摘要

白驹过隙，忽然而已。随着全球经济逐渐从去年的疫情中走出来，2020年底展望的“2021年成为商品为核心驱动的波动年份”在今年上半年演绎得淋漓尽致。

展望下半年，我们延续三大格局转换的主题（T）判断：发达到新兴的转换、虚拟到商品的转换、被动配置到主动策略的转换。在虚拟到商品转换的主题中，我们强化油电经济转换，这将是与“碳中和”存在交集但更为聚焦的主题。同时，发达国家的通胀让被动配置到主动策略的转换与中国配置产生巨大分化。

资金（C）方面，我们在今年上半年看到美元在全球外汇储备的占比下滑到60%以下，而亚洲包括中国与日本的债券受益，这个趋势大概率将会持续。在资金的流向上，一方面资金会从发达国家向新兴市场流动，另一方面发达国家内部的股票资金会逐渐从流向美国向流向欧日倾斜。近期的降准增加了国内的资金供给，同时利好股债。

经济（E）方面，由于美国额外刺激超预期，IMF预测今年全球经济增速可以达到惊人的6%。这个高增速主要是美国经济增速预期大幅提升至6.4%所致，但与之相关的美国通胀与“双赤字”随之成为棘手的问题。而中国预留政策空间、弱化刺激的保守做法让经济从短期过热回归中性，即使如此，稳健的经济在去年低基数的基础上仍将会保证8%较为均衡的增速，政策也会保持平稳。平稳均衡是件好事，但如果消费端持续疲软再叠加出口走弱，那么货币政策将存在小幅放松的可能。超预期可能来自欧洲，市场低估德国驱动欧央行收紧的概率。

风险（R）存在于正负双向。负面风险为新冠病毒变异与其影响的不可测性，欧央行超预期收紧。正面是美国在通胀压力下，对中国的对抗缓和，较大概率会取消中国对美国的出口关税。中国信用事件发生概率提高，但不构成系统性风险。

在平稳的增长、中性的政策和稳定的宏观预期下，资产（A）配置可以较为均衡。预期加杠杆的风险平配会好过下注单一资产。全球通胀中最好的对冲商品可能是空欧债，而不是空美债。2021年的剩余时间，我们可以享受均衡。

一、2021年上半年策略回顾：商品驱动

在2020年底展望2021年市场时，我们提到“未来一年在国内各品种中，我们预期商品的机会最大，利率债机会也很大，二者形成有效的互补。股票端我们延续看多港股的看法，结构上看多新能源、银行与周期。”

站在半年线上回顾市场，商品在今年延续了去年下半年的态势，相对于股票表现更强。南华商品指数在过去六个月的回报达16%，遥遥领先于其他两类资产。

债券保持稳健，资金虽在一月中存在短暂扰动，但后续并未持续。中债指数上半年给出了2%的回报，表现中规中矩。

一月中的货币扰动出人意料，股票的喧嚣可能是个诱因。年初过高的预期与过快的上涨所导致的春季躁动无法持续，百年庆典行情也并未发生，沪深300指数在上半年回报几近为零，而恒生指数却从低位反弹了7.4%（总回报）。

从结构上而言，A股的周期、新能源与银行等板块都有不错的正收益，但H股的周期、新能源与银行只跑了个平均。

图1   2021年上半年股债商品的表现

数据来源: 彭博、万得、凯丰投资

二、主题（Themes）：三大格局转换小幅调整

TRACE追踪框架以主题为首，自2020年以来我们长期跟踪三个主题：发达到新兴的转换、虚拟到商品的转换、被动配置到主动策略的转换。展望下半年，三大主题都有一定的修正。

转换一. 美国“双赤字”助推发达到新兴的转换

如果要找一个非常宏观的指标，那么全球外汇储备就是一个非常重要的代表。资产配置不仅仅依赖于全球经济格局和贸易格局这两个重要的宏观因素，还依赖于全球政治格局。“政治是最大的宏观”，依据美国对中国的重视程度以及最近中国在联合国获得远超美国的支持，我们清晰地看到了发达向新兴的转换这一趋势。

