“人们总是计算的太多，思考的太少”——查理·芒格
基金投资时，我们总是精心计算着每一笔盈利、亏损，其实思考明白盈利、亏损背后的原因才是最重要的。
比如我们买基金亏了钱，亏钱的原因是什么呢？如果是基金管理人的能力问题，那应该立刻换个标的；如果是牛熊、风格等不可控的周期因素，则需要我们坚定持有或者加仓。分析清了涨跌背后的原因，我们才能做出正确的决策。
量化基金之所以难投，就是因为其有一定认知门槛，有时我们很难搞明白赚钱、亏钱的原因到底是什么。主观基金经理跑输指数时，他来讲一讲选股逻辑、市场观点，我们能对波动和回撤有更好的理解。但量化基金跑输市场时，究竟是环境不利做不出超额，还是管理人投研能力跟不上，模型失效了呢？如果搞不清量化基金涨跌原因，我们难免会在顶峰时慕名而来，在低谷时转身离开。
量化超额的“坑”
指增产品有时也会跑输指数
所谓量化指数增强基金，管理人争取在指数系统性收益（Beta）的基础上创造超额收益（Alpha）。
提到量化指增产品，我们普遍关注的是超额收益这部分。比如中证500指增基金，中证500涨20%，基金涨幅超20%的部分才是Alpha，才是本事。中证500跌20%，基金跌幅少于20%的部分是Alpha，是本事。投资指增基金就是为了赚取超越指数的Alpha，如果只想赚Beta的钱，那我们去买股指ETF就足够了，费率更低，流动性还更好。
但有时事与愿违，指增基金并非所有时候都能跑赢指数。以量化私募主打的量价策略为例，看2018年1月到2021年3月的量价策略超额曲线，超额为负的情况时有出现。
▼2018.1-2021.3私募量价策略超额曲线
数据来源：Wind，好买基金研究中心
数据日期：2018.1-2021.3
由上图可以看出，2018年10-11月，2019年2-3月，2019年11-12月，2020年11-12月均出现了量价策略跑不赢指数的情况。这些时期，多数量化指增产品跑不出Alpha，表现一般，为什么会出现这种情况呢？
量化指增基金偏爱的市场环境
高成交、高波动、个股高分化
量价策略的超额水平与市场环境有关。一般而言，在高成交、高波动、个股高分化的行情下，量价策略容易跑出Alpha。
高成交意味着更小的冲击成本，高波动意味着更好的赔率，个股高分化意味着更多的机会。以上条件满足的越多，量化指增越好创造超额；反之，当多项条件不利时，指增产品可能跑不出超额，甚至跑输指数。
一、2018年10月-11月：A股成交降至冰点，量价策略不易发挥
2018年末至2019年初，A股成交低迷，两市日成交额降至历史低位。高换手的量价策略对市场流动性要求较高。两市成交低迷时，交易成本上升，量价策略较难发挥。
▼2018.1-2021.3A股两市成交额变化
数据来源：Wind，好买基金研究中心
数据日期：2018.1-2021.3
2018年末极度冷清的交投行情是对量化管理人的极大考验，不少管理人持续打磨、升级策略体系，为后续指增超额的爆发打下了基础。
二、2019年2月-3月：个股普涨，量化选股较难跑赢指数
2019年2月到3月，A股主要指数快速拉涨逾20%，日内波动率逐步上升，两市成交额急速放大。
市场流动性环境虽大幅改善，但同期量价策略却没有跑赢指数，因为市场快速反弹过程中，几乎所有的股票同时上涨，很难选出跑赢指数的个股。
除了市场流动性以外，量化选股的有效性还要建立在另一个客观条件下，即全市场有足够多跑赢指数的股票。这是由于量化选股的持仓都在几百到上千只股票，不会集中持有少数股票，如果绝大多数股票都跑不赢指数，那么再好的策略也无法做出明显的超额收益。
以中证500指数为例，2019年3月，全市场能跑赢中证500的个股比例不到40%，这种极端环境下量化选股的优势难以体现。
▼2016.1-2021.3跑赢中证500个股数量占比
数据来源：Wind，好买基金研究中心
数据日期：2016.1-2021.3
多数个股同涨同跌的情形并不罕见。比如2020年春节后，疫情恐慌造成全市场普跌，2020年2月全市场仅31.6%的个股能跑赢中证500指数。再比如2021年1月，机构抱团行情走向极致，少数蓝筹股强，多数个股弱，全市场仅23.5%的股票能跑赢中证500。以上时期量化指增产品较难跑赢指数。
三、2019年11月-12月，2020年11月-12月：市场风格突然变化，指增超额受到影响
