白酒行业的8个底层逻辑

好买：我们都知道，童老师曾经连续五年荣获新财富食品饮料行业的最佳分析师第一名，深耕白酒行业研究多年，所以想请童老师聊一下白酒它的一些特点。

童驯：实际上从去年以来，我们对白酒的配置比与前几年其实是降低的。反而增加了像物业、消费电子、医药、互联网等大消费领域的配置。但客观来讲，尽管我们白酒的配置比例降低，但从行业属性来说，这个行业依然是非常好的行业，过去21年申万一级白酒指数涨了82倍可见一斑。为什么说这个行业很好？我们总结了8点。

第一，这是一个典型的快速消费品行业。但同时又不是一般的快速消费品，尤其是一线白酒，兼备了类奢侈品的属性。

第二，它受益于消费升级。有两个理由，首先它的产品价格带很宽，从几块钱到几万块钱，很少有一个商品价格区间这么宽。其次，它不是简单的自己消费，更多的是请别人消费。自己消费的话会很在意性价比，但是白酒不一样。

第三，这个行业的进入壁垒很高，护城河很宽，因为别人做不了。所以我们也经常跟客户讲，我们本质上在做的，就是把大家集中在一起，去投资那些行业属性好、景气度向上行业里面的优秀公司，去分享他的成长。就比如白酒，虽然很赚钱，但是我酿不出这么好的酒，也没有这样的品牌基因，那怎么办呢？我就把大家集中在一起，成为他的小股东，分享他的成长。

第四，白酒行业的研发投入很少，是典型的轻资产高现金流行业。从这个角度来说，某种意义上它比医药还好，因为医药还要不断地研发投入，白酒研发投入很少。

第五，它的产品没有保质期，越放越好。它生产出来放在仓库里，每天都在升值，这个是其他行业几乎没有的现象，比如服装等都有存货跌价准备，所以它很特殊。

第六，它的行业集中度很低。虽然它是一个很传统的行业，但发展到现在一年总量800多万吨，但真正高端的加起来不到8万吨，占比不到1%。这个行业的逻辑就是少喝酒、喝好酒，但好酒就那么几瓶，所以未来大的趋势是什么？总量会慢慢下降，但高端酒的量是慢慢上涨的，因此高端酒的潜在空间还是巨大的。

第七，它的价格还在不断往上涨。所以这个行业的底层逻辑就是价量齐升，是双轮驱动的。

第八，是跟中国文化还有中国人的性格有关。中国人的本质是比较内敛含蓄的，所以有时候要借助酒精的力量，比如我们常说的酒桌文化。

这就是为什么白酒过去21年能够远远跑赢其他行业。而且从这个角度来说，未来20年这个行业其实不会差，因为这些本质的东西不会变。

从竞争格局到行业空间

详解大消费投资路径

好买：一般大家都会说“三好”公司，但同犇的投资理念是“五好”公司，多了两个好，可以展开聊一下吗？

童驯：三好说的是好行业、好公司、好价格，我们的“五好”是行业属性好、行业景气度好、公司好、盈利好、估值好。其中我们把好行业一拆为二，第一是行业属性好、商业模式好，第二是行业景气向上，为什么要强调第二点？比如说白酒行业属性很好，但是2012Q4-2013年是绝对不能买的，因为那时候八项规定政策出台，整个白酒行业景气是明显下行的，所以这两点我们一定要把它分开。我们有一句话叫“趋势比估值更重要”，不是股价变化趋势，而是景气度变化趋势，如果景气度变差了，那其实就要卖。

第三好是管理团队比较优秀，激励机制比较到位；第四是盈利增长比较快，每年比如增长20%以上；第五是估值可接受，就估值不能太高，价格要合适。

好买：我们也注意到，您去年白酒的比例就有点往下降了，然后物业、电子这些上来了。我们去调研的时候，很少有基金经理特别会关注物业这个行业，您对这个行业是怎么看的？

童驯：同犇是定位大消费，我们讲的大消费不仅是食品、医药、化妆品这些，物业、服务业其实也是大消费。我们看中物业它背后的逻辑是什么？有几个原因。

第一，物业是中国少有的还没有市场化的一个行业，它的价格其实还没有完全放开。但是未来它的价格会逐渐放开，因为老百姓对服务越来越看重。

第二，物业它本身的行业属性也是可以的，它的现金流很好，它也是轻资产的行业属性。

第三，这个行业集中度还是很低的，和白酒有点类似。目前它还比较分散，在全国各地，未来一定也是走向集中的，真正地出来一些很大的物业公司，因为它可以整合很多资源。

第四，是盈利。物业行业里还是有很多公司每年业绩增长40%以上，其他行业里面很难找。物业行业里有些公司提出未来5年的目标是增长10倍，有些是6倍，有些是3年5倍，这样的公司一大堆，放在其他行业你会觉得不可思议，不要说5年，一两年都看不清楚。物业本身的增长来自三个方面，一是母公司给的物业，第二是外拓物业，第三是收购兼并，我们更看重的是一些优秀公司的增值服务，包括中介、家政服务、房屋租售、社区团购等等。所以，这个行业增长的确定性比较强，未来的潜在空间还是挺大的。

好买：童老师也是大消费的老法师了，您对一些新的消费的习惯有没有研究？

童驯：我们最近对电子烟的研究是比较多的。从全球来看，这个行业未来的机会还是比较确定的，它背后的深层次逻辑是什么呢？比如说传统烟对健康的危害如果是100，一些电子烟可能只有5，但它同样能达到传统烟的一些效果，那它肯定是符合趋势的。我们看到目前美国新型烟草的渗透率已经达到20%，欧洲有些国家甚至更高，但中国现在渗透率只有2%，所以未来的空间还是很值得期待的。

