中共中央政治局4月30日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。我们认为，大方向仍然延续了去年底中央经济工作会议的政策取向，总体政策权重中“稳增长”略微下降、“调结构”略微上升，不过仍然强调了“要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固”，凸显了“不急转弯”的政策导向。

年报和一季报已经公布完毕，从财报数据可以看出，中国经济在去年下半年之后迎来了强劲复苏。2020年四个季度的业绩增速逐步上行，从一季度的-52%上行至四季度的75%（非金融企业，以下也均为该口径）。2021年Q1增速继续上行至167%，不过因为去年疫情问题影响基数，但如果和2019年Q1相比的话增速也达到了15%，总体来看已经完全修复了疫情的负面影响并创出了新高。其中业绩增速相对比较快的行业中，除了周期性行业，如钢铁、有色、化工等，电子、电力设备、新能源、医药等行业相对2019年Q1增速靠前。

4月份，市场在经过了春节后的极速调整出现了反弹，背后的一个因素是美国国债收益率在迅速上行后，在4月份略有下行。不过有分析人士认为，这段时间收益率的下行是美联储为国债发行创造窗口所致，随着下半年经济复苏的信号更加明确，国债收益率后续可能还会继续上行并创出新高。市场可能还会遇到国债收益率上行的问题，因此我们在此讨论一下此事。

美股70年间的表现确实与美国国债收益率呈现较高的负相关性，相关系数-67%。美股曾经有多段历史时期与国债收益率高度相关。

1966年-1982年，美股表现最差的时期，恰好伴随着美债收益率从4.5%一路攀升到15%以上。金融危机以后的美债收益率一路从4%下降到2020年的0附近，美股也持续了长达十年大牛市。但是历史也不乏国债收益率与市场表现正相关时期，比如1998年-2009年间两者正相关达到60%。从中国市场过去十多年时间来看，中国国债收益率与A股表现之间的相关性非常弱，仅为-23%。

此外国债收益率同时受到经济增长与流动性的双重影响，而公司估值是也由分子——盈利和分母——折现率所共同决定，因此国债收益率与市场表现之间并不是单一负相关。

当主要矛盾是经济增长主导的企业盈利变化，股市表现与国债收益率呈现正相关，这多出现在经济大幅波动时期，比如中美1998年-2008年、中国2016年-2018年。当核心矛盾是流动性主导的估值波动，股市表现与国债收益率呈现反向相关性，比如美国1966年-1998年。

解读国债收益率与股市之间的关系，我们认为风险溢价率的角度是最合适的，风险溢价率综合了企业盈利和流动性因子。

我们选取A股最优秀的800家公司（各个行业的的龙头公司）为样本，经历了前期的调整以后，样本的风险溢价率回到零附近，投资的性价比回升。只要足够长时间的持有，优秀公司的回报都是丰厚的。历史上看即便是在2017年高点买入这些公司，虽然持有一年收益率为负，但是持有三年的复合收益率也仍然有10%以上。

综上所述，我们认为国债收益率的上行值得注意，但并不是市场的决定性因素，从中国市场过去十多年时间，中国国债收益率与A股表现之间的相关性比较弱。长期来看组合的回报还是由选择的个股来决定。经过了春节后的普遍性调整，市场重新回到由基本面驱动的结构性选股的格局里。

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