图2  自2014年底全球外汇储备各币种占比变化（百分点）

数据来源: 彭博、IMF凯丰投资

美元在全球外汇储备中的占比在2014年底见顶后已从高位下滑约7个百分点。在这个过程中人民币受益最大，上升了2.5个百分点，新兴市场为主的未分配部分占比也上升了0.3个百分点。在过去两个季度，受益最大的也是人民币。

展望未来，美国的“双赤字”将加剧这一转移。

一方面，财政赤字。通常来说，发达国家的财政赤字如果伴随合理的货币政策，那么就会增强货币的吸引力。但在本轮危机中，美国货币政策金融压抑的同时（零利率量化宽松对应5%的CPI），财政持续扩张，美国执行了并未明说的现代货币理论（MMT）。

以2021年为例，去年9月预测今年赤字为8.6%，今年2月预测为10.3%，而最近7月预测的赤字规模已经调至13.4%，与美国去年疫情年份14.9%的赤字率相差无几。以上的演化代表了美国自2008年金融危机以来的模式，即当下刺激、恶化当期财政，同时上修未来、预期好转，但未来到期时再次恶化，周而复始。

图3   美国国会预算办公室预测未来十年的联邦赤字

数据来源: 美国国会预算办公室、凯丰投资

历史上财政赤字膨胀时，除非货币政策能像80年代初一样维持在很高的实际利率，否则美元将更易流出，导致美元随着赤字贬值。面临巨幅的赤字，除非美联储加息速度迅速提高，使得利率水平超过通胀，否则资金流出会是大概率事件。

另一方面，贸易赤字。2008年金融危机之前，美国的贸易赤字就在不断恶化。在金融危机后，美国储蓄率的提升在一定程度上减小了货物贸易逆差，同时服务顺差大幅提升，对美元起到了相当大的支撑作用。但在本轮疫情冲击中，美国货物与服务贸易平衡的双恶化肉眼可见。

货物逆差主要是因为美国本轮的财政刺激稳定了需求，但同时疫情对供给端的影响导致货物只能依赖进口，特别是中国与亚洲其他疫情控制得比较好的国家，比如越南。服务贸易项目下的恶化更为复杂。首先，月度80亿美元的下降数额相当巨大。其次，单是中国的下降数额就在20到30亿美元之间。

随着疫情的好转，虽然我们可以预期美国与其他国家之间的贸易顺差会有所修复，但美国与中国的贸易顺差修复却会极为有限。无论是留学服务、旅游服务还是更高端的软件、金融、法律服务，脱钩现象都将更为明显。

图4   美国贸易平衡

数据来源: 彭博、美国国会预算办公室、凯丰投资

货币方面，美元的吸引力相对欠缺，而中国实际利率水平自2013年以来一直维持在历史较高位置。在去年疫情之后，中国的实际利率水平相对于欧美更是一枝独秀。以两年期国债利率与CPI的差为例，中国是1.3%，美国是-4.75%，德国是-3.0%。

转换二 . 虚拟到商品中，油电经济转换在加速

虚拟到商品转换的这个主题主要基于两个重要因素。拜登政府的上台在两个方面都加强了这两个因素。更为重要的是，美国重回巴黎协议，重新关注全球气候与碳排放问题，大幅加速了油电经济转换。

第一个因素是美国经济内部资金驱动的“虚”，需要向制造业与基建的“实”转换。在今年六月份，美国两党小组破天荒地达成了约1万亿美元的方案并通过了众议院表决。虽然未来五年的投资净增量只有不到6000亿，但两党严重对立的国会能做到这一点，已经说明美国对基建有很强的共识。

第二个因素是新兴市场的增长，推动商品消费。当人均GDP发展到一定水平，消费者对固定资产与耐用消费品的需求会大幅提升，与之配套的宏观基础设施会大幅增加对商品的需求。

这一特征充分体现在中国进入WTO之后。2005年中国人均GDP达到5000美元左右的水平（稳定国际美元购买力平价计算），对冰箱空调洗衣机汽车住房的需求大幅上升，对公路铁路机场以及电力系统的需求也同时增加。