投资是认知的变现

不断拓展能力圈

好买：您要求自己和研究员都保持在市场前列，这个怎么做到呢？

童驯：这就讲到，我们为什么要聚焦大消费？因为只有聚焦了，你才能把这个东西研究透彻。你如果什么钱都想赚，一会儿钢铁煤炭起来了去搞一下，一会儿军工起来再去搞军工，那你的精力是很分散的，分散就无法深入，不深入你的研究就始终在全市场的中游水平，那凭什么让你赚钱？所以聚焦是很重要的一点。

好买：这个就应了那句话叫“投资是认知的变现”。那如果描述自己的能力圈的话，您会怎么描述呢？

童驯：从行业领域的角度来说，其实还是围绕大消费。当然我们讲的大消费，它的方法论是相通的，比如说刚才讲的物业，尽管是服务业，它实际上也是相通的，就是研究人、研究管理团队。所以我们聚焦大消费，同时在大消费领域，把能力圈不断地拓展。

比如说物业，我们两年前是没有关注的，是去年年初开始研究的，再比如电子烟，我们最近开始关注。这些就是我们能力圈不断拓展的过程。但如果是我们理解不了的，我们就不会买。

港股比A股要更容易找出预期差

好买：从2018年以来，以恒生指数为代表的港股市场表现都比较差，今年初表现不错，年后又进入持续调整的状态，您可不可以谈谈对港股的最新看法？

童驯：从指数的角度来说，A股市场总体来说今年就是个震荡市，因为去年涨多了，今年是要去消化它的估值。港股可能也是这样。但我们更想说另外一个观点，不是从指数层面，而是从个股层面。

第一点，比如说我们现在组合里，可能港股65%，A股35%，为什么港股会配的明显比A股多？这背后的逻辑是什么？我们考虑的是，过去几年，港股做空过几次，而A股没有，所以在去年这样流动性很宽裕的情况下，A股容易涨过头，而港股其实没有明显的泡沫。现在A股很多股票是牛市的估值，但港股很多股票的估值是正当时的，所以我们说现在港股好多股票估值比A股便宜。

第二点，你要考虑你买一个股票，你的对手盘是谁？A股的投资者都在国内，所以你很难找到一个明显的优势，想超越别人其实不容易的。但是港股不一样，大多数投资者是外资。所以这种情况下相当于你跟外国投资者进行PK，但企业是中国的企业，只是在香港上市而已，所以你作为一个中国人是有明显优势的，因为人家沟通、调研都不容易，而你对这些企业的发展更加容易理解，跟踪也更加紧密。

所以现在港股公司相比A股更容易找出预期差，这也是我们港股配置不断增加的原因。

好买：现在估值较高的消费股是否还值得配置？白酒行业的景气度还高吗？白酒估值会继续拉高吗？

童驯：我们觉得白酒目前还是在高景气的阶段，而且未来还会继续维持，看不到它景气明显下来的理由。因为白酒现在消费都是个人消费，跟以前不一样，这是一个很重要的原因。

另外怎么看待估值？从短期来看，去年的确涨多了，今年可能会盘整去消化它的估值，这是一个短期的情况。但是如果拉长来看，整个宏观经济增速不断放缓，所以跟宏观经济密切相关的很多行业，它的估值中枢是往下走的。但是因为经济增速往下走，所以无风险收益率往下走，这种情况下，有一些行业如果它依然能保持比较稳定的增长，典型的是消费里面食品饮料、医药这些行业，那它的估值反而是往上走的。我们去年因为流动性太宽裕了，所以这些公司估值一下子跑得太快了，我们觉得它会适当地回落或者横盘，但是你希望这些优质公司的股票估值再回到5年前，那是不可能的，因为那个时候无风险收益率其实是很高的。

好买：这几年是消费股的结构性牛市，换句话来说，是不是会降低同犇未来的投资回报？

童驯：过去几年消费为什么那么好？因为从2016年开始，固定资产投资增速显著放缓，增速开始低于社会消费品零售总额。或者说，中国告别了靠投资拉动经济的时代，正式进入靠消费、靠内需拉动经济的时代，所以资金就不断地去抱团消费股。在这个过程中，它不仅是盈利增长，估值也不断提升。再往后看，我们相信它的盈利增长依然会快，但是指望它估值进一步提升那是不容易的。

所以我们认为未来很多公司可能更多地赚业绩增长的钱，从这个角度来说，预期收益率要适当降低，也是对的。

好买：之前看到过您画的关于A股和港股的轨道图，想问对于目前A股和港股所在的位置以及投资性价比，您怎么看？

童驯：轨道图的意思是，一个公司它本来的内在价值曲线是围绕轨道中枢往上走的，但是去年因为疫情挖了一个坑，后来流动性又很宽松，所以涨得很快，所以A股就脱离了这个轨道，春节以后就迎来暴跌。从目前的情况来看，A股的估值其实还是偏高的，所以没有沿着轨道中枢继续往上走，我们认为A股的核心资产更有可能横盘几个月后再沿着轨道中枢往上走，这是最好的情况。

但港股不一样，港股这么一跌，很多股票已经回到估值中枢了，所以港股完全可以沿着这个轨道中枢慢慢往上走。所以我刚才也讲了，A股很多股票其实还是牛市的估值，但是港股很多股票已经是震荡市的估值。

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