市场不会涨到天上
近期的调整比较健康

好买财富曾令华：在A股市场，牛短熊长就像长时间穿梭在隧道之中，短时间才能看看车窗外的风景。今年春节之后市场大幅下跌，不少投资者也感觉到慌张，想请各位是否可以给个“火把”指明方向。今年市场为什么会下跌这么多？大家对未来怎么看？

冯刚：作为基金经理来说，我们也有很多贪婪、恐惧的人性弱点在其中，解释一下自己的看法。我觉得首先是涨多了，过去两年多收益率很高，尤其是去年12月到今年春节。从业20多年了，我们觉得相比2005到2007年那波，这一轮非常健康，不急转弯，慢慢收。

这一轮中国企业准备的特别好，基本面都是非常强劲的。我们看自己手中的龙头股，尤其是制造业的，在近两年中全球的份额提升非常快速，跨国能力都非常强，而且具备长期竞争力，而不仅仅是这一两年的顺差。长期来看，市场不会一直涨，会有波动。所以，总体来说这次调整还是比较健康的。

廖振华：我对市场的观点总体差不多，短期有一些因素导致有一大批公司，总体来说估值处在相对阶段性比较高的位置，也就是涨多了。大家知道，巴菲特的收益不到20个点，但过去两年绝大多数做得不错的基金远远超过这个收益率。

另外我觉得非常确定的一件事就是不可持续。市场不会涨到天上，如果一直涨，中国的市值可能就占全世界很高的比例了，且平均来看，未来或不会看到很高的收益。再加上阶段性因素，像美债等都会有些影响，估值会有一些压力。

市场的下跌是阶段性的，关键是你能不能找到一批股票，长期来看它的护城河、利润中枢，可以支撑更高的利润水平和市值，这是最重要的。

好买财富曾令华：今年下跌，我观察到不少私募今年总体的回撤幅度并不大。刘总一直对市场比较乐观，有什么新的看法？

刘天君：整个中国股票，A股和港股，甚至包括一部分中概股票，本质还是看中国经济本身。第二，对择时的理解。我们也经常会有一些择时的想法，但最后发现最后落地的，一次都没有成功。

我自己的理解，我们并不是在找这个市场的答案。我们既没有水平判断2008年是大熊市，也判断不了具体每一个年份，到底是牛市还是熊市、震荡市，没有这样的能力。借助一位名人讲的话，我们做投资，更像是一种盲目乐观主义，对市场，对我们投的标的，具有超强的自信和乐观。

当市场有波动的时候，更希望积极的应对，或者是更主动的调整，包括也利用这些机会，把基本面不好的股票或者是有些向下趋势的股票剔除。同时，把一些好的股票，泥沙俱下一起跌下来的趁机增持，这是我们做的主要工作。

好买财富曾令华：我们观察到很多基金经理，大概分两类，一类是赚企业的钱，另外一类是赚别人口袋里的钱。朱亮总，您选择成长的风格比较明显，在近期下跌中回撤控制还可以，未来您对市场怎么看？

朱亮：前面大家已经把这波下跌的原因讲得很清楚，根本上还是部分核心资产在春节前估值确实太贵了。前段时间一位朋友统计，从2020年1月1日以来，全市场有2700个股票是跌的。这个市场没有全范围泡沫，大家也不用担心会发生全面的熊市。

大家可以仔细看看这些核心资产，过去10多年，这些股票遇到泡沫后调整不是第一次，相信也不会是最后一次。2007年包括2010年、2015年，调整完之后，长期有竞争力的好企业，还是会有新的上涨步伐。只要泡沫消化掉之后，基本面不出问题，从长期来看，还是比较看好这类资产的。

长期利益VS短期利益
回撤中把握机会

好买财富曾令华：证监会有一个数据，以公募基金为例，年化收益是17%左右，但客户的收益率往往只有4%、3%，其中最大的问题就是在回撤的时候选择卖掉。那么我们面对回撤的时候，到底应该怎么办？作为普通投资者，可以向私募管理人学习一些怎样的投资经验？

朱亮：市场急剧波动的时候，基金经理也是人，也会有恐惧。从我这十几年的投资经验来看，第一是在控制回撤或者是承担回撤心理建设方面，还是要有一定的预见性；第二，预见到处于高风险阶段，可能要有一定的取舍。

