2020年的货币操作让市场费尽心思也难以完全理解，货币宽松周期是否已经结束？我们该如何理解和洞察央行未来行为走向？回归历史，从过去三年货币行为回溯中参悟央行的行为逻辑：

回溯：2018年以来的央行操作

2018年以来，以准备金率和公开市场利率整体下行为特征，货币政策名为稳健，但是具体而言总量货币政策可以分为以下几大阶段：

1.1. 2018年上半年：货币政策稳健中性，关注结构性去杠杆
2017年12月中央经济工作会议明确：稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，促进多层次资本市场健康发展，更好为实体经济服务，守住不发生系统性金融风险的底线。
会议确定，按照党的十九大的要求，今后3年要重点抓好决胜全面建成小康社会的防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设。
2018年1月，央行进行普惠金融定向降准，释放流动性约4500亿元。不过此次普惠金融定向降准在2017年9月央行已有预告。
三大攻坚战和去杠杆影响下，2018年2月公布1月数据，社融增速全面回落。
2018年3月，逆回购利率调升5BP，央行接受采访时表示：“此次公开市场操作利率小幅上行符合市场预期，也是市场对美联储刚刚加息的正常反应。去年以来，货币市场利率持续高于公开市场操作利率，近期虽有所收窄但仍有不小的利差，此次公开市场操作利率随行就市小幅上行反映了资金供求关系，可进一步收窄二者之间的利差，有利于增强公开市场操作利率对货币市场利率的传导作用，也有利于市场主体形成合理的利率预期，约束非理性融资行为，对稳定宏观杠杆率可起到一定的作用。同时，今年以来人民银行加强预调微调和预期管理，维护银行体系流动性合理稳定、松紧适度，引导货币信贷和社会融资规模合理增长，这与公开市场操作利率小幅上行相结合，有利于为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。”

2018年3月22日，特朗普指示对中国加征关税，贸易摩擦开始。

2018年4月2日，中央财经委员会首次会议提出“结构性去杠杆”，考虑到2017年中期之前我国宏观杠杆率上升势头较快，防范化解金融风险的重要性有所提升，中央财经委员会对分部门、分债务类型提出不同要求，要求地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。

2018年4月11日，易纲行长在博鳌亚洲论坛提出中美利差“舒服区间”的概念：目前，中国十年期国债收益率约为3.7%，美国十年期国债收益率约为2.8%，中美利差处于比较舒服的区间。包括货币市场的隔夜利率和七天利率，中美利差也在舒适的范围内……大家看我们的隔夜利率、七天利率、十年期国债收益率，在很多发达国家实行零利率时，我们这几个利率依然很稳健。既然我们有稳健的基础，当其他国家开启货币政策正常化时，我们依然会保持稳健。比如美国目前已加息了6次，但人民币的收益率曲线还是一直比美元收益率曲线高80-100个基点，保持了稳定的利差。我们认为，目前货币政策格局和利差格局总体上都是稳定的，有利于中国经济发展。

2018年4月17日，央行降准1个百分点置换MLF，但稳健中性的货币政策取向并没有发生改变，央行仍表示：“此次降准释放的资金大部分用于偿还中期借贷便利，属于两种流动性调节工具的替代，而余下的小部分资金则与4月中下旬的税期形成对冲，因此，在优化流动性结构的同时，银行体系流动性的总量基本没有变化，保持中性。同时，还要看到，中国是发展中国家，为了防范金融风险，仍需保持相对较高的存款准备金率。”
2018年4月23日政治局会议指出：我国经济周期性态势好转，但制约经济持续向好的结构性、深层次问题仍然突出，“三大攻坚战”还有不少难题需要攻克，世界经济政治形势更加错综复杂。
首先要全力打好“三大攻坚战”，同时要坚持积极的财政政策取向不变，保持货币政策稳健中性，注重引导预期，把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行。
要推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展，及时跟进监督，消除隐患。
总结来看：
内部因素：三大攻坚战和结构性去杠杆，严监管带来紧信用，社融增速快速回落货币政策逐步开始关注信用问题。
外围因素，2018年3月美国首次提出向我国加征500亿美元关税，虽然对上半年经济基本面影响相对较小（经济基本面仍延续了2017年以来边际改善的势头），但加剧了市场避险情绪，导致货币政策打破了稳健中性的操作，逐步转向实质性宽松。
货币政策行为方面，2018年上半年央行共降准两次、升息一次，虽然考虑到结构性去杠杆的要求以及央行自身的解读，货币政策保持稳健中性，但是宽松的取向愈发明朗。
利率走势方面，在经历了2017年货币政策整体收紧之后，2018年上半年的降准被市场解读为利好，叠加中美贸易摩擦带来的避险情绪，资金利率维持平稳但利率整体下行。

