核心结论：①借鉴09-11年，商品涨价分两个阶段，先流动性驱动，后基本面驱动，中间休整期约半年。②本轮商品涨价的第一波驱动告一段落，因为疫情导致这次全球经济分批复苏，中间休整期更长。③剔除基数效应，今年投资时钟的实景一直在过热期，股票牛市继续。

过热期继续

——借鉴09-11年看当前投资时钟

今年以来大宗商品的表现在大类资产中脱颖而出，5月PPI同比的最新读数也已经突破到了9%，资产表现和经济数据都显示我国经济似乎已经进入滞胀阶段。然而追溯09-11年的通胀轨迹，我们认为大宗商品第二阶段的上涨要等到明年，今年依旧是过热期。

1.  改进版投资时钟更符合中国现实

今年来资本市场一直担忧通胀。今年以来我国资本市场对通胀的担忧开始升温。以PPI刻画，PPI当月同比增速从去年10月的-2.1%已经上涨至今年5月的9.0%，这一读数已经为08年10月以来的最高值；与此同时，一季度GDP同比增速为18.3%，由于基数效应，之后三个季度的增速大概率逐季下降，因此组合起来看，今年二季度GDP和PPI的组合似乎呈现了滞胀的特征。从大类资产的表现来看，今年以来（截至2021/06/16），债（以中证总全价指数刻画）、股（以万得全A刻画）、商品（以南华商品指数刻画）的涨幅分别为0%、1%和16%，大类资产中商品超额收益最明显，债券最弱，资产价格的主要矛盾也开始转向通胀因素。那么我国经济是否真如表观数据和资产表现所示，已经转向了滞胀？

改进版的投资时钟。为了回答上述问题，我们首先要回到投资时钟框架本身。基于大的宏观背景做资产配置时，投资时钟是一个很好的工具。我们在今年3月底的报告《今年是弱版07年、强版10年——大类资产历史对比-20210326》中指出，传统的美林投资时钟虽然经典，但是尚有改进的空间。传统的美林时钟只考虑了经济增长和通胀两个维度四个象限，而我们认为，在资产配置的实践中，流动性影响也不可忽视，为此我们增加了名义利率（代表着货币政策，如加息或降息）和实际利率（名义利率-通胀）两个流动性指标，将原来的四象限配置模型改为了七象限配置模型，具体如下：

• 首先和美林投资时钟一样，经济增长和通胀皆下行的阶段我们定义为衰退期，但是考虑货币政策后，我们将衰退分为政策还未发力的衰退前期（阶段①）和政策加码（名义利率下行）开始刺激经济的衰退后期（阶段②）。
• 随着政策效果显现，按照美林投资时钟，经济会先进入复苏期，待通胀也起来后进入过热期。考虑流动性后，我们的划分更加细致，我们将复苏按照通胀起没起来划成复苏前期（阶段③）和复苏后期（阶段④），即实际利率（名义利率-通胀）见顶后复苏就进入了后半场。那什么时候经济从复苏走向过热（阶段⑤）？我们划分的标志是政策是否开始转向（名义利率是否回升），即政策层判断经济可能开始过热了。
• 政策收紧一段时间后，经济会开始转头向下，但通胀继续上行，投资时钟进入滞胀期。我们将滞胀期按照政策效果分为通胀快速上行的滞胀前期（阶段⑥），以及政策继续加码但是通胀上行斜率放缓的滞胀后期（阶段⑦），即名义利率在整个滞胀期继续上升，但是实际利率会因为通胀的斜率而先降后升。

改进前按照传统的美林投资时钟配置资产时，04年底至21年中股、债、商品三类资产的胜率只有六成多，改进后同期债券和商品的胜率大约是七成，股票的胜率提升至近九成，实际资产表现历史回测结果详见表1。

本轮投资时钟于去年10月起进入过热期。本轮投资时钟从2018年的2月开始，期间先后经历了衰退（18/02-20/03）和复苏（20/03-20/10），去年10月起轮动到了流动性边际收紧+基本面向上+通胀向上的过热期（阶段⑤）。其中本轮衰退从前期进入到后期的标志是在18年10月19日国务院副总理刘鹤及一行两会负责人接受记者采访，此时明确政策进一步转向宽松。此后受疫情冲击经济在衰退后期的末尾大幅下行，直至20Q1GDP增速见底反弹后经济才开始步入复苏前期，5月之后供给冲击的因素渐渐缓和，PPI同比的见底回升标志着复苏来到后期。此后随着去年10-11月社融存量和M2增速相继开始见顶回落，经济正式进入了过热阶段。

