在过去一段时间能源价格快速上涨，万得动力煤指数自年初至9月底涨幅94%（见图1），布伦特原油同期涨幅为63%（见图2）。近日，欧洲天然气短缺，电价飙涨。西班牙和葡萄牙9月初平均发电价格大约是半年前平均价格的3倍，达到每兆瓦时175欧元；英国电价已经创下历史新高，达到每兆瓦时183.84欧元。9月中，欧洲基准天然气价格已从年初的6-7美元/百万英热左右飙升至25美元/百万英热左右，涨幅超过300%，成为今年表现最优的资产类别之一。

图1：万得动力煤指数表现（元/吨）

资料来源：万得资讯

图2：布伦特原油价格表现(美金/桶）

资料来源：万得资讯

在国内，“拉闸限电”也成为投资界和实业界讨论最多的话题之一。上周五，国务院总理主持召开国常会，提出在保持居民、农业、公益性事业用电价格稳定的前提下，将市场交易电价上下浮动范围由分别不超过10%、15%，调整为原则上均不超过20%，而对高耗能行业可由市场交易形成价格，不受上浮20%的限制。

中国经济正在从疫情后强劲恢复式增长向常态化增长过渡（见图3）。面对不断上涨的能源价格，中国乃至全球经济是否面临“滞涨”风险是我们投资面临的重要问题。对此，参考上世纪70年代两次石油危机的经验，可以帮助我们对目前的形势作出更好的判断。

图3：中国经济向常态化增长过渡

资料来源：万得资讯

一、70年代两次石油危机

上世纪70年代第一次石油危机从1973年延续至1974年。1973年10月第四次中东战争爆发，石油输出国组织（OPEC）为了打击对手以色列及支持以色列的国家，宣布石油禁运，暂停出口，造成油价上涨。第一次石油危机直至1974年3月结束，当时原油价格从1973年的每桶不到3美元涨到接近12美元。上世纪70年代面临的第二次石油危机发生在1979年至80年代初。伊朗革命以及后来伊朗和伊拉克爆发的两伊战争对全球石油供应造成冲击，原油价格从1979年的每桶15美元左右最高涨到1981年2月的39美元，直到20世纪80年代中期，油价才下降到危机前的水平（见图4）。

图4：1960年到1986年国际原油价格走势

资料来源：国信证券研究

二、70年代两次石油危机的影响

石油作为上世纪中叶最重要的能源之一，其价格大幅上涨推动了通胀水平的上涨，严重冲击了世界经济。以美国为例，在上世界70年代第一次石油危机期间，美国CPI峰值到达12%左右，GDP下降了4.7%；在第二次石油危机期间，美国CPI峰值到达接近15%，GDP下降了3%（见图5）。

图5：石油危机对美国GDP、失业率、CPI影响

资料来源：华泰证券研究

三、70年代滞涨成因

从表面现象来看，上世纪70年代的两次石油危机属于供给侧的扰动，但是这并不能解释70年代滞涨的全貌。70年代的滞涨是由供给侧冲击、需求端增长势能不足以及财政、货币政策综合影响而形成。

从需求端来看，第二次工业革命以电气化为核心，从1870年开始成为全球发达经济体的主要推动力，经过了100年的发展，第二次工业革命对经济的拉动效果开始减弱。二战对全球经济破坏力极大，经过战后20-30年的重建，其对经济增长的贡献日渐式微。而以原子能、电子计算机、空间技术和生命工程为标志的的第三次工业革命还处于酝酿早期，对经济的拉动力尚且不足。