如果你经历过这些时期，可能会有印象。2019年11月最后两个交易周，头部量化私募的指增产品连续跑输指数。
2020年11月，这个现象再次出现，量化指增的超额连续4周回撤。
这两次量化超额回撤的原因是一样的，市场风格突然切换。
2019年4-10月，以上证50为代表的大盘股持续强于以中证500为代表的中盘股。但11月份风格突然逆转，当月上证50不仅跑输中证500，而且收益率差值达-1.57%，创8个月之最。
数据来源：Wind，好买基金研究中心
数据日期：2019.4-2019.11
2020年11月，同样出现了市场风格陡变的情况。2020年以来，医药、消费、TMT等行业成长股持续跑赢银行、石油等周期价值股。但2020年11月份，A股风格突然切换，周期价值股带领大盘上涨，煤飞色舞再次出现，而医疗、消费、TMT等前期热门板块遭到冷落。
数据来源：Wind，好买基金研究中心
数据日期：2020.1-2020.11
量化指增策略，尤其是量价型策略，是基于历史统计规律选股。而根据历史规律，高流动性和高波动率的个股往往能跑出较好超额，于是量化模型倾向于在高流动性和高波动率个股上暴露更高仓位，而这类个股或多或少集中于近期活跃的行业和板块。
很多量化机构会非常关注持仓在行业或风格上的暴露，以免受到市场风格切换的影响。不少量化机构也会根据市场环境快速调整模型，让模型与市场最新情况及时咬合。
但每家量化管理人在市场风格上或多或少还是会有些暴露。因为现阶段大家对风格因子的认知也是基于历史规律的总结，也是不完整的。所以当市场风格突然变化时，量化指增的超额可能受到影响。
总结以上，我们发现了影响指增超额的一些共性因素。在以下情况中，量化指增基金可能阶段性跑输指数：
1、市场流动性环境极度恶化，交投低迷。
2、个股分化程度低，多数个股跑不赢指数。
3、市场风格突然出现重大变化。
量化策略比较喜欢高成交，个股高分化，且市场风格较为平稳的环境。而当市场交投低迷，个股同涨同跌或是风格突然切换等极端情况出现时，量化指增策略可能受到影响。
基于以上分析，我们或能更好的投资量化指增产品。
配置量化指增产品
看清短期，看重长期
上文分析了量价策略Alpha的短期波动。我们看到，即便经历了很多超额为负的时期，但2018年1月到2021年3月，量价策略还是跑出了105%的超额。
除了量价策略以外，不同的量化指增产品还会配有机器学习、基本面等类型的策略。这些量化细分策略都有适宜的市场环境和不适宜的市场环境。环境不利时，策略可能阶段性跑输指数。但过滤掉这些短期波动，长期看，各策略的超额均不断累积。
▼2018.1-2021.3量化策略累计超额
数据来源：Wind，好买基金研究中心
数据日期：2018.1-2021.3
三年跑赢指数100%+，这个成绩不逊色于多数主观基金经理。长期看，量化策略的超额取决于A股的交易资金属性。如果A股仍是一个以无效交易为主的市场，那么量化策略就有持续获取超额的前提。这个前提不是今天在，明天就会突然消失的。
投资量化指增基金，我们要看重长期超额。当产品短期跑输指数时，我们则要看清背后的原因，想明白为什么Alpha没有了。是市场交投低迷？是个股同涨同跌没有分化？还是市场风格突然变化？如果市场环境较好而管理人超额下滑则需要我们特别注意。
同时，以上仅举例分析了量化私募主打的量价策略，而量化策略类型多样，不同管理人有不一样的策略组合，所以分析超额变化时也要结合产品的具体策略。好买每月会制作量化Alpha专题报告，帮助大家更好的跟踪市场环境与量化超额的变化。（详见：Alpha环境边际改善，指增产品吸引力提升|量化Alpha三月观察）
总结而言，投资量化指增产品时，看历史超额高就追进去，短期跑不赢指数就忧心忡忡，怀疑策略失效，这种错误模式我们要规避。
我们要明确量化指增产品的赚钱模式和风险收益特征，认可其配置意义后再去投资。投资时，如果我们对量化细分策略足够了解，能对Alpha波动准确归因，我们可以针对性的选择产品。如果我们对量化细分策略较陌生，缺少精力跟踪Alpha变化，那选择量化FOF或许更为合适。
那么现在的市场环境怎么样？如何看待未来一段时期的量化指增超额？中证500指增产品当前配置意义有多大？我们将在后续文章中解答这些问题，敬请关注！
