2020年11月，人民币汇率持续升值，长期国债利率也在继续上升，这反映出市场对中国经济看好的态势还在加强。反映到股票市场上，顺周期类的资产，在边际上的吸引力更大，上证50、沪深300、创业板指分别上涨了5.76%、5.64%、-0.9%，过去两年持续的风格分化有所收敛。

在过去两年持续表现优异的大部分股票，大约有20-30%是因为业绩成长，70-80%是因为估值变化；而那些与宏观经济联系相对紧密的部分行业的优质公司，虽然业绩可能还在继续成长，但因为对经济前景比较悲观，估值却持续下滑。随着市场对经济前景的看法发生转变，这类企业有望迎来典型的戴维斯双击。考虑过去两年极大的估值分化，我们认为这个过程可能才刚刚开始，未来还有较长的修正时间。

在我们看来，风格转换表面上看，是投资者的偏好发生了变化，但背后的逻辑，其实是随着股价的波动，不同类型股票的性价比发生了显著变化。

假设有A、B两家公司，一年前的股价都是20元，某个英明的投资者根据行业及公司基本面的趋势，预测三年后的股价分别是50及30元，即持有A和B的年化预期收益分别是35.7%及14.5%。由于市场风格的原因，过去一年A涨了1倍，B没有涨跌，假设该投资者的判断完全正确，这意味着未来两年，持有A和B的预期年化回报分别是11.8%及22.5%。按照这个框架，所谓的风格转换，本质是随着市场的波动，投资者基于潜在风险回报率的变化，对资产配置的再平衡。 

当然，一年的时间，会发生许多变化，投资者的预期也会发生许多变化。这是很多牛股持续超预期上涨的核心动力，也是许多熊股持续熊下去的原因。但绝大多数时候，除了股票市场的投资者之外，其他绝大部分人，都不会觉得社会经济环境会在一年内发生了天翻地覆的变化，事实也是如此。所以总的说来，长牛股一定是少数。

但股价发生变化之后，投资者的预期经常也会随之调整。这种预期的调整，要么是被基本面说服了，要么是被股价说服了。前一种是认识问题，需要我们不停的学习、进化，从而改进自己的认知能力；后面一种其实是需要避免的，以防止盲目的追涨杀跌。可惜的是，长期来看，绝大部分投资者最后都是被股价说服了，这正是许多人亏损的主要原因。

回到当前的市场。我们相信市场风格转换还在路上，未来一段时间，我们的策略将继续聚焦于最近一直坚持的几个方向：

第一个方向：存量资产的价值和长期的增长空间都被市场显著低估的公司，随着经济复苏的趋势越来越明朗，这类资产价值兑现的时间越来越近，而且重估的空间十分巨大。

第二个方向：行业格局或者公司本身的基本面发生了巨大的变化，公司的业务变化很可能会在未来1-2年内被逐步印证，这种变化并没有在市场中得到充分的反应和定价，具有较强的阿尔法。

第三个方向：上游资源，以防范潜在的通胀风险。

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