从货币和财政政策来看，70年代石油危机之前，凯恩斯主义对美国政府的财政和货币政策有强大的影响力（凯恩斯主义是建立在凯恩斯著作《就业、利息和货币通论》的思想基础上的经济理论，主张国家采用扩张性的经济政策，通过增加需求促进经济增长，即扩大政府开支，实行赤字财政，刺激经济，维持繁荣）。二战结束后，美联储优先政策目标是维持物价稳定，从50年代初到60年代中期，美国CPI同比增长围绕2%小幅波动，只在1957-1958年间略超3%。后来凯恩斯主义占据了上风，他们认为在劳动力市场尚未实现充分就业的情况下，宽松的货币政策并不会导致通货膨胀。联储这样的宽松政策也契合了当时美国领导人的政治诉求。1965年美国正式在越南参战，财政支出增加，需要扩张性货币政策的支持。正是在这样的政策导向下，美国的通胀从1965年开始就开始进入上升通道。随着美国赤字的增加，美元的地位受到挑战，导致1971年布雷顿森林体系瓦解，美元的贬值加剧了国内通胀的压力。可以说，石油危机是在本来就日趋严重的通胀问题上火上又浇了一把油。

70年代的通胀可以顺利传导也和当时的政府惠民生政策有关。1929-1933年大衰退的主要原因之一是贫富分化过于严重。二战后美国等发达经济体普遍更加重视财富再分配问题，劳工阶层的工资和家庭总收入处于不断上升的趋势（见图6），这使得通胀的压力得以顺利传导。虽然尼克松政府在1971年实施了工资和物价管制，但是管制在一定程度上造成了物资短缺，反而推动了物价后续进一步上涨。

图6：美国家庭财富分配：

前0.1%（蓝线） vs.后90%（橙线）

资料来源：美银美林研究

四、能源价格调整与70年代有何异同？

1973年能源危机之后，很多国家积极调整产业结构，将高耗能产业向新兴市场转移，自身则着力发展低耗能产业（科技、服务等）。同时，各国加大对原油等战略物资的储备（这在一定程度上推高了70年代原油的价格）。70年代后，许多国家加大了原油自供的力度（以美国页岩油为代表），原油的全球供应更大多元化，分散了风险。自此，全球便再没有出现过类似级别的能源危机。

目前的能源价格快速上涨一方面来自于疫情后全球经济快速修复，很多国家短期内的经济增长远远高出其潜在增长率。中国作为疫情后全球经济恢复的排头兵，目前经济增速越过高点之后，已经开始向稳态增长率靠拢。随着其他国际疫情后经济的修复，后续经济增速也会向其稳态增速接近，对能源的需求也会从间歇式的爆发性增长向平稳需求过渡。

最近能源价格上涨的另外一个重要推动力是全球的绿色发展和对双碳的控制。从全球可持续发展的角度来看，绿色发展是必须要坚持的长期战略（见图7）。但是从中短期的战术执行上，全球各国可以说都是新手，都没有丰富的经验。目前的状况可以说是长期发展路上的一些颠簸和起伏，我们的监管已经开始纠正运动式减碳的做法，相信后续其他各国都也相应地调整步伐，在坚持绿色发展这个大方向上，大家一起行得更稳，行得更远。

图7：全球能源结构变化（黄褐色为新能源）

资料来源：摩根大通研究

五、对投资的影响

面临今年冬季用电高峰即将来临以及天气对风力和水力发电的负面影响，四季度能源价格大概率维持在高位，这对中下游企业的盈利会有一定负面影响。政府推行的共同富裕长远方针，在收入分配上会更向普通劳工阶层倾斜。电价、水价、垃圾处理等等领域的价格改革（顺价政策）也会在CPI中逐步体现。在这些影响下，我们预计PPI向CPI的传导和之前相比会更加顺畅，明年的通胀水平也会有一定提升（叠加猪价拐点）。在经济增长方面，虽然我们面临地产投资的下滑，在消费、科技以及国企改革领域，我们还有很大的发展空间可以挖掘。我们长期看好绿色发展领域（光伏、新能源车等）的高质量公司的投资前景。PPI虽然在短期内会维持在高位，2022年的PPI压力会趋于缓解，叠加航运等其他成本的改善，我们预计中国品牌出海的优质企业在未来一年可以享受到盈利的大幅度增长，给投资人带来不错的回报。

无论市场如何改变，我们弘尚资产会持续去发掘那些竞争壁垒高、护城河深、管理优秀的高质量公司，发现市场错误定价的机会，以不变应万变，在变化中寻找机遇，努力给投资人带来长期、可持续的稳健回报。

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