2. 商品涨价的两个阶段

商品的涨价分两个阶段。那么我国从去年10月开始的过热期是否已经结束？通常经济从过热走向滞胀的标志之一便是通胀从温和演化为恶性通胀。为了研究当前通胀抬升的节奏，我们首先对大宗商品涨价的过程作分析。由于商品自身同时兼备金融和商品属性，因此其定价也由流动性和基本面这两个因素共同驱动。两大因素一般同时作用，但是作用的先后顺序并不一致，鉴于金融往往领先实体经济，大宗商品的涨价可以进而分为两个阶段——阶段一的涨价主要体现大宗商品的金融属性，该阶段宽松的流动性是其价格上升的主因；阶段二的涨价主要体现商品属性，此时逐步向好的基本面推动商品价格二次冲高。新冠疫情冲击下本轮经济运行轨迹和09-11年类似，同样是先后经历了“危机→放水→复苏→通胀”的过程，因此我们以09-11年的商品涨价过程为例：

涨价阶段一——流动性驱动（09Q1-10Q1）。09-11年时商品的第一轮涨价始于09Q1，终于10Q1，期间CRB指数从08年12月的299点开始冲高，一路涨至10年1月的阶段性高点434点，区间涨幅达45%，分析同时期的全球宏观环境，可以发现该阶段商品价格的大幅上涨主要源自于全球政府为应对危机释放的大量流动性。

具体来看，08年金融危机爆发后全球经济进入衰退，随后我国央行于08年9、10月降息降准，其他全球主要经济体也相继从08年底推出非常规的量化宽松政策。政策刺激下全球经济开始复苏，09Q1我国GDP同比增速率先见底，09Q4时经济增速基本已经恢复至危机前水平，而其他主要经济体，如欧美日等国家虽然经济也在复苏，但整体看其GDP在09年依然是负增长。总体而言，在该轮商品启动涨价的过程中，我国经济才刚从外生冲击中逐渐回暖，海外主要国家的经济则基本还处于探底阶段。

而大宗商品价格于09Q1便已经开始上升，金融属性更加突出的白银更是从08年10月便开始不断走高，直至10Q1我国升准，美联储和欧央行相继阶段性退出第一轮的量化宽松政策，商品价格才开始回调，可见该阶段商品涨价主要是由其金融属性主导，商品属性尚不明显。从投资时钟的角度看，这一阶段我国宏观经济上行，通胀也开始抬升，投资时钟在10年初我国央行升准前整体处在复苏期，升准后进入过热期。

涨价阶段二：基本面驱动（10Q3-11Q2）。10Q1商品价格阶段性见顶，历经约半年的调整后，商品的第二轮涨价始于10Q3，终于11Q2，期间CRB指数从10年7月的420点开始结束调整并加速上涨，直至11年4月见顶于580点，区间涨幅达38%。结合该阶段的全球宏观经济环境，可以发现该轮大宗商品的上涨主要源自基本面的支撑。

具体来看，10Q1国内外宽松政策相继退出后，10年上半年中美两国PMI略有回落，经济复苏势头放缓，叠加欧债危机爆发的影响持续发酵，10Q3海外央行先后重启了量化宽松政策。重回宽松的流动性环境使得10Q3起至11Q1全球PMI回升并基本维持在景气度较高的区间，助推CRB指数于10年7月开启了当年最后一轮的冲高。与阶段一相比，第二阶段背后政策宽松幅度更小，但宏观基本面更强。例如美国QE1时期美联储的资产负债表规模从08年9月的0.9万亿美元扩张至10年3月的2.3万亿美元，相比之下QE2期间资产负债表规模只从2.3万亿进一步增至11年7月的2.9万亿美元；同样我国M2同比增速虽然在10年下半年略有回升，但幅度上不及处于涨价阶段一的09年。可见在第二轮商品涨价中虽然金融属性也在作用，但商品属性更加凸显。直至11年2月、4月全球和美国PMI相继见顶，失去基本面支撑后商品才于4月结束本阶段的涨价。

