报告正文

1、5月港股市场配置思路：做多窗口期开启，聚焦盈利驱动的优质个股行情

1.1、回顾：2月下旬判断市场调整并非熊市开始，而是结构性长牛的短期休整

2020年9月以来，我们率先提出布局港股牛市，10月份强调经济复苏并推荐制造业核心资产，10月底推荐深度价值股重估的机会。11月10日发布《做多中国，港股牛市——2021年度全球策略报告》，立足于基本面复苏和新经济朱格拉周期的核心逻辑，以及资金面海外宽松、全球资金再配置、中国社会财富再配置等多维度分析，判断2021年港股将是价值重估和创新成长双轮驱动的指数型牛市，比A股、美股的性价比更好。

当市场一直认同港股牛市逻辑并情绪亢奋时，我们率先提醒港股牛市也会有震荡，2021年1月20日，恒指年内首次突破3万点，市场情绪亢奋，当天我们发布报告《大风起兮，港股稳行才能致远》，“始终不要忘记：港股市场是习惯于使用衍生交易、方便做空的。要警惕后续会受美元短期反弹和美股震荡的影响”。

2021年2月初开始，我们认为震荡波动是常态，不影响港股大趋势，但是，会改变行情的节奏和结构，看好价值股。2021年2月1日报告《趁海外震荡上车港股，战略成长+周期价值》提出“深度价值股的战术性重仓良机已至，将随着基本面改善而“放礼花”式“戴维斯双击”。2月17日报告《策略角度看大宗周期品，有段礼花式灿烂照亮复苏或滞胀》，进一步提醒精选盈利超预期的周期类优质资产。

2021年2月下旬开始提醒炒作风险，港股跟随海外行情进入risk off的调整格局。《炒作风歇，震荡不改港股牛市，趁机布局高性价比优质资产》提到“短期港股市场可能会趁机震荡、蓄势。随着美国长端利率过快上行，近期海外市场进入risk off的调整格局”。

2021年2月底报告《初生牛犊遇到虎，倒春寒后换风格》中判断股市倒春寒何时结束？快则三月中，慢则无穷六绝，认为三月中旬前后美债收益率上行斜率放缓，短期有反弹。2021年3月《美债之谜、抱团博弈及核心资产的价值真谛》判断抱团博弈短期情绪动荡，市场此次调整并非熊市开始，是结构性长牛短期休息，后续调整空间不大，短期有反弹，二季度或有“黄金坑”。

2021年3月底报告《深度价值和超预期成长的哑铃式配置》中判断当前中国股市对应的宏观基本面环境更像是2010年，都是经济复苏之后，政策回归正常化，从而股市估值体系重估、结构性风险释放，行情调整结束快的也要到4月，慢的可能到五六月。

2021年4月初报告《初生牛犊不怕虎》判断4月份和5月份行情仍有波折，蓄势待发，二季度A股和港股有望构筑完成从3月中旬开始的“黄金坑”底部区域，最迟5月中旬，这次从2月中旬以来的股市调整将告一段落，可以立足中长期基本面开始布局新一轮结构性行情。
 
1.2、展望：2月份开始的季度性调整在4月底已到尾声，最迟5月中旬将迎来季度级别的做多窗口期

首先，美国经济二、三季度有望强劲复苏，欧美央行并未收缩相反继续“鸽派”，中国股市对于美股波动有望脱敏。

基本面，随着疫苗接种超预期推进以及拜登财政刺激的进一步加强，美国经济2季度呈现强复苏，甚至有过热的苗头，后续关于4万亿美金的基建和家庭扶持计划仍将支撑美股复苏主导的行情。同时，近期海外疫情变种的冲击，尤其是印度疫情失控带来的海外供需缺口仍将继续支撑中国出口。

美国高频数据显示经济复苏继续强劲，PMI创新高。4月份，美国Markit PMI为62.2，高于前值59.7，其中制造业PMI为60.6，服务业PMI为63.1，二者均创历史新高，且连续10个月处于荣枯线之上。同时，就业市场恢复良好，3月份失业率为6%，低于前值的6.2%。4月美国密歇根消费者信心指数为86.5，高于前值84.9。

疫苗接种推动出行限制放松，美国服务业有望维持高斜率复苏。美国公布一季度GDP初值，一季度GDP环比上升6.4%，其中消费拉动达到7.9%，主要受益于疫情好转与新一轮财政刺激。根据美国CDC最新规定，对于国内完全接种疫苗的人群，国内、国际出行限制均已完全放开。未来随着美国疫苗接种普及继续提高，预计美国服务业将维持高斜率复苏。

