显著落后美股和A股，我们相信这样的差异不会一直持续。短期看，海外投资者依然还在热议政策对民营经济和资本市场等的影响，但经过进一步下跌后，相信悲观情绪已有一定的反应。长期看，中国资产在全球的比较优势依然在。

国内部分

9月，上证指数上涨0.68%，深成指下跌0.14%，创业板指上涨0.95%。两市长期维持万亿成交量，沪市在活跃成交下冲击3731年内高点失败，重回震荡格局，周期股经历了大涨大落的极端行情。这不仅仅是上下游景气差的问题，更重要的是宏观经济内生逻辑的掣肘。因此，市场也不断尝试低位板块，比如我们关注的快递、机场、消费等，寻找逻辑的突破口。

我们认为市场的逻辑如要顺利演绎，需要关注几个问题：

第一，中美谈判释放出缓和信号，但后续进展如何，拜登政府能够言行一致，还是由于内生的原因说到做不到，仍需要观察与确认。若中美持续出现关系缓和，则很多板块投资的逻辑将有所变化。但我们更偏向于认为当前的中美关系难以发生本质的变化。

第二，全球疫苗覆盖率越过某个临界值之后，伴随特效药的问世，疫情的大流行必将过去，世界经济将以何种方式重启，近年低迷的消费有多大程度受到疫情中周期因素的影响，多大程度受到人口与房价等长周期因素的影响，届时将真正显露出来。

第三，房地产销售的持续下滑，是恒大事件引发的社会购买力集体观望的一次性冲击，还是多重因素导致的加速下行冲击。若10月销售不能企稳回升，依赖于销售——融资一条腿走路的民企内房股甚至可能出现连续违约（当前已有链式违约的态势），拖累地方政府财政收入、建筑与建材生产活动，甚至带来社会抵押品价值的下降。目前看，我们更偏向于认为会逐步企稳回升。

第四，也是市场非常关心的，能源危机与滞胀风险。日前，彭博大宗商品指数创出历史新高，长假期间石油、天然气、棉花等接连大涨，有此起彼伏之势。从长周期看，由于多年投资的低迷，以及全球经济复苏带来的结构性需求增长，全球大宗商品回报率较过去十年有较好的增长。但上游原材料占社会利润的比例究竟占到多少才合理，更重要的是，供给的约束到底有多大程度是阶段性的，多大程度是长周期的，当前仍无法给出答案。如果大宗商品价格持续处于高位，并延伸至明年，会否真正向下游传递，将决定着四季度和明年一季度市场的状态。

长期看，我们认为，由于产业链的强劲、居民财富的配置、市场规则的完善，中国资本市场的真正长牛才刚刚开始，我们对长期是乐观的。应当紧扣宏观主线，在差异中发掘价值。理成资产继续坚持具有安全边际的成长型公司投资思路，坚持挖掘国内大循环与碳中和两大核心主线，更多关注具有更足安全边际的板块与中等市值公司。

免责声明：本文转载自理成资产，文章版权归原作者所有，内容仅供参考并不构成任何投资及应用建议。