从投资时钟的角度看，这一阶段我国宏观经济以10Q4为分界点先上后下，对应投资时钟在10年前是过热期，11年开始进入滞胀期。

3. 下半年过热期继续

本轮的商品涨价属于阶段一，流动性驱动为主。本轮涨价中，CRB指数从20年4月低点348点升至今年6月高点563点，涨幅达62%。我们认为本轮商品涨价背后驱动因素有三点：

①货币的宽松。本轮涨价的核心驱动力来自于全球央行释放的充裕流动性，美联储资产负债表规模从20年2月的4.2万亿美元持续扩张至目前（截至2021/06/16，下同）的8万亿美元，同期欧央行资产负债表规模也从4.7万亿欧元扩张至7.7万亿欧元，我国的十年期国债利率则是在20年4月时达到2.5%，为05年来的最低水平。

②需求的复苏。在宽松流动性的支撑下全球主要经济体开始复苏，中国PMI于20年3月率先站上荣枯线，美国和全球PMI则分别于6、7月超过50，全球经济景气度的回升带动了对商品的需求。

③供给的约束。由于全球主要资源国大多是发展中国家，例如智利、秘鲁、南非等，这些国家受疫苗接种落后和疫情反复扰动较为明显，因此出现部分资源品供应链受损的情况。此外，“碳达峰、碳中和”政策的限制产能对钢铁的供给也造成了明显的扰动，去年9月以来我国的高炉开工率从71%降至当前的62%。综合来看，由于本轮商品价格上涨期间海外国家的经济基本面还未完全好转，因此我们认为本轮商品涨价仍处于金融属性主导的第一阶段，价格走高的主因是全球流动性宽松。

这次阶段一到阶段二的休整期会更长。5月19日国务院常务会议已经提出“保障大宗商品供给，遏制其价格不合理上涨”，随着监管政策趋严近期国内商品价格明显回落，我们认为涨价的阶段一已经告一段落。借鉴09-11年，这次阶段二前的休整期将更长：09-11年时全球各经济体从危机中的复苏强劲且时滞较短，我国经济从09年初复苏后至10年底便开始走弱，而海外经济在09年末复苏后11年初开始走弱，这使得大宗商品涨价从阶段一结束（10Q1）到阶段二开始（10Q3）中间间隔的休整期较短，只有大约半年的时间。

而这一次由于各国疫情防控措施不同以及病毒的变异，后疫情时代的各国经济复苏是明显更缓且不同步的。我国防疫措施最好，复苏最快，2020年我国是全球唯一实现GDP正增长的国家。美国等发达国家防疫政策有效性不及我国，复苏节奏略落后，2020年GDP增速是负数，但世界银行预计2021年美国GDP的两年年化增速大致能回到疫情前的水平。而大部分新兴市场国家由于防疫政策落后和疫情反复，世界银行预计20-21年GDP两年年化增速仅在0%左右，经济增速真正开始上升可能要等到2022年及之后。因此，相较09-11年的全球共振复苏，当前这种复苏的错位会使得本轮全球复苏时间拖得更长，斜率更缓，并使得本轮商品涨价的第二阶段来得更迟，下半年我国通胀压力有望下降。

下半年过热期继续。我们预计今年下半年通胀将趋于温和，其实今年上半年通胀压力也并没有看上去那么大。5月PPI同比9%的增速看似很高，但是很大程度上源自去年同期的低基数，剔除基数效应后的PPI两年年化增速实际只有2.5%，年内基于万得一致预期的PPI两年年化复合增速将基本维持在1.5%左右，因此整体看今年全年的通胀压力并不大。

经济增速方面，我们同样基于Wind一致预期下的实际GDP增速并用两年年化增速来刻画：今年一季度我国实际GDP两年年化增速为5.0%，基于万得一致预期的GDP单季度两年年化增速在剩下三个季度分别为5.7%、5.6%和5.9%，可见今年经济其实是向上的。因此参考改进后的七阶段美林投资时钟，我们认为今年宏观环境整体处在去年10月以来“流动性下+基本面上+通胀上”的过热期（阶段⑤），下半年随着通胀压力放缓，我国经济的过热期将延续，根据我们的改进版模型股票市场依旧有机会。

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