弘尚资产:结构性行情将延续,四季度市场谨慎乐观

好买说:9月市场震荡分化,市场避险情绪上升。弘尚资产认为,股市结构性行情将延续,债市平稳震荡;地产调控有松动可能,制造业滞胀压力较大。

一、经济及市场回顾

经济:“忧”制造业滞胀压力,保供政策迫在眉睫;“喜”服务业景气大升,料积极态势将延续

(1)制造业PMI降至荣枯线下方,主因限产限电导致供给收缩、生产降温。9月制造业PMI为49.6%,连续第6个月下滑,也是2020年3月以来首次降至荣枯线下。在供给端,生产指数较上月大幅回落1.4个百分点,主因政府减排措施下能耗双控、限电限产的拖累加剧,反映为石油、煤炭、钢铁、化纤等高耗能行业景气指数均低于45.0%。在需求端,新订单指数较上月回落0.3个百分点,需求延续回落,但降幅小于供给。产成品库存回落,也表明供给处于相对短缺的状态。细分行业中,仅高技术制造业表现依然亮眼,9月景气指数最高的3个行业依次为医药、电气机械、计算机。

(2)外需继续放缓,但出口短期仍有韧性。9月新出口订单续降0.5个百分点至46.2%,连续5个月处于收缩区间,主因仍是海外经济复苏动能放缓,运价、原材料涨价压力有增无减;但应注意到,9月前20日韩国出口两年平均增速继续回升,我国集装箱运价也续创新高,结合部分海外订单回流,预计Q4我国出口仍有韧性。

(3)原材料价格再度回升,9月PPI同比预计将升破10%。价格端,9月原材料价格、出厂价格指数环比分别回升2.2、3.0个百分点,预计9月PPI同比升至10.4%左右(8月9.5%),近期能耗双控强化了上游供给瓶颈。库存方面,原材料库存有所上升,说明在原材料价格上涨的预期下,生产商提前囤积原材料的意愿较强,将进一步加强通胀预期。未来价格及库存周期的演进取决于政策层面协调煤炭供给和电力供求的效果,不确定性较大。

(4)疫情冲击减退,服务业景气大升;建筑业景气逆势下滑,指向地产基建偏弱。9月服务业PMI环比大幅回升7.2个百分点至52.4%,是经济最大亮点,主因疫情冲击减退,以及中秋、十一假日效应的带动。近期福建和黑龙江虽然再次出现散发式疫情,但均受控于省内,消费重返复苏态势。9月建筑业PMI在施工旺季回落3.0个百分点至57.5%,可能与地产景气全面下行、基建发力滞后有关。

政策:货币政策“宽货币→宽信用”,产业政策聚焦“保供稳价”

(1)“稳增长”权重提升,政策重心正从“宽货币”向“宽信用”切换,地产调控有松动可能。Q3货币政策委员会例会,对经济形势的判断转向谨慎,对货币政策的总体表述没有变化,新增表述包括“统筹做好今明两年宏观政策衔接”、“加强与财政、产业、监管政策之间的协调”、“增强信贷总量增长的稳定性”、“维护房地产市场的健康发展,维护住房消费者的合法权益”。我们认为这一是再次明确政策将留力明年,托底政策或待岁末年初;二是表明当前经济问题并非缺流动性,而是更需宽信用与稳增长的结构性政策;三是更加注重防风险、特别是地产风险,地产调控有望边际松绑。

(2)长期目标或让位短期矛盾,产业政策聚焦“保供稳价”。当前制造业供需矛盾凸显,甚至威胁到全年经济保“8”目标,缺煤缺电是主因。故短期产业政策重心也全部致力于改善煤炭与电力供应。而“共同富裕”“双碳”等长期目标则恐暂时无暇被顾及,前期对互联网、教育等行业的打压政策也或告一段落。

市场:限电限产逆转上游行业景气预期,股市面临“高低切换”;债市平稳震荡

(1)A股方面

9月上证综指+0.68%,沪深300指数+1.26%,中证500指数-2.09%,创业板指数+0.95%。板块风格逆转,前期涨幅较大的有色/钢铁/军工等板块领跌,公用事业/食品饮料/农业等板块领涨。主因是“限电限产”提前了上游周期&新能源赛道景气向下的拐点,市场投资逻辑整体从高估值板块向低估值板块演进。此外,通胀压力之下美联储Taper预期提前,同时国内政策重心从宽货币转向宽信用,流动性短期边际收紧,对高估值板块形成阶段性压制。

(2)港股方面

9月恒生指数-5.04%,恒生中国企业指数-4.98%,恒生科技指数-7.66%。港股明显弱于A股,来自于对中国政策不确定性的担忧、恒大问题的发酵、以及美联储货币政策收紧担忧的上升。