我自己觉得，有一定的预见性，并要做一些长期利益、短期利益的平衡。事先做出了一些预防，大幅回撤的时候就会相对处理更从容一些。

刘天君：我的观点可能和其他人不完全一样。做了私募投资之后，我们也看到产品有风控线，也有一些回撤的要求。而从我们的方法论来说，却是希望能够利用回撤。

我得出一个自己的风控原则：首先是不产生风险事件，在不产生风险事件的情况下不做回撤管理。其次也需要确保达到业绩的最低标准，也就是行业的平均水平。守住这两条风控线，我觉得可以在行业当中长存。一旦你选的股票得到了市场验证，你取得的超额收益会“加倍奉还”。而且我相信这个市场当中绝大多数对回撤管理的人是损失价值的，因为是违反投资的基本原则的。这是我的理解，也非常真诚地讲出了想法。

好买财富曾令华：很多时候，受市场情绪影响而导致的回撤不可怕，可怕的是基金因犯错而回撤。那么我们应如何观察？

廖振华：基金的回撤，追溯基金历史业绩仅仅是结果。我内心并不相信通过某种方式能够持续性的控制回撤，我也认为这是长期收益的损失。

从实际操作的角度来说，我们作为一个把投资作为毕生事业的人，和我们同行的投资者也是把资产增值作为终生要做的事情，我们都是长期的股票净买家。其实我内心还是觉得，很多很好的公司下跌，我们真的可以买更多。我们的原则，不是以结果看，有可能会是什么情况，关键是你有没有犯致命的错误，你的基本面判断有没有发生错误。

无论作为资产管理人还是客户，如果你是想把投资作为长期的资产增值的重要手段，必须要尊重现实，现实就是存在很多短期的波动和噪声。我觉得我们已经思考得比较清楚了，希望大家可以和我们一起同行。

时代在变化
好“白马”还需核心竞争力

好买财富曾令华：从去年下半年开始，为什么只有少数的股票在涨，大多数的股票都是跌的。特别是“茅指数”，即各行业的龙头指数，跌幅尤其大。大家选基金的时候，白马风格的基金是否可以选？各位对这个问题如何看。

刘天君：“白马”还是非常好的。茅指数，我觉得有一点误导性。茅指数有点像民间根据自己的投资理念，编出来各行各业，在我的眼里很多行业没有投资价值，选出来，加到指数里，势必会加大它的波动性，而且会降低它的收益性，这样就会误导投资人。

我觉得“茅指数”和“白马股”都是迭代更新的，我个人的风格喜欢在一些非常有价值的行业当中挑选老大、老二，一般都不会挑老三，会觉得很艰难。

廖振华：我也觉得白马基金、白马股，这个说法从专业机构投资人角度来说不是很严谨。在我们眼里，第一个是尽量少给公司贴标签。这样的方式我觉得并不是很可取，更多还是要扎实的研究这些公司的基本面，要自下而上研究公司的实质。如果一定要给白马做定义，“白马”就是商业模式，是真正的时间的朋友。第二从概率的角度来说，现在被大家贴白马的公司确实还是很优秀的。

引用芒格讲的一句话，投资也没有那么难。其实很多事情不需要用计算机去按，有一个“胖子理论”，你不用称他你就知道他是胖子，这就是最好的投资。可以想清楚他的竞争优势、长期的成长确定性。投资白马关键是你对它的认知，是否进行了准确的估值？你买入的价格，是否长期看有比较好的安全边际和预期收益？

冯刚：“白马”的定义，换个词我更认同，就是核心资产。每个细分行业领域未来长期都能产生企业价值的，相当一部分会变成全球的核心资产。作为经理人，我觉得勤奋是很重要的一点，如果你进化能力不够强，很容易被淘汰。企业和行业也一定会有白马衰退期，而新锐又会出来。

朱亮：大家把一些股票或者一些基金打上白马标签，对投资者来说带来的好处就是降低选择成本。有一本书叫《基业常青》，列举了美国几十年、上百年的企业，但过去这些企业很多已经掉队了。对于投资人而言，我们希望寻找那些长期具有竞争力，能够适应时代变化，不断为客户、为社会创造价值的企业。倒不是说打上“白马”的标签我就会去选它，因为时代的变化，可能会让这些“白马”跟不上时代的节奏。很多时候不是企业不努力，是时代变得太快。