1.2. 2018年下半年-2019年初：严监管、经济增长放缓叠加中美贸易摩擦，货币政策转向宽松，并开始重视疏通货币政策传导机制
2018年6月16日，美国宣布进一步加征关税。
2018年6月18日人民银行有关负责人接受《金融时报》记者采访明确：
从社会融资规模增长看，1-5月份增量7.9万亿元，同比少增1.44万亿元，5月末同比增长10.3%，主要是强监管、去杠杆政策效应逐步发挥，委托贷款、信托贷款及未贴现银行承兑汇票等表外融资有所下降，债券市场融资有所减少。综合考虑季节波动、资产证券化等因素影响，今年以来社会融资增长总体比较平稳。总的看，要把握好节奏和力度，减少资金空转，平稳有序去杠杆。
今年以来，债券发行融资同比回暖，市场利率水平整体呈现下行趋势，尽管出现了一些实质性违约事件，但近期新增违约总体呈点状分布，未呈现风险集中的趋势，是加强市场纪律、有序打破刚性兑付的体现，债券违约率总体水平不高。截至2018年5月末，公司信用类债券违约后尚未兑付的金额663亿元，占余额的比重为0.39%。
人民银行将继续按照党中央、国务院的统一部署，密切关注国际国内经济金融走势，实施好稳健中性的货币政策，加强形势预判和预调微调，加强监管政策协调，把握好政策的力度和节奏，加大对小微企业等实体经济支持力度，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，积极有效应对可能的外部冲击，稳定市场预期，维护金融市场平稳运行，有序推进金融改革开放，促进经济金融平稳健康发展。
6月19日晚易纲行长接受《上海证券报》采访：
上海证券报：易行长，今天上证综指下跌3.78%，您怎么看？ ??
易纲：第一，金融市场波动受多种因素影响，今天股市出现波动，主要受情绪影响，周边股市也都出现一定程度的下跌。既然是市场，就会有涨有跌，投资者应该保持冷静，理性看待。
第二，当前我国经济基本面良好，经济增长的韧性增强，总供求更加平衡，增长动力加快转换，今年以来人民币是少数对美元升值的货币之一。基于这样的经济基本面，中国的资本市场有条件健康发展，我对此充满信心。
第三，近年来，内需对中国经济的拉动不断上升，贸易依存度已从2006年的64%下降到去年的33%，低于42%的世界平均水平，经常项目顺差占GDP的比例也从2007年的约10%下降到去年的1.3%，我国经济应对外部冲击的能力不断增强。中国是一个有13亿多人口的大市场，经济内生潜力巨大，有充分的条件和空间应对好各种贸易摩擦。
第四，人民银行始终高度重视外部冲击的影响，我们将前瞻性地做好相关政策储备，综合运用各种货币政策工具，保持流动性合理稳定，把握好结构性去杠杆的力度和节奏，促进经济平稳健康发展，守住不发生系统性金融风险的底线。
党的十九大已对下一步改革开放作出全面部署，中国必将继续坚定不移地深化改革、扩大开放。改革开放有利于中国，也有利于世界。
6月24日央行宣布降准。
2018年6月25日，央行等部门发布的《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》提出，增加支小支农再贷款和再贴现额度共1500亿元，下调支小再贷款利率0.5个百分点。
2018年7月3日，易纲行长就近期外汇市场情况接受《中国证券报》记者采访：
中国证券报记者：近期外汇市场出现一些波动，对此您有何评论？
易纲：近期外汇市场出现了一些波动，我们正在密切关注，这主要是受美元走强和外部不确定性等因素影响，有些顺周期的行为。
当前中国经济基本面良好，金融风险总体可控，转型升级加快推进，经济进入高质量发展阶段，国际收支稳定，跨境资本流动大体平衡。
我国实行的是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。多年来的实践证明，这一制度行之有效，必须坚持。
我们将继续实行稳健中性的货币政策，深化汇率市场化改革，运用已有经验和充足的政策工具，发挥好宏观审慎政策的调节作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
2018年7月5日，郭树清围绕中美贸易摩擦答记者问。

