乐瑞资产:地产美元债,“黄金坑”还是“真的坑”?

好买说:近期美元债市场出现了剧烈波动,尤其是中资地产美元债。本轮下跌和以往的下跌有什么不同?乐瑞资产认为,本轮下跌的直接原因是违约事件引发市场的恐慌。本轮下跌中流动性并非主要因素,行业的系统性风险大概率不会出现。

近期美元债市场,特别是中资地产美元债出现了剧烈波动。据彭博汇总的价格显示,10月11日,8家房企美元债出现跌幅创纪录行情。

为何会出现暴跌?本轮下跌和以往的下跌有什么异同?地产美元债是“黄金坑”还是“真的坑”?本期“乐瑞问答”尝试给出一点思考。

本轮下跌的直接原因是,国庆假日期间某房企超预期的违约引发市场的恐慌,具有相似特征的高收益债被抛售。进一步触发的因素是最近两个月以来,境外的券商开始逐步收紧高收益债的质押融资线,违约事件后加速这一进程。一方面,市场大幅下跌后,部分高杠杆的产品和结构化票据因净值下跌触发平仓线;另一方面,质押融资收紧加大了参与者被动去杠杆的压力,更多的高收益债被迫不计成本地强制卖出。两者相互反馈,相互作用,形成一个持续有力的负反馈。

因此,从价格的表现上,我们可以看到市场瞬间流动性的快速抽干,被迫去杠杆的市场参与者卖出一切可以卖出的资产;可以看到高资质的主体和低资质的主体同时被抛售;可以看到部分短期限的债券出现了和长期限债券同样的下跌幅度,收益率曲线出现异常的扭曲;可以看到流动性的困境从地产板块外溢到其他的高收益板块,如产业债、城投板块和AT1板块,都出现了不同程度的意外下跌,从这些角度看,本轮下跌和2020年3月份因美元流动性危机导致的下跌具有一定的相似性。

但从另外的角度看,本轮下跌和2020年的大幅下跌又存在着本质的区别,主要体现在两点:第一,2020年整个市场缺乏流动性,本轮只是局部的投资者因为杠杆引发流动性问题,市场整体的流动性处于平稳宽松的状态;第二,2020年的下跌单纯是因为流动性的危机,本轮的下跌除了流动性问题外,还存在地产主体自身面临的信用问题,流动性更像是次要的催化的因素。

这两点差异决定了美元债市场的未来的走势和2020年存在着较大的差异。

中资美元债市场的投资者众多,微观交易结构复杂,宛如一个生态完备的海底系统。在系统整体稳定的前提下,当某些参与者受负债端拖累,被迫割肉时,飘散的浓郁血腥味将会吸引风险偏好最高的投机者,这些买家资金充沛,犹如凶猛的鲨鱼,抢食那些被迫抛售的带血资产,直到系统又回到新的均衡。

但如果这些资产“有毒”呢?

这恐怕会让这些激进的参与者像面对肉质鲜美但带有剧毒的河豚一样望而却步,直到这些“河豚肉”变得适宜吞食为止。

如果驱动中资美元债利差受到流动性和信用两种力量的共同驱动,且不同的主体具有着不同的流动性风险和信用风险。当受到一个猛烈的外部冲击时,流动性带来的冲击通常是首先恢复,恢复的力度和时间取决于市场整体的流动性状况、参与者手里筹码分布和市场具体的微观结构。而信用冲击的影响消退需要等到资产价格调整到充分反应真实信用风险为止,其修复可能需要等到那些导致信用状况恶化的因素出现缓和的迹象。

因此,未来大概率不会看到一个类似2020年3月的广谱反弹,更可能是一个逐步分化的修复过程。那些主要受流动性影响、信用资质高的地产、产业和城投主体会在短时间内率先迎来修复,本轮冲击带来的是真的“黄金坑”。相反,那些同时受到流动性影响,本身又具有信用问题的地产主体,价格可能会保持在低位,甚至迎来进一步的下跌,砸出更深的“坑”。这些主体的困境,可能和2018年彼时更加相近,价格的修复路径,需要伴随着信用基本面的改善。

从信用的角度观察,这次的违约事件将带给境外投资者很大创伤。当违约变得“不讲武德”,那人人均可能成为下一个违约的对象,特别是当违约发生在大部分资产负债表并不透明的地产行业时,或许这正是当下投资者所担心和猜疑的。从过往的信用案例来看,信用的摧毁可能只要一瞬间,但信心的重建需要漫长的等待。

对当前的地产企业而言,信用的重建需要看到现金流改善的预期、地产政策链条更有力的缓和与纠偏、金融机构更多的定力、更多销售链条复苏的可能,看到地方政府更灵活且合理的应对等等。目前这些环节有的已经出现良好迹象,有的具有较高的不确定性,有的甚至还在继续恶化,难言统一和变化明显,还需要进一步的观察和考证。

不过,上述的推论建立在一个前提条件上,即行业层面的系统性风险,大概率不会出现,这也是符合当下的政策框架和思路的。

对地产行业和大部分企业而言,现在可能正面临着史上最恶劣的环境,的确可以称得上是它们的至暗时刻。

但,至黑至暗,换个方向,不正是无限接近黎明?

免责声明:本文转载自乐瑞资产,文章版权归原作者所有,内容仅供参考并不构成任何投资及应用建议。

风险提示:投资有风险。相关数据仅供参考,不构成投资建议。投资人请详阅基金合同和基金招募说明书,确认您自觉履行投资人的各项义务,并自行承担投资风险。

版权所有 好买Copyright © howbuy.com, inc 2014. All rights reserved. [沪ICP备08003295号-1]

关于好买私募 | 联系我们 | 诚聘英才 | 使用条款 | 隐私条款 | 风险提示