四季度资产配置观点

▼各类资产的推荐度如下

宏观
政策利率将保持稳定
信贷投放或边际改善

要点速览：

1.出口维持两位数增长，地产走弱基建回升

2.上游通胀仍难向下传导，PPI-CPI剪刀差达历史最大值

3.公开市场传递平稳信号，政策利率将保持稳定

4.新一轮降准周期开启，信贷投放或边际改善

今年第三季度，经济增长的主要驱动力中，进出口贡献较多，投资方面，地产走弱制造增强，消费短期受到疫情汛情扰动。

展望第四季度，制造业投资将受益于前期的信贷支持及当前工业品价格回升带来的盈利高增，预计制造业投资仍会保持较高增速；若疫情控制较好，消费将缓慢回升；进出口方面，出口受到运力限制挤压的订单仍能在第四季度释放，出口能保持较高增速，但进口铁矿石价格已经回落，总体贸易顺差将保持高位。

政策方面，预计地产偏紧的信贷政策将持续，地产投资将持续回落，与此对应的基建投资将小幅发力。

▼四季度经济及宏观调控政策展望

数据来源：wind，好买基金研究中心整理

数据区间：2020/9~2021/9

财政政策方面，7月30日政治局会议表示“要做好宏观政策跨周期调节…统筹做好今明两年宏观政策衔接…积极的财政政策要提升政策效能…合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量…”预计下半年地方债发行节奏会加快，叠加经济预期向下，后续有一定的财政发力空间。

货币政策方面，在中小企业经营困难、失业率偏高的背景下，新一轮降准周期开启，M2或将筑底回升；M2扩张传导至社融回升通常需要3~6个月，2022年社融或将边际改善。

▼M2、社融同比增速变化

数据来源：wind，好买基金研究中心整理

数据区间：1996/1~2021/8

总结而言，经济增速接近潜在增长，但结构分化。第四季度制造业投资将成为经济增长的主要内生性力量，消费回升将有一定程度的修复，地产投资将持续下行而基建投资将小幅对冲；结合运价、出口在手订单等微观数据，我们认为第四季度出口仍将保持较高位置。调控政策方面，宏观逆周期调控力量将在基建上发力，预计地产偏紧的信贷政策将持续。

公开市场传递平稳信号，政策利率将保持稳定，信贷企稳。我们认为央行将持续释放平稳的货币政策信号，第四季度的公开市场操作利率和LPR利率将维持稳定。MLF到期量将在第四季度持续放量，预计央行将在到期量附近续作。信贷方面，新一轮降准周期开启,信贷投放将边际改善。

股票
A股交投活跃
市场热度有望延续

要点速览：

1.当前市场交投活跃，日均交易额维持万亿以上，市场热度有望延续

2.板块分化或有所收敛，但趋势并未看到拐头迹象

3.继续看好量化指数增强策略的后市表现

从年度来看，A股是行业景气度投资，因此高景气度的行业仍是方向。从短期风格转化来看，过大的差距会带来均值回归。从一个季度来看，第四季度前期表现比较差的食品饮料、地产、银行等可能会有相对收益，从一年角度来看，未来景气度向好的行业如电动车、新能源、军工等或仍会是主角。

▼各宽基指数走势情况

数据来源：wind，好买基金研究中心

数据区间：2019/1/1~2021/9/16

备注：三季度时间区间为2021/07/01~2021/09/16

今年二季度以来，两市的成交额和换手率持续升高，近两月成交额基本均维持在万亿以上，交投情绪高涨，市场波动率稳步攀升，各类型量化策略都获取了较好的超额收益。

从截面波动率来看，市场整体的波动率中枢稳步抬升，目前已回到去年年底高位，个股收益的分化度持续扩大，市场环境利于量化策略获取超额收益。

指数增强策略的收益由宽基指数的Beta收益和个股的超额Alpha共同构成，在Beta回暖和个股收益持续分化的Alpha环境下，指数增强产品有望延续强势。

▼市场横截面波动率

数据来源：wind，好买基金研究中心

数据区间：2020/9/1-2021/8/27

投资建议

1.从成交额观察，市场交投活跃，日均交易额维持万亿以上，在当前不存在系统性风险的背景下，市场热度或有望延续。

2.分化依然是市场的主轴，板块表现上或有所收敛，但趋势并未看到拐头迹象。在消费承压、行业监管的大背景下，消费医药等板块尽管风险有所释放，但仍需等数据的进一步明确。上游行业在碳中和、环保等因素的作用下，基本面持续强势。