图5   稳定国际美元购买力平价计算的人均GDP

数据来源: 彭博、凯丰投资

第二大转换的直接含义会利多商品。这一点在今年上半年已经充分演绎，美国重新开放也可以看作是虚拟需求（隔离上网“软消费”）到商品需求（户外开车出行“硬消费”）的转换过程，这一消费转换利多原油。

但另一方面，随着油价接近80美元每桶，我们也需要考虑更长期的趋势，就是美国重回巴黎协议增加了全球对环境变化以及碳中和的关注。站在这个角度，衍生了转换二的次生主题，即油（碳）电（非碳）经济转换。

仅从电动车销量来看，这个转换正在如火如荼地进行中。中国电动车今年前五个月的销量相对2019年而言年化复合增速超过50%，助推了整个非碳相关板块的上涨。

图6   中国电动车月销量与两年同比的年化增速

数据来源: 彭博、IMF、凯丰投资

在商品投资端，油电经济转换隐含的最大机会应该在于电相关商品（有色）相对于碳相关商品（黑色与原油）的需求替代。

转换三 .关注配置到策略的初始条件

在过去四十年，全球二级市场最后的“躺赢”投资策略就是美国的风险平价策略。

其中的道理也很简单：两个长期上涨的资产，比如股票与债券，它们短期内有“跷跷板效应”，此涨彼消。均衡配置，就是选好权重使二者波动相近，使其短期互相对冲，加以杠杆并长期持有享受上涨，就可以“躺赢”。

这个策略的基本逻辑是股债均由经济基本面驱动，这样才有“跷跷板效应”。但自2008年全球金融危机以来，美国股债的主要驱动因素均为央行，同时美国股债目前均处于高估状态，所以若是简单地外推此策略，在效率上会存在巨大风险。当通胀来临时，我们已经看到美联储开始承受压力，在货币政策收紧的过程中，股债双杀更容易成为常态。

图7   美国股债的估值

数据来源: 彭博、凯丰投资

初始条件的意思是，美国现在已经完全没有80年代时的利率10%、市盈率10倍这么好的估值，也没有金融危机前的利率5%、市盈率15倍的背景，甚至都不存在疫情前利率2.5%、市盈率20倍的情况。我们目前看到的情况是，美国资产利率1%，而市盈率达到了30倍。

除非美联储继续大幅放水，否则美国股债都会面临估值困境。这个困境在下半年显现的概率很高，一方面是受到缩减购债的货币收紧的影响，另一方面则是受财政平衡的税率增加影响。这二者均会对美国资产形成负面影响。因此，美国的投资策略（择时与资产方向选择）的把握要比资产配置（被动做多“躺赢”）更为重要。

另一方面，中国目前的利率与估值水平与美国2007年的水平近似，十年期国开债收益率为3.5%，沪深300市盈率达到了18倍，在初始条件上给出了长期盈利的配置空间。

三、风险（Risk）：病毒、欧央行、中美关税

虽然在以色列、英国、美国等国家，疫苗接种已经较为普及，但近期的疫情反弹提示我们风险依然存在。

这些国家对此的选择是“躺平”，他们认为只要疫苗能够控制住重病与死亡率，就能把新冠降级为流感处理。然而，在变异病毒与全面开放的社会活动中，疫苗能否有效地防范重症与死亡还有待检验。以色列的研究已经将辉瑞疫苗的有效率下调了30个百分点至60%多。这至少是一个危险的信号，值得大家紧密关注。

第二个负面风险来自欧央行。市场尽管开始关注美联储，但是对欧洲关注并不足够。德国的增长非常强劲，德国央行预期今年瞬时通胀可能会高达4%，而德国的历史记忆使其非常警惕通胀，这带来的潜在风险在于德国施压欧央行，货币政策超预期收紧。

图8   德国制造业价格领先通胀

数据来源: 彭博、凯丰投资

第三个风险可以说是正面的，中美之间的各种矛盾将在一定程度上有所化解，美国商务部与贸易谈判代表开始释放与中国重启贸易谈判的信号。由于美国通胀已经大幅攀升，谈判中不可避免的议题之一就是美国对中国商品加征关税。可能存在的正面风险在于美国可能全部或者部分取消这些关税。