4万亿美元的基建和家庭扶持计划仍将支撑美股复苏主导的行情。4月1日拜登宣布推出一项总耗资高达2万亿美元的基建计划，旨在重振美国的交通基建和制造业，改善美国芯片、能源等领域的地位并保持竞争力。4月28日又公布了一项价值1.8万亿美元、针对儿童、学生和家庭的“美国家庭计划”。巨量的财政刺激计划将继续支撑美股复苏主导的行情。

资金面，美联储货币政策继续鸽派，政策目标优先支持复苏，美股尚未到泡沫破灭之时，中国股市对于美股波动有望脱敏。

美国时间4月28日，美联储召开4月议息会议，维持联邦基金目标利率0%-0.25%区间不变，重申通胀仅为临时性因素，且表态未到讨论缩减QE的时间，坚定市场对联储鸽派的信心。

过去数月，美债长端利率上行、通胀、美元反弹以及美联储措辞的调整等“拦路虎”对股市行情有惊无险，只是短期扰动，尚无法动摇美股复苏行情。受2020年低基数影响，4、5月的通胀也会出现多年未见的超高数字，但是，美联储明确表示对其容忍度提升。短期不要与美联储为敌，美联储停止放松之前，还是多关心复苏和盈利。

第二，中国宏观经济平稳，微观经济朝气蓬勃，海外经济强劲复苏以及十四五规划落地将催生制造业新机会。中国出口将继续保持较强竞争力，得益于2021年海外经济复苏及刺激政策继续加力。“十四五”期间的开局之年，新发展格局为先进制造业龙头提供战略机遇期。

2021年美国经济复苏及刺激政策继续加力，中国具有全球竞争力的企业其盈利有望持续超预期。2021年3月中国出口（以美元计）同比增长30.6%，接近预期31.1%。分经济体来看，对美、欧、东盟以及东亚经济体的出口对整体出口同比拉动均上升，欧美的出口需求显著高于亚洲经济体。2021年3月工业企业利润同比增速为92.4%，延续了2021年以来的高速增长。3月产成品库存累计同比增长 8.5%，略低于前值8.6%，补库存趋势延续。

中国制造业投资开始回暖，消费复苏虽有滞后但逐步改善。1-2月制造业投资环比受社保减免到期影响，出现较为明显的超季节性下跌，而从3月来看，政策的临时性影响已经缓和，投资环比再度超季节性规律。相对于3月生产、投资同比数据的回落，社会消费品零售总额同比却仍在上升，消费复苏逐步改善。

第三，政策环境有望迎来百年大庆之前的平稳期、友好期。4月政治局会议强调经济恢复不均衡、不稳固，短期内宏观政策“不急转弯”，叠加此前华融及中资美元债市场冲击，5月份开始政策环境有望转暖。

4月底政治局会议认为“经济运行开局良好”，不担心经济过热，反而强调“要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固”；同时要求“保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性、不急转弯”，意在“保持经济运行在合理区间”，为结构转型提供良好环境。本次政治局会议的政策基调，符合我们4月初《初生牛犊不怕虎》的预判，预示5月开始到三季度初，政策环境或迎来一段有利于股市的平稳期和友好期。

华融信用风险事件暴露，就好像是布谷鸟的声音，预示国内政策环境转暖。大国博弈背景下，中国经济稳中求进，好的时候压一压，不稳固时托一托。去年中国率先控制住疫情，率先实行政策正常化，去年三季度，中国货币政策已经从极度宽松走向了中性，同时开始处理地方隐性债务。今年2月份下旬开始收缩信用，严查经营性贷款违规流入楼市，并开始控制政府杠杆率，4月初开始清理整顿地方融资平台。最终，4月中旬华融风险暴露，引发整个中资美元债市场的大动荡。基于政治经济学的分析框架，在大国博弈持久战的背景下，我们4月中旬前瞻性地判断国内政策不能加码收紧了，今年不是2018年。在百年大庆的年度，在不急转弯的政策基调下，化解存量风险不可能形成系统性风险。

1.3、投资建议：逢低做多，积极把握盈利驱动型的结构性行情

不论是A股还是港股，3月中旬开始构筑的股市黄金坑（2021年上半年重要的底部区域）4月底基本构建完成，最迟5月中旬有望出现新的上行行情，不是类似年初的吹泡沫拉高估值式的行情，而是聚焦盈利增长以及估值性价比的行情，更需要体现投资研究的专业能力。

进攻的方向主要立足业绩驱动的机会。A股聚焦制造业的朱格拉周期，港股聚焦业绩高增长且性价比合适的新经济龙头（较高性价比的互联网龙头、医美和潮文化等新兴消费、物业、医药、品牌纺织服装、教育等）。

次要方向精选周期股，结构性行情聚焦美国复苏、通胀以及中国“十四五规划”和碳中和，智能制造、半导体等先进制造业核心资产值得淘金。

立足深度价值，防守反击，包括有能力和有意愿释放利润的国企龙头、券商、银行、地产、保险等。

风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险。

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