3.经济承压、货币偏松依然会是后一个阶段的主要宏观背景，信用方面宽松方向明确，但时机和力度仍然需要跟踪。

4.市场的微观结构在近几个月已经趋于稳定，目前高分化的市场非常适合量化机构获取超额Alpha，指数增强产品已经连续数月实现Alpha加Beta的双击，继续看好指数增强策略的后市表现。

对冲
看好中性产品配置价值
CTA策略应关注风控

要点速览：

1.市场中性产品收益端表现较好

2.全球货币政策边际收紧，看好市场中性产品配置价值

3.CTA策略业绩或有分化，关注管理人风险控制能力

在当前成交额不断攀升、个股收益高度分化的市场环境下，多空对冲可以稳定获取较高的超额收益，对冲产品的收益端表现持续向好。

受疫情、政策及经济复苏态势的影响，三季度以来国内外市场环境波动加剧，在超额收益获取相对稳定的市场结构下，中性策略相比其他稳健类资产具有独特的配置价值。

CTA产品方面，三季度商品市场表现最亮眼的是黑色板块。在基建退潮、高层打压地产的态度下，叠加成材限产，行业利润分配大幅度转向双焦、螺纹，而铁矿大幅度下跌。有色板块也有较好表现，近期宏观因素并未显著影响有色金属定价，铜、铝的价格在基本面上得到更多支撑。

目前国内政策施压上游大宗商品价格，降低企业融资成本，并辅以限产政策来保证企业利润。关注能耗双控政策对商品市场的影响，看多高能耗、供给受限的品种，不排除地方为执行能耗达标，做出超预期限产政策的可能性。

整体来看，国内，商品从基本面的角度，整体需求不强，供给又有限制，从政策角度，仍然对品种价格走势有所干预；国外，taper落地时间存在分歧。在这种情形下，商品市场可能难以走出持续性的趋势行情。这个阶段更加关注CTA策略对波动以及板块暴露的控制。

▼南华商品指数20日波动率

数据来源：wind，好买基金研究中心 

数据日期：2017/1/3~2021/9/15

投资建议

1.在当前海外新冠疫情反复、全球货币政策边际收紧的环境下，作为稳健类资产配置的重要组成部分，市场中性产品可以有效规避系统性风险，配置价值仍存。

2.未来由于旺季的逐步到来，商品依然有一定上行动能。但目前商品市场同时受到基本面供需及政策博弈影响的情况仍然会持续。CTA策略业绩或有分化，关注管理人风险控制能力。

固收
谨慎信用下沉
警惕尾部风险

 

要点速览：

1.经济基本面偏弱，收益率仍有下行空间

2.信用分层鲜明，低利率和高利差现象并存

3.地产行业去杠杆，高杠杆民营企业信用风险上升

受经济增速放缓和疫情洪涝等因素影响，各主要经济金融数据表现普遍低于预期，尽管进出口持续强劲，通胀也在大宗商品带动下超预期反弹，但基本面偏弱格局不变，货币政策也将大概率维持稳健偏松基调。受资金面因素扰动，短端收益率上行较为明显，而长端则变化不大。展望四季度，随着实体经济增速的下滑，债券收益率预计仍有下行空间。

▼1年期和10年期国债到期收益率走势（%）

数据来源：wind 好买基金研究中心整理

数据区间：2020/1/2-2021/9/15

信用债分化，弱资质发行主体收益率维持高位，而中高等级债券收益率则处于历史低位，以弱资质民企、地产及部分城投债为代表的债券收益率和信用利差依然处于较高水平。信用风险仍然是当前债市主要的风险来源。经济增速下行叠加政策因素影响，地产融资环境收紧，民企融资困难，四季度债券分化格局预计仍将持续。

▼高低评级企业债收益率走势（%）

数据来源：wind 好买基金研究中心整理 

时间范围：2015/1/1-2021/9/15

房地产作为信托业务的重要来源，受到监管调控越发严厉，监管层为房地产行业设置“三道红线”，紧接着出台了银行对房地产的“十条红线”。房地产杠杆企业面临流动性压力，虽然可见政策层面有缓和趋势，但是仍未轻言拐点。投资期限较长的投资者，可以适当关注恐慌与政策挤压下的个体错杀投资机遇，获取未来估值修复的额外收益。

投资建议

1.短期来看，债券供给、宽信用措施以及通胀的走高可能对债市带来一定不利影响，收益率走势仍偏震荡。但中长期来看，经济基本面的走弱是大概率事件，PPI高位盘整后也将趋于回落，收益率未来仍有下行空间。利率债操作上建议逢高做多。

2.货币政策稳健偏松，但受政策和需求影响，社融信贷走弱，民企融资情况依然堪忧，信用利差分化持续，债市信用风险和债券价格波动加大，投资上建议继续规避信用下沉和民企配置比例较大的产品，尤其警惕地产、城投领域尾部风险。

