2020年是全球经济的一个转折点。一个重要的标志是美国的货币政策走向了无限制QE。美联储的资产负债表大幅扩张，使得全球风险资产价值高涨。美元一路贬值，而一度被传统的投资者视为妖孽的比特币反而步步高升，成为全球范围内年度升值最高的资产之一。

当然，美联储放水的政策是应对疫情的无奈选择。但是投资者需要意识到一旦政策框架出现如此重大的改变，可能会造成不可逆转的影响。借债容易还债难。2021年随着疫苗大规模使用，经济会有所恢复。但是美国政府未来四年甚至更长远的经济政策框架已经改变，以前被传统观点不屑一顾的所谓“现代货币理论”正在成为现实。这对全球金融系统和资产价格都会产生深远影响。

拜登赢得美国总统选举之后，发生的两件事情，使得我们看到美国政策框架可能改变的苗头。首先是拜登任命前美联储主席耶伦担任美国财政部部长，而在今年七月耶伦接受电视采访时曾经说过，她认为美国众议院应该给予美联储更多的自主权去决定应该购买哪些资产。她的发言的潜台词就是美联储应该有权利决定是否去购买股票，因为在债券方面美联储已经购买了包括公司债的各类债券。当耶伦做这一发言的时候还没有迹象表明，她会在新一届的政府中任职。所以她的讲话更多是体现了她个人的真实想法。而这一想法显示未来美联储如果面临下一轮经济危机时，有可能会步日本央行的后尘，直接从股票市场购买ETF。这也是为什么拜登宣布任命她为财政部部长之后，美国股市反应热烈的一个原因。

另一个市场讨论较少的事件是前美国财政部部长萨默斯近期发表了一篇学术论文，认为美国政府应该不再把债务占GDP的比重作为一个政策考量指标。这个观点和主流经济学观点背道而驰。过去几十年欧美政策圈的主流观点是财政政策必须关注可持续性，债务占GDP的比率不宜过高。而在过去的十几年里欧美各个国家债务占GDP比例却由于政治压力一路走高。经过本轮疫情之后，宏观杠杆率进一步提升。这使得新任美国总统面临比较困难的选择：在未来的几年，如果不允许债务占GDP比重继续攀升的话，就必须采取紧缩的财政政策，容忍经济放缓。

萨默斯的逻辑是债务的可持续性主要看债务的利息占GDP比例，而不是债务的存量本身。比如日本债务占GDP比例非常高，但是由于利息率很低，每年需要支付的利息很少，可以凭藉政府的信用继续发新债还旧债。这也就是说，美国政府可以把利率长期放在接近零的水平，同时增加发行国债的规模继续支撑经济增长。萨默斯是民主党资深的智囊，他在这个时点发表这篇学术论文有重要的政策含义。如果美国走向高债务低利率的政策框架，对美元是长期利空，对股票等风险资产是利好，对包括中国在内的新兴市场国家也是利好。这一政策框架主要的风险是通胀。短期来看，全球经济尚未复苏，通胀风险还比较低。从中长期看债务驱动的经济增长模式，最终很可能会导致通胀上升，利率也不得不随之上升。这一政策框架就会面临严重的考验。民主党的这一政策框架是否会受到共和党的有力反对而难以实现呢？这要看一月份美国佐治亚州参议院选举的结果。如果民主党赢得参议院选举，将会在未来四年强推高债务低利率的政策框架，共和党不能形成有效的限制。因此一月初美国佐治亚州的选举对全球金融市场未来四年走势有重要的影响，值得投资者关注。

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