说今年是牛市恐怕很多人会反对,截至9月3日,沪深300指数年内跌7.07%,MSCI中国指数跌12.43%。
说今年不是牛市似乎也不妥,截至9月3日,中证500、中证1000指数年内均涨逾10%,连续刷新多年新高。重仓新能源、周期股的主观股票基金,以及诸多量化股票基金也交出了30%+,甚至50%+的强势收益。
所以大家将今年冠以“结构性牛市”的称号,结构性牛市之下,股票型基金正上演着“冰火两重天”的景象。
当前火热的是对标中证500、中证1000的量化指增产品,在指数收益与超额收益的共振下,年内业绩亮眼,市场关注度颇高,近期头部量化私募相关产线陆续封盘。
当前遇冷的则是注重企业盈利稳定性、强调终局思维的价值投资派基金经理,在周期股、中小盘股活跃的行情下,业绩略逊一筹。
以上对比了某私募基金经理(旗舰产品)和某量化指增基金今年以来的业绩,可以看出当前两者业绩的极端分化。
有趣的是,把时间往回拨7个月,今年1月份,情形则完全颠倒。彼时正是许多顶流基金经理的高光时刻,而量化指增产品则是被冷眼旁观的对象。
同样是这两只私募基金,两者2020年的业绩对比则是另外一番景象。
不到一年时间,我们便体验了基金投资中一个完整的周期。周期一半,是顶流基金经理们从万众瞩目、限额封盘到遭受质疑、无人问津;周期另一半,则是量化指增产品,从遭受质疑、无人问津到万众瞩目,限额封盘。
这种现象恰恰体现了我们人类的行为方式,一类风格的基金,往往在收益最美好的时候,大家一拥而上,规模快速增长;而在收益最冷淡、性价比最好的时候,大家避恐不及,看不到机会。
繁荣成了繁荣的终结者,我们不停的线性外推,最终在非线性的周期中四处碰壁。即便是长期业绩优异的资产,我们也容易在短期的追涨杀跌中入宝山而空手回。
所以,当我们再一次置身于量化指增基金的热潮时,不妨冷静的思考下:
一、投资量化指增基金,我们未来会经历哪些考验?
二、那些被大家冷落的基金经理,现在性价比如何呢?
量化指增基金的考验
贝塔与阿尔法均会波动
量化指数增强型基金,管理人在跟踪指数的基础上,通过量化的方法获取一定的增强收益,所以该类产品的收益一般可拆分为两部分,跟踪指数的收益(俗称贝塔),以及相对指数的超额收益(俗称阿尔法)。
长期来看,无论看指数贝塔的长期回报,还是看量化阿尔法的超额水平,我们都认为头部量化私募的股票策略产品是一类非常优质的资产。
贝塔方面,中证500指数提供着较好的长期回报,且当前估值不贵。详见:
阿尔法方面,相较美国,中国量化投资仍有巨大发展空间。
近期关于量化成交额的讨论颇多,但据中外各机构测算,量化策略目前在A 股市场的成交占比一般稳定在 10%~15%,且近期并未出现明显放大。
与发达市场相比,我国量化投资仍处加速发展阶段,虽过程会有波动,但长期空间仍较大。
然而,在量化指增产品上赚钱,不仅仅需要我们看准长期方向,更需要我们看懂短期波动,经受住考验。
贝塔的波动,众所周知,股票型基金逃不开市场的系统性风险,越是短期越难看清,很多变量与随机事件均会影响指数走势。
阿尔法方面,在当前中小盘个股高成交、高波动的环境下,量化超额威武神勇,但历史上,我们也见到过量化超额受压的时候,未来也有可能再次出现。
以上是某500指增产品的超额走势图,长期看,超额收益(红线)是在不断累积,创新高的。但超额累积的路径则是曲折的,短期也会出现超额回撤(蓝色阴影)的时候,即指增产品也有阶段性跑输指数的时候。
上图中,我们标示出了历史上量化超额回撤较大的时期,一般而言,以下几种情况出现时,指增产品阿尔法会较难过。
一、市场流动性环境恶化,交投低迷时。典型的如2018年末至2019年初,A股成交低迷,两市日成交额降至历史低位。
目前国内量化私募主打量价策略,该类策略换手较高,对市场流动性有一定要求。两市成交低迷时,交易成本上升,量价策略较难发挥,量化阿尔法也较难过。
