2021年中国经济整体向上，而货币政策开始边际收紧，预计股票市场的结构性问题将会成为主要矛盾。

一方面，在剩余流动性收紧的情况下，沪深300与中证500的走势可能会呈现2017年的镜像，高估值板块的吸引力将显著下降。此时，估值相对较低的中证500可能会相对跑赢沪深300。中小盘股票的机会将更为显著，愈发考验机构获取超额收益的能力。

另一方面，由于当前政策要求M2增速与名义GDP增速相匹配，剩余流动性收紧压力会有所减少，因此市场整体的调整幅度预计将会弱于2018年。

图1 沪深300 PE/PB Bands

图2 中证500 PE/PB Bands

格雷厄姆在《聪明的投资者》中提到：“市场短期是一台投票机，但市场长期是一台称重机”。

从长期来看，股票估值会有起伏，但其价格最终还是由业绩驱动。而从短期来看，货币的票选可以决定一切资产的价格。我们在本周以中短期的视角、定性的方式分析股票市场。

首先，我们可以通过流动性来刻画股市中选票的数量，也就是货币的数量。

央行通过货币政策影响影响商业银行的资金投放能力（法定准备金率）与意愿（银行融资成本），最终在宏观上影响流动性供给。我们用M2衡量货币供应量。

流动性的需求则是实体经济发展所需要的货币数量，我们可以通过马歇尔提出的剑桥方程理解：

M = k P y

其中，M表示货币数量，y表示实际收入（或实际产出），P表示价格水平，k表示货币数量与国民收入或国民生产总值之比。假设k不变，货币需求数量与名义国民产出挂钩，因此实体流动性需求可以用GDP增速来衡量。

流动性同时覆盖了实体流动性需求和金融市场流动性需求，因此宏观流动性与实体流动性的差额会影响金融市场。我们可以进行如下分析：

剩余流动性 = 宏观流动性 - 实体部门流动性

并利用该指标判断流动性对金融市场的影响。

通过2010至2018年剩余流动性与股市各板块表现，我们可以发现当流动性收紧时，高估值板块的估值下降更为显著，其中沪深300估值相对走高，而中证500大幅走低。

图3 剩余流动性收紧下高估值板块调整幅度更大

来源：彭博、万得、凯丰投资

注：境内可交割原油缺乏准确的人民币现货价格，暂不计算

图例 2：境外主要商品现货与期货周度涨跌幅（%）

来源：彭博、万得、凯丰投资

图例 3：境内主要股票现货与期货周度涨跌幅（%）

来源：彭博、万得、凯丰投资

注：创业板与中小板没有期货

图例4：境内外主要股票现货与期货周度涨跌幅（%）

来源：彭博、万得、凯丰投资

图例 5：境内外主要国债期货周度涨跌幅（%）

来源：彭博、万得、凯丰投资

图例 6：主要外汇周度涨跌幅（%）

来源：彭博、万得、凯丰投资

图例 7：标普500指数隐含波动率（VIX）

来源：万得、凯丰投资

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