好买财富曾令华：各位能否谈谈今年比较看好的行业是什么？或者说什么行业可能会有正收益？

冯刚：首先，我觉得选好行业很重要。刚才我们探讨过所谓的核心资产，虽然有一部分涨多了回撤，但我们对未来的股价还是很乐观。对于美国的消费、中国的制造业，因为受益于海外的复苏需求，或者是国内的消费、线下消费的恢复，对未来2、3年的业绩我们认为会超预期。

廖振华：非常直接的一个问题。从短期来看，我真的不知道今年什么可以取得正收益。做决策的时候，基本不考虑这个因素。但可以从另外一个角度回答，有什么东西我们可以形成和市场不一样的看法，可以让你找到比较便宜的机会。长期来看，有些因素会被大家更理性的看待，业绩也会证明。

在我们来看，化工这样的行业，长期来看我并不觉得它是传统行业或者是夕阳行业。判断一个生意的好坏，刚才我说了一个标准叫“时间的朋友”，另外是否可以形成第一名和后面竞争者拉开可持续的差异。我们更多是看中一个公司创造长期价值时是否可以形成护城河。从这个来说，里面很多的公司，整体作为商业模式其实是很好的生意。

刘天君：我就说两个，一是我还是坚持白酒能有正收益。大家都要找新科技、找变化，最传统的、不变的，过去4年每年都给大家赚钱的，没准还会有第五、第六年，就是白酒。二是可能在变化的，生物医药里面的疫苗及相关的CRO（临床试验业务），后面可能有一个巨大的机会，报表会多惊人，相信你还是会很震撼。

朱亮：这个问题很难回答。过去两年，更多是同一行业里面不同股票分化得非常厉害，所以才形成了现在所说的核心资产。熟悉我们的人经常听我们说“落难王子”，总体而言，还是看好短期因为一些原因有调整，但是长期竞争力非常强的公司。

投资并非要拿10年、8年
关键在于价值空间

好买财富曾令华：什么样的管理人是好的管理人，或者说“值得托付”？

廖振华：至少应该满足三个标准。一是知行合一，怎么说就真的怎么做。短期的结果不一定验证，但是长期应该会验证，从持股的风格包括换手率，包括买公司的逻辑，可以是进化，但必须一脉相承。

二是独立，看投资是依赖于外部的研究、外部的观点，还是更多自己做独立的判断，观点、逻辑包括估值完全是来自于自己的研究。

三是诚信，管理人利益要与客户的利益完全一致，这一点很重要。

冯刚：我觉得金融有两个词，是从我入行就记着的。一是信托的责任，二是风控。金融行业只要有一次放了杠杆，风控没有控制住，过去十几二十年的超额收益就没有了，风控能力很重要。刚才我也讲了进化能力，好买的研究已经是行业最强的，而看基金的未来，一定要看它的进化能力，有没有持续的学习能力。

好买财富曾令华：最后一个问题，如果让大家对投资者说一句话，您会说什么？可以是对自己公司价值的阐述，也可以是对投资者的提示，或者是有借鉴意义的话，让大家对我们有更好的了解。

冯刚：我们公司的投资理念就一句话，精选有时间价值的成长股。重点在时间上，并不是一定要拿10年、8年，而是说未来企业价值上升空间比较大，这是很重要的一点。在全球投资范围来看，对中国越来越有信心，未来5到10年是投资黄金期。

廖振华：这个世界的变化是非线性的。无论是买还是卖基金，不要线性外推。获得投资收益的必要条件是长期，因此不要用短钱思维来投资，因为大概率会赚不到钱。

刘天君：诗人说，人最可贵的之处，在于看清了生活的本质却依然热爱它。投资也一样，风雨同舟，陪伴是最长情的告白。

朱亮：其实投资是比较简单的事情，一点都不复杂。找到长期牛股，找到长期有竞争力的管理人，给他们时间，最终赚的钱超乎你自己的想象。

好买财富曾令华：管理人都给大家带来了自己的精彩想法。最后做一下总结，原来我们学课文的时候学过“天时不如地利，地利不如人和”，后来我琢磨，这句话也可以放在理财上。很多时候，选择一个好的时候不如选择好的策略，选择一个好的策略不如选择一个好的投资管理人。为什么这次的论坛叫“与顶级私募同行”，还是希望大家和我们一起、和好的私募一起，让财富永续增值。