谈到风险，今年上半年中国的信用风险一直没有释放，这可能与建党100周年庆典有一定关系。这一风险在下半年释放的概率或将大幅提升，但我们一直判断不需要担忧中国的系统性风险，而是做好准备，待信用风险暴露时抄底优秀公司的信用债券。

四、资产（Asset）：中国平衡配置加风险对冲

投资者进入市场时，通常最为关注下个季度进行何种投资操作，包括买哪类资产、哪个板块以及哪只股票。

平配的答案似乎不太令人满意，但根据现有的宏观主题与周期位置判断，这可能反倒是今年下半年宏观基金不错的选择，未来更大的机会可能来自于找寻资产内部的结构性机会以及适当的交易择时。

1. 商品：有色的基本面最坚实

历史上，美国经济表现主要看居民相关的油，而中国经济表现主要看基建与房地产相关的钢。

从二者价格上涨幅度上分析，今年中美经济表现都不错，与增长数据相一致。如果对数据仔细拆分，我们会发现原油与铁矿不仅仅是在绝对水平上涨得较多，还在今年以来远远跑赢最具长期基本面与宏观面因素支撑的铜。

图9  伦敦铜与布伦特及铁矿石的现货比价关系

数据来源: 彭博、凯丰投资

原油与铁矿这两类碳相关的商品跑赢铜的原因不尽相同。原油价格的上涨得益于去年油价的低基数以及美国全球影响力的衰落。

这种衰落一方面体现在拜登无法说服OPEC增产。在原油价格突破每桶70美元后，白宫新闻秘书公开表示虽然在继续与沙特及其他产油国沟通，但是总统对汽油价格的掌控能力有限。

美国全球影响力的衰落另一方面体现在其与伊朗的谈判也无法达成协议来释放伊朗产能。俄罗斯更是于五月份公开挑战美国在原油定价方面的霸权，将其外汇储备中的美元权重调整为零。

黑色方面，受碳中和政策影响，黑色需求旺盛，政策驱动的供给成为其核心矛盾。总体上，由于黑色的碳属性，政府倾向于限制产出，支撑了黑色价格的上涨。

于是在今年商品普涨背景下，我们看到了长期主题宏观面最好的铜反倒表现得相对最弱。这里还存在资金角度的影响因素。

通常美国宏观资金做宏观会着重以美国经济消耗量最大的油气为标的，毕竟美国铜的长期消费在过去很多年没有什么大的增长，而中国的资金倾向于黑色。从持仓数据来看，我们也发现海外原油与国内黑色增加的同时，铜却成为一个“爷爷不疼姥姥不爱”的角色，持仓相对于去年底反而下降。美铜总持仓下降约20%，沪铜则下降约5%。

2. 股债策略：风险平配，通胀对冲

很多人都知道凯丰的投资理念“极精微，致广大”，它出自《中庸》的“致广大而尽精微”。其实《中庸》后面还有一句叫“极高明而道中庸”，而“中庸”并非“平庸”。很多时候，中庸配置是好的配置，由于债券票息、股票ROE与红利的存在，中庸配置通常要优于现金。现在的市场可能就处在这样一个有趣的时间点上。

根据历史来看，债券的吸引力取决于央行的货币政策、股票的市盈率以及海外债券利率的对比。如果我们做一个简单的回归模型，根据沪深300的盈利率与十年期美债利率来估算中国十年期国债利率的公允价值，我们会发现中国十年期国债的利率水平已经非常合理。

股票相对于债券的合理估值意味着没必要过于偏离中性配置。通常好的组合追求的是高夏普比率，而风险平配的优势就是利用“股债跷跷板”来提高夏普比率。

图10 10年国债利率水平与变化显示中国国债的价值最高

数据来源: 彭博、凯丰投资

在风险平配中，显而易见的风险是通胀。当下中国通胀的潜在来源还是商品。从宏观角度分析，我们本来就看好商品，在经历这波回调后，有色的机会或将再次出现，所以多头的商品自然对冲了部分通胀风险。