2018年7月23日国常会和7月31日政治局会议明确政策转向：
会议指出，当前经济运行稳中有变，面临一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化。
会议要求，第一，保持经济平稳健康发展，坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，提高政策的前瞻性、灵活性、有效性。财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕。要做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作。第三，把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来，坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机。要通过机制创新，提高金融服务实体经济的能力和意愿。
2018年10月7日，央行再次宣布降准。
2018年10月15日，易纲行长在G30国际银行业研讨会上表示：我们在货币政策工具方面还有相当的空间，包括利率、准备金率以及货币条件等。考虑到美联储正在加息，中国的利率水平是合适的。我们的上述工具足以应对不确定性。
2018年10月19日，易纲行长就近期股市情况接受金融时报采访。
2018年10月22日，央行创设民营企业债券融资支持工具。
2018年10月31日政治局会议指出：要切实办好自己的事情，坚定不移推动高质量发展，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作，有效应对外部经济环境变化，确保经济平稳运行。要坚持“两个毫不动摇”，促进多种所有制经济共同发展，研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难。围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展。
2018年12月13日，易纲行长在“新浪·长安论坛”对内外均衡问题作了全面的表述：当前经济处于下行周期中，需要一个相对宽松的货币条件，但宽松的货币条件必须考虑外部均衡，也不能太宽松了，因为如果太宽松，利率太低，会影响汇率，要在内部均衡和外部均衡找到一个平衡点。而当内部均衡和外部均衡产生了矛盾，就要以内部均衡为主，兼顾外部均衡，找到一个最优的平衡点。
2018年12月19日，央行创设TMLF，利率比MLF利率优惠15个基点，当时为3.15%。
2018年12月20日，国务院金融稳定发展委员会办公室召开资本市场改革与发展座谈会。
2018年12月21日，中央经济工作会议指出，世界面临百年未有之大变局。宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求；积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模；稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。
2019年1月4日，央行再度宣布降准。
2019年1月12日，央行徐忠就实际利率高低问题进行了分析：从实际利率与潜在产出和自然利率的逻辑关系来看，实际利率和自然利率（或均衡利率）之间的对比关系更为重要。只有当经济中的自然利率（或均衡利率）高于实际利率时，企业投资的积极性才会提高，经济才会扩张。因此，实施低利率固然是促进经济扩张的重要途径，但通过提高全要素生产率的增长进而提升潜在产出和自然利率（或均衡利率）必不可少。同时，过度依赖低利率，实际利率过低，将会导致风险上升，影响金融稳定。
2019年1月21日，央行孙国峰在《货币政策回顾与展望》中提到：进一步强化逆周期调节；进一步发挥货币政策的结构优化作用，创新货币政策工具；切实防范化解重点领域金融风险，平衡好促发展与防风险之间的关系。
2019年1月24日，央行创设央行票据互换工具（CBS）。
总结来看：
2018年下半年，结构性去杠杆影响下，信用环境出现显著收缩，违约情况特别是民企事件频发，同时中美贸易问题反复，金融市场特别是权益市场动荡，宏观调控全面转向稳增长，货币政策持续宽松加码。在此影响下，资金利率和国债利率稳中有降。

