春节过后，A股市场连续调整，尤其是白马股跌幅较大，不少人将下跌的罪魁祸首归咎于美国长期国债利率的攀升，逻辑很简单，利率上升，估值自然下降，尤其是对于高估值的成长板块更是如此。
我们在上期月报中阐明美国利率攀升并非A股下跌的根本原因，可能只是催化剂，美股都没有因此下跌，硬要说这是A股下跌的原因。
诚如易主席所言“部分学者、分析师关注外部因素远远超过国内因素，对美债收益率的关注超过LPR、Shibor和中国国债收益率，对境外通胀预期的关注超过国内CPI，对这种现象我不作评价，但对照新发展格局，建议大家做些思考”。
本期，我们对这个热门话题“做些思考”，看看利率攀升能否就意味股市下跌。
“利率升，股市跌”源于股利贴现模型
首先，“利率上升，股票下跌”的理论依据可以从股票定价模型中寻得。我们从经典的股利贴现模型（俗称戈登模型）开始，其公式就是：
P=D/(r+ERP-g)
其中：P代表股价，D代表股息，r代表无风险收益率，ERP代表股票风险溢价，g代表股息增长率。
在假设其它条件不变的情况下，股票价格P与无风险收益率r呈现负相关关系（求导可得），所以，常识上认为的“利率上升，股票下跌”有其理论依据。
理论虽然如此，但实际情况远比这个复杂，主要是这个假设前提并不成立，也就是说我们无法假设其它变量不变，理由在于：
1、无风险收益率的变化会引起ERP的变化
降息导致股票投资者信心倍增，即使在罕见的新冠疫情肆虐之下，美股依然持续上涨，A股的情形也类似。
2、无风险收益率的变化也会影响g，反之亦然
持续降息会减少实体企业的融资成本，引发加杠杆的行为，会推动企业盈利的增长，在分红率稳定的情况下，g也会同步增长。
反过来，企业盈利的增长也会促使无风险利率上扬，因为更多的企业会有融资需求，在资金供应稳定的情况下，自然会引发利率的上涨，所以，两者很可能会同步上升，事实证明了这一点。
美债利率与美股市场并非负相关
从美国市场的长期实际情况来看，美股与10年期美债收益率并没有稳定的负相关关系，实际上2000年以来，两者正相关的时间还要长于负相关的时间。
为了剔除业绩增长的因素，我们单独看美股估值与10年期美债利率的相关性，让人意外的是两者同样没有稳定的负相关关系，整体呈现了围绕0轴循环往复波动的特点，大部分时间呈现正相关，与上文的推论相一致。
所以，那种认为利率攀升股市就会下跌的逻辑在美国长期的历史事实面前站不住脚。
图1：美股与10年期美债收益率相关性
数据来源：Bloomberg,中信证券
图2：美股估值与10年期美债收益率相关性
数据来源：Bloomberg,中信证券
中国国债利率与A股非负相关
A股的情况如何呢？
我们用类似的指标测算沪深300指数与我国10年期国债收益率的相关系数，结果发现：无论是3年期滚动还是1年期滚动数据，沪深300指数及其估值与长期国债收益率相关系数并没有统一的规律，更非负相关。
实际上大多数时间两个更多是正相关关系，这与美国的数据类似，再次用事实证明利率攀升不能简单推导出股市下跌，实际上大部分时间，利率与股市及其估值的走势正相关。
我们认为这主要是由于同样的宏观因素会同时作用于债市和股市，比如去年以来经济复苏，股市向好，同时债市利率上升，这与我们的经验也吻合。
中美股市的实践表明，在基本面向好的情况下，市场利率的正常攀升并不能扭转股市的走势。
图3：A股指数与10年期国债收益率相关性
数据来源：Wind,趣时资产
图4：A股指数估值与10年期国债收益率相关性
数据来源：Wind,趣时资产
图5：A股指数与10年期国债收益率相关性（1年滚动）
数据来源：Wind,趣时资产
图6：A股指数估值与10年期国债收益率相关性（1年滚动）
数据来源：Wind,趣时资产
虽然从长期时间序列来说，利率和股市（估值）并没有明显的负相关关系，但在特定的情形下，利率的飙升仍然可能会成为股市调整的重要诱因，这种特定的情形可能包括：
1、快速突破某些敏感的利率水平，比如这次美债利率快速突破1.5，又比如2018年2月2日美债利率突破2.8，都导致了市场出现调整。
2、市场本身处于较高的估值位置，利率攀升可能会成为“压死骆驼的最后一根稻草”，比如这次A股市场的抱团股下跌就有这种嫌疑。
在利率攀升的时候，除了认为股市会跌，很多人都会推荐买入价值股，理由是成长股估值偏高。
所以利率上升对于成长股伤害更大，这个论断听起来似乎符合常识，但事实偏偏和大众智慧不同。
事实上，A股的成长板块相对于价值板块的表现与10年期国债收益率也没有类似的稳定关系，从3年滚动数据可以看出，市场风格的变化更多受到基本面影响，而非简单利率的变化。
在成长股占优的时间，成长股相对收益与利率呈现正相关，反之，则呈现负相关，这正说明有基本面的原因决定了风格表现，简单的利率决定论站不住脚。
市场利率的正常攀升并非洪水猛兽，也非市场风格变化的决定性因素，那么，在A股部分板块（尤其是成长板块）的估值经历调整渐趋合理之后。
我们认为投资者无需对长期利率尤其是美债利率过于担心。这种过分关注让我想起2018年，当每个人都对中美贸易战如数家珍的时候，贸易冲突对于A股的影响也渐趋消失，认真研究上市公司基本面，关注企业本身的投资价值，这才是当务之急。
图7：A股成长/金融相关表现与10年期国债收益率相关性（1年滚动）
数据来源：Wind,趣时资产
图8：A股成长/金融相关表现与10年期国债收益率相关性（3年滚动）
数据来源：Wind,趣时资产
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