通胀风险可能对欧美的零息债券带来更大的威胁，所以可以适当做空美债、欧债。空头配置发达国家债券本身阿尔法，同时还可以完成对冲通胀的任务。

股票结构方面，我们依然长期看好非碳能源、高端制造中的半导体材料以及国产替代。

对于美股，我们总体倾向于看空。我们在去年底预期今年下半年会展现的风险，比如通胀带来的货币政策收紧以及拜登为财政支出所必要的加税都在临近，可能都会带来负面压力。

五、资金（Capital）：去美元化的进行时

前面谈到美元在全球外汇储备占比的下降首先是全球资金再配置的结果，其深层原因在于央行的货币发行。

2015年前，人民银行总资产与GDP的比值遥遥领先发达国家，给人们留下央行乱发钞票的深刻印象。但自2008年金融危机以来，中国在宏观审慎管理上不断发力，总资产与GDP的比值指标不断下行，自2015年起低于日本，自2020年起低于欧元区，而今年二季度终于完成了历史性“飞跃”，低于美国。

图11   一些国家的央行总资产/ GDP (%)

数据来源: 彭博、凯丰投资

高货币发行量意味着现有的高资产价格（美国），而偏紧的货币意味着未来的空间（中国）。美国的货币发行将更高的比例留存在了美国，推动了资产价格的上涨。市场预期8月左右美联储会释放缩减每月购债1200亿美元的预期，然后明年初正式开始实施，逐渐结束货币扩张。

美元紧缩通常对全球产生负面影响，但过去每轮紧缩均导致新兴市场的危机情况在本轮大概率不会发生，因为过去几年发达国家货币超发，存量更多地在本地沉淀，美元收紧导致其资产价格的调整更为剧烈，而不是在货币空间更大的中国。

事实上，中国宣布降准后人民币的上涨验证了这个预期，因为降准在推动金融资产价格上涨的同时，还会吸引资金流入，支持人民币上涨。

六、经济（Economy）：Goldilocks

拜登政府的大幅刺激加码，导致今年全球的增速要比初始预期好。

IMF（国际货币基金组织）在4月将2021全球增速预计从5.2%上调到6%，主要是将美国从3.2%上调到6.4%。我们年初时低估了美国政府实行牺牲通胀以强化就业的“高压经济”政策的可能性，但对中国的谨慎判断证明是正确的。

图12  中国经济主要指标

数据来源: 彭博、凯丰投资

在“政治是最大的宏观”的背景下，中国依然会以高质量发展而非速度为核心。8%左右的GDP、5%左右的失业率与2%不到的通胀都意味着现在的经济其实是个Goldilocks状态。

Goldilocks（金发姑娘经济）是美国用来描述1990年代后期克林顿执政的平衡状态。中国现在的情况与彼时的美国类似，增速不快不慢、通胀不高不低、就业不上不下、政策不紧不松。

如果说有值得担忧的地方，那就是PMI出口订单与非制造业就业指数的下滑。这意味着货币政策如果调整，那么其宽松的概率将大于收紧的概率，也支持平配。

如去年底预期，应该担忧通胀的仍是欧美。各种调查通胀预期的指标大幅攀升之外，2年期通胀保护债券的隐含通胀水平也从去年底的2%上升到了2.7%，而同期的2年期美债利率只从0.16%上升到0.26%。

我们认为本次美国通胀的持续时间将会相当长，更类似上世纪70年代而非本世纪10年代，反馈闭环是底层收入的增加与供给扩张的减缓。底层收入的扩张体现在本轮美国财政的“直升机撒钱”与政治左转试图解决贫富差距问题。而供给的扩展减缓在于中国吸取了2008年的教训，把“高质量发展”放在了“高速度增长”之前，在疫情期间并没有大幅扩张产能，而是专注托底就业与民生。

美国今年的工资增长非常迅速，其后隐含的是缺人指数与辞职率。过去两个月的就业数据显示，历史高处的缺人指数、低参与率和高辞职率都意味着工资的进一步上涨，对潜在的通胀形成有效的正反馈。

图13  美国就业指标

数据来源: 彭博、凯丰投资

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