值得注意的是，正是由于前期去杠杆下信用传导效果不佳，从2018年下半年开始，央行开始重点关注疏通传导机制（并延续至今）并重视结构性工具的作用，具体操作包括：
（1）创设新工具，比如民营企业债券融资支持工具、TMLF、央行票据互换工具（CBS）。
（2）调增再贷款再贴现额度，下调对应利率。
在结构性去杠杆的大背景下，央行采取了结构性货币政策操作以疏通传导机制，定向支持经济社会发展的重点领域和薄弱环节，特别是民营和小微企业。一方面这可以进行“精准滴灌”并优化金融结构，另一方面可以着力避免水源再度流向国企等高杠杆主体，维持总量货币政策的稳健性。
2019年一季度《货币政策执行报告》也明确指出：“深化金融供给侧结构性改革，适当运用结构性货币政策工具，发挥好“精准滴灌”作用，基于市场化原则提高对民营企业、小微企业等国民经济重点领域和薄弱环节的支持，有助于不断优化调整对不同部门、不同主体的金融供给，有保有压、稳妥高效地推进结构性去杠杆。结构性去杠杆过程中，必要的市场出清也能更好释放沉淀资源、提高资金效率，疏通货币政策传导，形成良性循环。”

 
1.3. 2019年2月-2019年4月：一季度基本面和宽信用改善超预期，货币政策阶段性收紧
2019年1月天量社融投放，专项债首度提前发行。
2019年2月21日，国常会上李总理指出票据融资套利可能带来的风险：“降准信号发出后，社会融资总规模上升幅度表面看比较大，但仔细分析就会发现，其中主要是票据融资、短期贷款上升比较快。这不仅有可能造成‘套利’和资金‘空转’等行为，而且可能会带来新的潜在风险。”
2019年3月10日，易纲央行在答记者问中提到准备金率下降空间缩小：中国目前情况下，我刚才说有三档，三档准备金率加权平均的法定存款准备金率目前是11%，我们银行清算用的超额准备金率只有1%左右。所以，我们银行的总准备金率也就是12%左右，实际上跟发达国家的总的准备金率差不多，而且这个比率要远低于日本的比率。大家知道，发展中国家有个发展阶段的问题，在这个阶段，一定的法定存款准备金率还是合适的，必要的。所以，我们通过准备金率下调，在中国目前的情况下，应该说还有一定的空间，但是这个空间比起前几年已经小多了。同时我们在考虑这个问题，还要考虑最优的资源配置，还有防范风险的问题。综合考虑这些问题，我们就可以进一步落实克强总理报告中提出的这个任务。
此外，潘功胜副行长也强调：人民银行作为票据融资市场监管的部门之一，下一步，第一是要加强票据融资利率和资本市场利率之间的联动和传导，对于可能存在的套利和资金空转保持警惕，及时采取措施。第二是要引导金融机构加强内部管理，完善业务考核，发挥票据对实体经济的支持作用，防止有关行为的扭曲和风险的累积。
2019年3月11日，央行表示鼓励具有真实贸易背景的票据业务发展，同时也不会容忍票据融资套利情况。

2019年4月15日，一季度货币政策委员会例会重提“闸门”。
2019年4月17日，央行缩量MLF 操作。
2019年4月19日，政治局会议肯定了经济开局。明确：宏观政策要立足于推动高质量发展，更加注重质的提升，更加注重激发市场活力，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要松紧适度。
2019年4月26日，央行例行吹风会上孙国峰表示“（货币政策）原来并没有放松，现在也谈不上收紧”。
总结来看：
基本面方面，2019年一季度新增社融规模创新高，结构也有所优化，基本面和宽信用有所改善。
货币政策方面，2月国常会提到资金空转套利风险，3月央行还对此进行了回应；3月易纲行长还表示降准空间缩小；4月孙国峰进一步表示“（货币政策）原来并没有放松，现在也谈不上收紧”。该时期虽然央行没有特别操作，但实际上货币政策转向阶段性收缩。
在此背景下，资金利率和国债利率整体上行。

在央行操作整体“不松不紧”的情况下，中央对于疏通传导机制的要求却继续提高，具体表现为对于2019年普惠小微贷款增速和综合融资成本降幅提出了明确的目标。

 
1.4. 2019年5月-2020年1月：贸易摩擦反复，局部信用收缩叠加流动性分层，央行有所呵护，但仍珍惜正常货币政策空间
2019年5月6日凌晨，美国总统唐纳德·特朗普在其推特上宣布将2000亿美元的中国商品关税从10%上调到25%，并于5月11日生效。这大超市场预期，开启第三轮贸易战。（此外，后来在5月上中旬公布的4月国内宏观数据如工业增加值、固定资产投资、出口、社零增速均出现不同程度的下滑）。同日，央行宣布构建“三档两优”准备金率新框架，并发布定向降准公告，颇有风险应对的意味。

