一、  巴菲特50年的困惑

2008年金融危机之后，美国成立了一个金融危机调查委员会。此委员会的目的，就是调查金融危机形成的原因，国会授权这个委员会可以传唤任何人。2010年5月26日，巴菲特接受了该委员会的问询，谈了他对美国2008年房地产崩盘的思考。巴菲特首先回顾了自己50年前的一个困惑。当时格雷厄姆告诉他“比起在一个错误的预期下投资，在合理的预期下投资反而会陷入一个更大的麻烦之中。”（You can get in a whole lot more trouble in investing with a sound premise than with a false premise）

直觉上，合理的预期应该会带来更好的结果，所以巴菲特很长时间没有完全理解这句话。但在2008年的金融危机中，他发现合理的预期会演化成不合理的狂热，这才领会了格雷厄姆要传递的信息。

他说：如果一个人说月亮是由绿色奶酪做的，这是孩子都知道的假话。没人会相信他，也不会造成什么恶劣的后果。但如果一个人说因为通货膨胀，所以房价永远上涨，这是一个合理的预期，却会引出巨大的麻烦。大概66%的美国人都想有自己的房子，不愿意租房。40年前的房价比现在低很多，大家相信房价永远涨，有财力的人都会尽早买。结果是房价稳步上升，买房的人都发现自己赚了。很快购房者得出一个结论：只买一套用于居住的人是傻子。买1套不如买5套，钱不够就去借，借的金额越多越好。银行等借款机构的想法也一样：哪怕你没有还款能力，但只要是用于买房，银行也敢借钱给你。反正房价永远涨，如果购房人不能还钱，大不了银行把抵押的房子收回来卖掉，还可以赚差价。这样，很多人忘了房子的居住功能，想的只是炒房赚钱。当很高比例的人口追逐“房价永远上涨”这个合理的预期时，合理的预期就发生了扭曲，成为危机的源泉。

二、100倍市盈率  vs  15%增长

两年前，有资深人士告诉我，某食品龙头未来若干年保持15%的业绩增长就跟有尺子量过一下确定。事实上，越来越多的人都认识到这一点，表现在股价上就是过去两年业绩增长了40%，股价上涨了300%，目前对应2020年市盈率超过100倍：既然未来的增长是如此的确定，那么我们可以推高短期的估值，透支未来的增长。没毛病！

100倍的市盈率意味着什么？假设去年每股收益¥1，当前股价¥100。假设，从今年起未来15年公司都能保持15%的增长（你要明白这是一个什么样的假设），那么15年后公司的每股收益大概¥8，如果给30倍的估值，那么届时股价¥240，隐含复合增长率6%，加上每年平均1%的分红 ，合计7%的收益率。显然不性感，但考虑到超长期的“确定性” ，也不差。（如果认为届时市盈率是35倍，收益率将从7%提高到8%）

可是，在预测未来这件事情上，人类，即便是最聪明的那一群，也经常是笑料频出。（最近的例子就是：2020年1月23日，武汉封城，而美股在简单调整了一下之后，迅速创出新高，2月20日才开始了“史诗般”的下跌。）

三、  芒格的2万亿畅想

1988年到1996年，可口可乐的净利润从10.45亿增长到了34.92亿，复合增长率16.3%。1996年，可口可乐市值约1250亿美金。

芒格在1996年7月20日有一个著名的演讲，叫“实践思维的实践分析”，举了可口可乐的案例，对2034年2万亿市值目标进行分步测算：

1）消费人群：2034年，全球80亿人。

2）人均饮水量：每人每天至少需要1.9升的饮料或者水。

3）全球年饮水总需求：1.9升/人×80亿人×365天=5.5万亿升。

4）假设碳酸类饮料占25%的饮料需求：5.5万亿升×25%=1.4万亿升。

5）假设可口可乐占一半碳酸饮料市场份额：1.4万亿升×50%=7000亿升

6）对应可口可乐的瓶数：假设每瓶0.234升，7000亿升÷0.234升每瓶=2.9万亿瓶。

7）年利润：如果每瓶赚4分钱，每年就可以赚2.9万亿瓶×4分钱/瓶=1170亿元。

8）实现2万亿目标：市盈率17倍，对应市值1170×17=2万亿。

而实际的情况是，在芒格的演讲1年之后的1997年，净利润继续增长了18%到41.29亿，随后下降到2000年的21.77亿，然后在2010年触顶。

需要指出的是，尽管净利润严重逊于芒格的预期，但2019年末可口可乐的市值依然比1996年高出50%。最重要的原因是1996年可口可乐的市盈率只有35倍（另外一个原因是公司在2010年利润见顶后加大了分红）。

