我们对于A股明年市场环境判断的一个关键词是结构性行情，在未来至少一年多时间整个投资环境总体是比较友好，目前非常分裂的、分化的市场，在未来的一年面临着回归的趋势。

过去4年以来，以每个季度涨幅为维度，超过一半的时间是集中在少数的三四个行业，总体就是消费、科技。冰火两重天，同时有一部分资产在过去4年长期趴在涨幅榜底部，主要以纺织服装、采掘、有色、钢铁等传统行业为主，大多数股票目前都处于历史底部位置。风格因子中，消费一枝独秀，周期不断下行。2017年以来，估值敞口越拉越大，演化到现在已经处在历史上边界水平。

一、分化的大背景有哪些？

这种结构性分化的背景是什么？有助于我们对于后面市场回归判断的理解。

大的宏观背景来自于经济结构转型，消费、科技行业持续景气，传统经济宏观预期悲观，特别是最近几年各种外部因素压制下；第二是监管周期，从去杠杆到金融监管收紧，到2017年减持新规等，整个监管在2017年到2019年处在比较紧的状态；

国际环境的变化，当下正处在中美国运之争，中国外部环境趋紧；过去几年北上资金加速流入。A股的投资者结构也在发生很大的变化，机构持仓比例超过50%。对于A股估值体系是一个决定性的影响因素；还有年初的新冠疫情对A股也造成巨大冲击。

所以总体上过去几年A股都处在外部冲击非常猛烈的时间窗，大量的外部冲击，造成了结构性分化非常剧烈的局面。今年很多人的感受是，坐在家里啥都没干，光见证历史了。

二、当下呢？有没有发生哪些变化？

我们选了一些不同的视角，包括刚才提到的监管周期，从2019年到现在逐步全面放松，政策环境处在比较友好的阶段。虽然也带来了发行量比较大，股票抛压总体比较大，但进一步推动了增量资金不断入市，形成了目前A股供需两旺的局面。我们总体对当下监管政策的判断是积极的。

货币的视角不展开讲，虽然今年以来疫情和经济形势比较紧，但是很多股票创历史新高，背后很大程度上来自全球范围内的流动性宽松。未来一段时间全球货币政策很难快速退出，整个流动性环境仍然会维持较长一段时间的充裕，国内会进入到相对紧平衡的阶段。

结构性视角看，产业结构的切换也造成了以科技股为代表的成长股迎来大繁荣的周期，其中有几重利好的共振。

包括技术周期的迭代，刚好当下处在技术周期快速迭代的关键时间窗；包括政策周期，以中美科技竞争为背景，在一些关键领域，包括芯片、基础软硬件的国产化，政策非常友好，历史上也非常难得；

也包括资本周期，科创板的快速推出打通了原有的一级市场到二级市场多层次的投资链条，科技型企业处在资本驱动下的快速膨胀期。

从投资的角度，科技领域的机会还是比较多的。至少在明年，科技板块高估值的状态还会持续，当然需要更精细化选股，市场还是会给真正好的资产更高的估值。

另一个视角是经济周期。短期中国经济不会像03年的那一轮快速反弹后的逐步下行，我们觉得这一轮修复的周期会比较平缓，时间也会拉的比较长，宏观不会出现太大的波动。对于股票投资是比较有利的。

顺周期会是我们下阶段寻找投资脉络的重点，随着经济数据修复，今年有一些顺周期的行业和板块已经有所表现，但是还有很多还在地板上没怎么动。

三、投资方向：科技+顺周期+低估值

总结来讲，当前需要重点研究和布局的方向在，一是大科技领域中的信创、国产替代方向，今年以来股价坐了一轮过山车。在多种因素的作用下，我们认为大概率在明年一季度，信创以及整个科技板块会有一波不错的机会；

二是顺周期的高景气领域。如农药、化肥；新材料中的锂电池、光学膜、光刻胶以及芳烃产业链，顺周期领域需要择时而动。

第三个板块是低估值，包括一部分港股，以及A股里面的基础设施，当下银行、电力、煤炭的胜算比较大，这些行业也在出现一些独立向好的变化。

四、修复是大势所趋，业绩驱动是主线

今年结构性行情此起彼伏，如浪潮一波接一波，持续性比较强，比如新能源汽车板块。新能源以及新能源汽车，包括电池都是比较好的赛道，未来的成长性非常好，龙头股的涨幅也都非常大。背后一是政策驱动，二是业绩驱动。这种代表未来趋势的龙头企业，市场愿意给的估值是非常惊人的。

明年我们相信修复是一个大势所趋。从投资的角度，在消费板块之外，有竞争力的、性价比更好的资产还不少。如纺织服装，从我们筛选出的标的看，估值普遍在十几倍，明年的盈利预期有百分之三十左右增长。四季度到明年一季度业绩大幅超预期已经在过程中了。

接下来不同板块之间的切换，跟新能源车的逻辑一样，业绩驱动将是轮动最主要的主线，也是超额收益的重要来源。

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