3.类固收方面。城投类再融资环境较为稳定，但分化较为严重，规避尾部区域城投，精选经济高质量发展区域城投，可适当信用下沉，注意久期，组合化、分散化配置。房地产方面，房地产企业面临流动性压力，虽然可见政策层面有缓和趋势，但是仍轻言拐点。投资期限较长的投资者，可以适当关注恐慌与政策挤压下的个体错杀投资机遇，获取未来估值修复的额外收益。

股权
股权市场回暖
“北交所”带来政策利好

要点速览：

1.2021年股权投资市场明显回暖

2.IPO退出常态化，案例数上升

3.LP来源多元化，个人出资活跃度提升

2021年上半年，股权投资市场明显回暖。投资案例数4230起，同比增长26%；投资总金额4700亿元，同比增加50.3%。市场保持了自2020年第3季度以来较高的活跃程度。此外，大额投资案例更加频繁，起投资金额超过10亿元人民币的案例共77起。

▼2011-2021H1中国股权投资市场投资情况

数据来源：清科 好买基金研究中心整理

数据日期：2011/1/1-2021/6/30

2021年上半年，通过上市退出的案例数量上升。上半年被投企业IPO数量为1628笔，同比增加106.6%。注册制自实施以来，运作平稳；企业上市渠道日益通畅，上市之后的表现良好，以上因素都使得IPO成为被投企业主要的退出途径之一。

▼2011-2021H1中国股权投资市场退出情况

数据来源：清科 好买基金研究中心整理

数据日期：2011/1/1-2021/6/30

9月2日晚间，国家主席习近平在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上宣布，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。北交所的创立，能够更好的为中小企业提供融资平台，支持“专精特新”的企业持续发展，培养出未来的伟大企业。

投资建议

1.长期投资是股权投资的必由之路，投资者是这样，管理人也是这样。管理人选择真正创新的企业，帮助企业做大做强，创造价值；投资者选择管理人，长期跟随，提供长线资金，分享价值。

2.IPO常态化，注册制运行平稳，北交所设立，都使得股权投资退出通畅。退出渠道的丰富，不仅对于成熟期、成长期投资是利好，对于更早期的天使、创业阶段投资，也带来了价值实现的机会。

3.投资主题关注产业及政策的动向，关注在生物医药、创新医疗器械、人工智能、智能制造、企业服务、产业升级等科技领域拥有丰富经验的投资机构。

海外
美股估值有所回落
关注私募REITs

要点速览：

1.Taper预期带来美股波动

2.美股中报靓丽，高增长消化部分估值

3.海外低波动资产可关注私募REITs

在低基数及1.9万亿财政刺激下，标普500二季度盈利同比增速高达96%，明显高于66%的预期。并且除消费、交运及家用品等受疫情冲击严重的板块外，能源、资本品在内的其他行业利润均已超过疫情前水平。

盈利增长有助于美股估值消化，目前标普500的滚动市盈率降至近十年93%分位，按照当前市场一致预期的2022年盈利增速，估值相当于2019年疫情前水平。美股在盈利推动下仍可能有所表现，但需关注3.5万亿美元预算框架下上调企业所得税率带来的影响。

▼标普500指数盈利与估值

数据来源：wind，好买基金研究中心

数据日期：2010/1~2021/8

高收益债作为美股盈利受益者，且相较于投资级别债受加息影响较小。尽管和美股类似均处于估值较贵状态，但仍不失为中长期资金的策略优选。

▼美国债券利差

数据来源：wind，好买基金研究中心

数据日期：2021/9/9

波动容忍度低的投资者可适配私募REITs。美国私募REITs主要投资范围是项目公司股权及债权，通过出租物业可以获得稳定的租金，并且估值方式对投资人更加友好。美国的房地产市场仅旧金山的租售比小于2%，其余城市租售比均在2.5%以上。且非门户型城市受益于大型企业迁移，优质房地产需求增加，租售比明显高于传统门户型城市。

▼美国房价数据

数据来源：wind，好买基金研究中心

数据日期：2009/1-2021/8

投资建议

1.市场预期12月美联储Taper，但疫情、数据均会影响美联储及市场预期，带来波动。美股中报业绩靓丽，高增长消化了部分估值压力。美国高收益债和美股均处于较贵状态，但仍不失为中长期资金的海外配置优选。

2.美国私募REITs主要投资范围是项目公司股权及债权，通过出租物业可以获得稳定的租金，并且估值方式对投资人更加友好。波动容忍度低的客户可适配私募REITs。

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