市场回顾

今年的资本市场复盘来看，可以说是典型的“政策市“，政府的手四处出击，受政策鼓励和打压的行业间表现分化极大。三季度以来，教育双减政策出台后，市场在恐慌中抛售潜在的政策受压行业，尤其以恒生科技为代表的香港市场下跌明显。

图：三季度市场主要指数涨跌幅

数据来源：wind，区间2021.7.1-2021.9.30

图：恒生科技板块 PB、PS估值

数据来源：wind，区间2012.3.30-2021.9.30

同时，由于对高耗能产业限产、对房地产限贷的严厉执行，导致本身不牢固、不均衡的经济复苏出现疲弱迹象；此外，上游价格的暴涨，也给中下游企业带来巨大的成本压力，叠加反复的疫情，终端消费也相对疲弱。综合因素影响下，国内经济动能在三季度快速趋弱。

由政策强管控带来的经济压力，也引起了中央决策层的关注。于10月8日召开的国常会上，对前期一刀切、运动式减碳的“拉闸限电”行为提出整改意见，保障产业链、供应链稳定成为“六保”的重要任务。与此同时，房地产相关的融资政策也在适当放松，造成经济失速下滑的政策态度已经在发生转向，经济预期不必过度悲观。

市场展望

今年的市场风格在政策的牵引下，走向两个极端，受压行业极端悲观，受鼓励行业极端乐观。但客观世界的发展必然不能简单外推，历史进程也会有周期反复，优质公司的评价标尺从来都不会只有一个行业标签的维度。我们无法改变市场的选择，但我们需要在给定的结果中寻求新的机会。

我们观察到，在经历疫情冲击、成本挤压、政策干扰后，各行各业的不少优质公司在逆境中，凭借成本、管理、产品、风控等综合因素，和对手扩大了差距。随着全球疫苗接种率的提升以及近期新冠口服药的好消息，预计全球经济在明年会回归正常轨道，市场化的竞争机制，会让这类公司会脱颖而出。部分公司的估值也处于合理区间，存在长期的投资机会。

此外，前期受到政策极端压制的板块，存在估值修复的机会。随着房地产相关的过激政策出现松动，头部互联网平台反垄断罚单的相继落地，决策层释放出清晰的市场信号：政策意图并不会一味地打击产业发展，而是要引导行业在规范中运作。政策的纠偏有助于恐慌情绪缓和，会使得部分公司回到合理的估值水平。但更为重要的是，经历了这次的政策扰动，我们需要深刻地认识到，任何一个行业或者公司，只要对社会长期进步有帮助，对全社会效率提升不可或缺，那么就一定有其存在的政治价值，也对应着有投资价值。这是我们投资的最底层的价值观：企业价值取决于其创造的社会价值。

展望四季度和明年，我们在宏观上整体有两个判断：

1）政策纠偏后，经济预期不必过度悲观，海外货币政策趋于收敛，但国内货币政策仍然“以我为主”，宽货币、宽信用、宽财政有望维持；

2）资产荒将成为资本市场的主要矛盾：以房地产、城投平台为代表的实体融资需求长期趋紧，而货币政策宽松伴随居民部门财富配置需求增长，带来资产供给少于资产配置需求，尤其是优质资产会更加稀缺。

对应到权益市场，在经济动能趋弱和政策偏松的组合下，难以呈现全面开花的行情，结构性的投资机会我们会更加关注：

1） 原材料、运费成本受压严重的行业加速出清，公司之间的差距会逐渐显露；

2） PPI与CPI剪刀差有望收敛，寻找产业链有溢价能力、抗通胀属性强的板块；

3） 电气化率提升是碳中和的长期结果，而保障电力能源供应安全是国家战略性方向，电气能源产业链结构的转换值得长期关注。

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