2019年5月24日，包商银行被接管引发了中小银行流动性紧张问题，在防风险的要求下央行积极呵护资金面，具体表现为此后资金面较季节性有所宽松（特别是半年末和年末）。
2019年7月初，总理在达沃斯论坛上提到“降低存款准备金率和降低实际利率”也引发市场强烈的降准、降息预期。
2019年7月12日，在2019年上半年金融统计数据新闻发布会中央行阮健弘指出：对于中央银行来说，我们不能只看PPI，也不能只看CPI，这个时候有一个指标就是GDP的平减指数，这是一个比较全面的反映物价水平变化的宏观指标。此外，孙国峰也指出央行比较关注的两个利率指标——DR007和企业贷款利率都在降低。
2019年7月23日，易纲行长接受财新网记者专访时指出：“总体来说，我们现在的利率水平是合适的。降息主要是应对通缩危险，但现在中国物价走势温和，因为猪瘟等因素，5月、6月CPI（居民消费价格指数）都到2.7%了，所以现在的利率水平是合适的，可以说接近黄金水平，即舒适水平。”
2019年7月31日政治局会议召开，明确：
要实施好积极的财政政策和稳健的货币政策。财政政策要加力提效，继续落实落细减税降费政策。货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕。
推进金融供给侧结构性改革，引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资，把握好风险处置节奏和力度，压实金融机构、地方政府、金融监管部门责任。
2019年8月17日，央行推动LPR改革。
2019年8月20日，央行孙国峰在国务院政策例行吹风会中表示降准空间不大：目前中国的准备金率平均水平大概是11%，这个水平在发展中国家当中相对来说是中等偏低的，如果加上超额准备金，计算一个总的准备金率，中国总的准备金率和发达国家相比也是偏低的。从法定准备金率的角度来说，过去积累了一定空间，未来有一定的调整空间，但总的来说这个空间并不如大家想象的那么大。此外，孙国峰还表示提到汇率：总的看，应当说当前中美利差处于舒适区间，我对人民币汇率保持在合理均衡水平的基本稳定充满信心。
2019年9月6日，央行宣布全面+定向降准。
2019年9月24日，“以新发展理念为引领，推进中国经济平稳健康可持续发展”新闻发布会中易纲行长表示：“我们并不急于像其他一些国家央行所做的那样，有一些比较大的降息和量化宽松的政策……大家都担心如果真的出现经济下行，主要发达国家的货币政策工具用完了，比如说他们已经接近零利率了，甚至实行负利率政策，我认为我们应该在整个货币政策操作的过程中，珍惜正常的货币政策的空间，使得我们能够在这个正常的货币政策的空间中尽量长地延续正常的货币政策，这样对整个经济的可持续发展和老百姓的福祉是有利的。”
2019年10月，央行孙国峰在2019年第三季度金融统计数据新闻发布会中表示：物价其中有很多指标，刚才财新的朋友谈到了有CPI、核心CPI、PPI，还有GDP的缩减指数，这个指标是比较多的，从央行的货币政策角度来看当然所有的指标都要重点关注，我想其中对于涉及到国计民生的，从国际上来看关注最多的还是CPI指标。另外一个方面我想还要关注物价走势的动态变化，刚才媒体朋友谈到了刚刚公布的CPI超过了3%，也谈到了PPI的指数，对这两个指标后期发展的变化我们也要密切关注。
2019年11月，虽然2019年下半年开始猪通胀问题引发市场担忧，但在基本面/PPI下行、美联储连续降息以及降成本诉求的影响下，央行还是调降MLF和OMO利率各5BP，表明结构性猪通胀并不会对货币政策形成掣肘。