二、市场风格突然出现重大变化时。典型如2019年末,风格突然逆转,头部量化私募指增产品连续跑输指数。
量化指增策略,尤其是量价型策略,是基于历史统计规律选股。而根据历史规律,高流动性和高波动率的个股往往能跑出较好超额,于是量化模型倾向于在高流动性和高波动率个股上暴露更高仓位,而这类个股或多或少集中于近期活跃的行业和板块。所以市场风格的突变对量化超额也有一定影响。
三、个股分化程度低,多数个股跑不赢指数时。典型的如2020年末,2021年初,机构抱团行情走向极致,少数蓝筹股强,多数个股弱,全市场仅23.5%的股票能跑赢中证500,广泛选股的量化策略较难发挥,阿尔法受到影响。
所以我们看到,量化策略比较喜欢高成交,个股高分化,且市场风格较为平稳的环境。而当市场交投低迷,个股同涨同跌或是风格突然切换等极端情况出现时,量化阿尔法可能会有回撤。
再好的策略和管理人,也会有波动和回撤,有自己适应的市场周期。
“周期(波动)并不象扁桃体那样,是可以单独摘除的东西。而是象心跳一样,是有机体的核心。”——-约瑟夫·熊彼得
优质基金的布局机会
往往在基金经理不受关注时
另一方面,量化指增火爆的同时,我们也看到许多顶流基金经理业绩遇冷。他们可能近几年业绩非常出色,年初时还备受投资者追捧,但春节后持续回撤,让投资者陷入了痛苦与怀疑中。
其实基金经理短期业绩不佳,是较常见的现象。以下我们截取了某只私募基金2018年7月到2019年9月的业绩。
一年多时间里,这只基金仅赚了6%,而且一直跑输沪深300,看来是一只很差的产品。经历了这一年多时间,很多持有人肯定也在想:“基金经理能力有问题,我要换产品。”
然而,如果投资者拿住了,经历一个完整的投资周期,则又会有不同的体验。2015年5月到2021年8月,这位基金经理实现了27%的年化回报,同业排名前10%。以上这段净值曲线,仅是其长期业绩中的一个小波折。
那些长期业绩优秀的基金经理,并不是每时每刻都在跑赢市场、跑赢同行。恰恰相反,可能会有一年,甚至更长的时间,他们业绩平淡,不引人注目。
原因很简单,价值投资之所以长期有效,恰恰是因为其会阶段性失效。一套能带来长期超额的投资方法,往往要牺牲一些短期稳定性。
我们见到的那些长期业绩优异的基金经理,有着普遍的特征,信仰一些长期正确的东西,足够坚持,风格稳定,短期会有业绩低迷的时候,但这种“低迷”可以理解,这也是跑出长期超额必须经历的痛苦。
所以选择这些基金经理的投资者,在基金回撤时,在短期业绩不理想时,也可以多一分坚持,多一分信任。
总结以上,我们无法预测未来市场会发生什么,可能中小盘股一直活跃,量化产品继续大放异彩。我们想说的是,量化指增产品,无论是贝塔还是阿尔法,都会有波动,只有理解了这种波动,理解了这种周期,我们才能更好的利用这类资产赚长钱。
另一方面,那些年初备受追捧,近期业绩遇冷的知名基金经理,与年初时相比,他们组合里的个票无疑有了更便宜的价格,而现在关注的人反而变少了,这难道不是很奇怪吗?一些长期业绩优异的基金经理,历史最大回撤可能就是30%到40%,而今年他们可能已经出现了20%+的回撤,那现在我们难道不应该更乐观吗?
最后,引用霍华德·马克斯《周期》中的一段话:
“好资产变成坏资产,坏资产又变成好资产,就是周期循环。投资成功的关键是懂得周期,万事万物皆有周期,因而周期内肯定会有起起落落和重复循环。“
市场短期是线性的,而长期则非简单线性;投资的关键不是线性外推,而是理解周期的非线性。所以我们一直提倡适当均衡,选好产品,做好配置,抵御周期的波动;适当逆向,做好再平衡,在好资产的阶段性低谷,多一分乐观,多一些非线性的思考。
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