(3)债市方面

经济、通胀、流动性预期相互制衡,10年期国债收益率小幅上行2bp至2.87%,中债综合财富指数+0.07%。

二、大类资产配置

总结:2021年10月大类资产排序:股票(多)>国债(空)>黑色商品(空)。需要注意的是,各类资产均处于拐点中,增加大类资产配置难度:股票阶段性风格切换,国债短空长多,黑色商品短多长空。

国债:流动性回归中性,通胀压力加大,短期博弈稳增长政策出台与经济悲观预期修复,短空长多

(1)制造业PMI降至荣枯线下方,主因限产限电导致供给收缩、生产降温。

(2)价格再度回升,9月PPI同比预计将升破10%,何时见顶看政策调控效果;四季度CPI将开启上行。

(3)疫情冲击减退,服务业景气大升;建筑业景气逆势下滑,指向地产基建偏弱。9月服务业PMI环比大幅回升7.2个百分点至52.4%,是经济最大亮点,主因疫情冲击减退,以及中秋、十一假日效应的带动。近期福建和黑龙江虽然再次出现散发式疫情,但均受控于省内,消费重返复苏态势。9月建筑业PMI在施工旺季回落3.0个百分点至57.5%,可能与地产景气全面下行、基建发力滞后有关。

(4)“稳增长”权重提升,政策重心正从“宽货币”向“宽信用”切换,地产调控有松动可能。

股票:结构性行情将延续,年内阶段性的风格切换正在发生

(1)经济与流动性跷跷板,结构性行情将延续:经济预期与流动性维持跷跷板(一好一坏),市场暂时看不到系统性下跌风险,结构性行情将延续。短期看,虽然流动性边际收紧,但随着政策转向“稳增长”与“防风险”,经济悲观预期有所修复。长期看,经济向下周期将至少持续至明年下半年,当前流动性边际收紧也只是为了留力明年,大方向依然是经济差+流动性松的组合。

(2)风格切换正在发生,但预计最多持续至年底。我们认为,“限电限产”提前了上游周期&新能源赛道景气向下的拐点,是市场投资逻辑整体从成长/周期板块向价值板块演进的最重要原因;此外,通胀压力之下美联储Taper预期提前,同时国内政策重心从宽货币转向宽信用,流动性短期边际收紧,也对高估值板块形成阶段性压制。往后看,我们认为风格切换正在发生,但预计最多持续至年底,因本轮经济下行周期刚刚开始,当前仅是博弈四季度信用周期即将见底、稳增长政策密集出台,从而带来经济过度悲观预期的短时修复。

黑色商品:短期需求韧性加速下行,供给约束有望缓和,价格支撑减弱,中期下行拐点也已临近

(1)地产投资韧性加速走弱,短期需求预期继续下行,供给约束有望缓和。一方面,8月房地产销售增速加速下滑,拿地/新开工的弱势继续向施工传导,地产投资单月增速已放缓至0.3%;9月建筑业PMI在施工旺季逆势下滑,也表明地产投资韧性加速走弱+基建滞后发力。另一方面,近期各部委密集出台系列政策增加煤炭与电力供给,虽然从量传导到价仍需时间,但供给约束最困难时刻正在过去。

(2)中期下行时点也已临近:新开工下行周期已经确认,伴随地产销售增速加速下滑与竣工的累库,地产库存周期正趋于见底回升,中周期下行时点已经临近。

三、投资展望

9月市场较为震荡分化,一方面反映了市场对经济颓势的认知,另一方面叠加了政策的扰动,市场避险情绪上升。我们对四季度市场谨慎乐观,投研重点将布局在以下方面:

(1)新能源、新能车将是未来几年持续引领新兴经济的大主题。近期双限导致的短线调整给了我们一个很好的长线布局机会。

(2)低估值的消费、医疗、金融等领域。消费持续低迷导致消费板块调整较多,很多细分板块已有很好的投资性价比。医药集采的不确定性使很多医药个股受到错杀,业绩的再度确认有助于市场对其估值得以纠正。金融板块尤其是券商有很好的增长确定性,有望进一步估值修复。在通胀隐忧下,必选消费、医疗和金融都是抵御通胀风险的较好板块。

(3)先进制造业和军工企业。中美虽然短期和解,但进口替代、自主创新将是持续多年的大潮,空间依然巨大。在强国纲领指导下,军工也将带动一大批产业,有望讲述美国军工行业的发展故事。

(4)行业竞争格局急剧改善的化工子行业。在环保审批的严格规则下,化工产业门槛越来越高,小企业基本被淘汰出局,很多细分子行业逐渐寡头化,类似万华在MDI品类中的全球霸主故事有望在很多子行业出现。

(5)信息通讯、芯片产业链。在这个赛道上我们本着坚持长期逻辑,筛选有合理估值和确定性增长相匹配的标的下注。

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