四、GEICO万万没有想到

GEICO——对，就是伯克希尔旗下的那个牛逼公司——其创始人利奥原是USAA保险公司的员工。利奥从统计数据中发现：一方面，政府工作人员出车祸的概率远低于社会平均水平；另一方面，保险公司大量的成本用于保险代理等中间人。他算了一笔帐，如果不用代理人，把保险定向销售给风险极低的政府人员，可以把保单售价降低30%。1936年，利奥夫妇创立了GEICO，向政府雇员销售车险。第一年，收入就达到10万美元；1940年，保费收入77万美元，实现首次盈利（1.5万美元）。随后，GEICO的承保对象从政府公职人员扩大到教师、有工作的退伍军人、GEICO的股东等，但依然以职业为客户选择标准。

1973年，GEICO的一把手吉登（Norman Gidden）决定改变保单销售方式和承保标准。用最现代化的计算机作为工具，结合驾驶记录数据，向所有人群销售保单。吉登认为大数据能够从所有人群中挖掘出低风险的驾驶员，这样既能扩大销售，又能保持低赔付率。

不得不说，即便是站在今天的角度，我们依然需要为吉登如此“骚气”和前卫的想法点赞。（大家想想大数据的概念风靡中国才几年的事情？）

然而，万万没有想到的是，GEICO的低价吸引了一大批其他保险公司的高风险客户。这些人此前保费很高，开车小心翼翼，没有事故记录。现在能用低价买到保单，大胆放飞自我，很快出了事故。GEICO的赔款额扶摇直上，增长的保费远不够支付的赔偿金额……吉登打死不承认大数据销售有问题，用各种牵强的理由说赔付上升只是暂时的现象。

屋漏偏逢连夜雨，这时候美国开始推行“无过错保险”。在此以前，出了事故是由有过错方的保险公司全赔，无过错方的保险公司一分钱不出。但在“无过错保险”体系下，不管有没有过错，都直接找自己的保险公司赔，省了投保人很多事。这个对投保人的大利好，却变成了GEICO的大利空。因为GEICO的客户大多是事故中无过错一方，原来GEICO一分钱不赔，现在照样赔偿。

仅仅2年多时间，GEICO就从明星公司滑到了破产的边缘。吉登如何应对呢？他先让财务做账隐瞒了3000多万美元的亏损，然后悄悄地把自己持有的股票卖了3/4。1976年初，GEICO披露1975年年报，净亏损1.26亿美元。愤怒的股东在1976年5月炒了吉登的鱿鱼，但GEICO的股价已经跌到2美元。由于资产严重缩水，创始人利奥的儿子小利奥无奈在1976年5月申请个人破产，6月1日，小利奥的儿子吸食过量药物死亡，媒体怀疑是自杀。小利奥也在一年多后因为癌症离世。（也就是在这一年巴菲特开始大规模买入）。

五、总结

当越来越多的人认识到未来是确定的时候，定价的基准就会落到未来n年之后，越“前瞻”、越“有远见”的人，n的数值就会越大。

可是，历史告诉我们，没有什么确定性是确定的，或者说，关于未来，唯一确定的就是不确定性。

n越大，定价越极致，整个系统预留的冗余空间越小，从而对未来出现的不确定性越敏感。当气球吹的足够大，足够薄的时候，能够扎破它的，可能不需要大头钉，也许随风吹来的一颗苍耳就足够了。

我们能做的，也许就是牢记“1米8的个头存在淹死在1米5的游泳池的可能性”，从而不断审视自己的安全边际。

特别声明：本文使用的案例，甚至是大段大段的文字，均援引自广东经济出版社即将出版的《复利奇迹》一书，作者：李可。本书对巴菲特的投资方法进行了既简明、又不失详实案例的介绍，特别适合对价值投资感兴趣的普通投资者。敬请关注。

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