2019年12月，易纲行长在《坚守币值稳定目标，实施稳健货币政策》一文中指出，未来几年，还能够继续保持正常货币政策的主要经济体，将成为全球经济的亮点和市场所羡慕的地方。中国经济增速仍处于合理区间，通货膨胀整体上也保持在较温和水平，加之我们有社会主义市场经济的制度优势，应尽量长时间保持正常的货币政策。即使世界主要经济体的货币政策向零利率方向趋近，我们也应坚持稳中求进、精准发力，不搞竞争性的零利率或量化宽松政策，始终坚守好货币政策维护币值稳定和保护最广大人民群众福祉的初心使命。
2019年12月中央经济工作会议指出：继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整，坚决压缩一般性支出，做好重点领域保障，支持基层保工资、保运转、保基本民生。稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本。要深化金融供给侧结构性改革，疏通货币政策传导机制，增加制造业中长期融资，更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题。财政政策、货币政策要同消费、投资、就业、产业、区域等政策形成合力，引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域，促进产业和消费“双升级”。要充分挖掘超大规模市场优势，发挥消费的基础作用和投资的关键作用。
2020年1月1日，央行再次宣布全面降准。
2020年1月16日，孙国峰在《2019 年货币政策回顾与2020 年展望》中再次提及“维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位”。

总结来看：
基本面方面，2019年二季度之后工业增加值、固定资产投资、出口、社零增速均出现不同程度的下滑，实际GDP增速也从一季度的6.4%下行至四季度的6.0%；7月30日的政治局会议以及年末的中央经济工作会议都认为“国内经济下行压力加大”；2019年三季度《货币政策执行报告》也强调存在局部社会信用收缩压力。并且，中美贸易摩擦再度生变，不确定性继续发酵，直到2019年底中美正式签订贸易协定。
货币政策方面，面对经济下行压力加大，局部社会信用收缩以及流动性分层问题，特别是包商事件之后部分中小金融机构出现局部性、结构性流动性紧张，央行加大逆周期调节力度，但央行也同时强调降准空间不大、维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位，说明政策宽松但是力度与幅度要有控制。
利率走势方面，该时期利率走势可以细分为三个阶段：
（1）2019年5月-8月中旬：基本面企稳被证伪，中小银行流动性紧张，中美贸易摩擦发酵以及货币宽松预期使得利率整体下行；
（2）2019年8月下旬-10月底：结构性猪通胀问题以及货币政策“保持定力”（珍惜正常货币政策空间、降准空间有限）下利率整体上行；
（3）2019年11月-2020年1月：在央行积极呵护资金面以及摊余成本法定开债基大规模发行之下，利率稳中有降。

与此同时，央行还是不遗余力地疏通传导机制，其中最重要的一项工作便是推动LPR改革，降低风险溢价，促进贷款利率“两轨合一轨”，发挥LPR对贷款利率的引导作用，提高货币政策传导效率，从而降低贷款利率。

1.5. 2020年2月-2020年4月：疫情下总量+结构性货币政策大幅宽松
为了对冲海内外疫情负面影响，总量货币政策大幅宽松，具体表现为：
2020年2月春节开始后央行进行了超额公开市场投放，并降低公开市场利率10BP。
2020年3月13日，央行还宣布实施普惠金融定向降准，释放长期资金5500亿元。
2020年3月30日，央行下调逆回购利率20BP。

2020年4月3日，央行决定对部分中小银行定向降准1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施，每次下调0.5个百分点，共释放长期资金约4000亿元。另外，央行决定自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。
2020年4月10日，央行在2020年第一季度金融统计据新闻发布会中谈及宏观杠杆率和存款基准利率问题。
宏观杠杆率：应对疫情冲击宏观杠杆率阶段性合理上升是可以接受的，目的是为了扩大对实体经济的信用支持，是为了有效地推进复工复产，也是为了未来更好地保持合理的宏观杠杆率创造有利的条件。
存款基准利率：第一点，存款基准利率是我国利率体系压舱石，对于维护存款市场的正常秩序，防止非理性竞争发挥重要作用，因此要长期保留。第二点，存款基准利率自2015年10月以来没有调整，但并不意味着银行实际执行的存款利率就不变化。实际上存款利率的上下限都已经放开了，银行可以自主浮动定价。从银行实际的挂牌利率来看，各个期限的存款利率也没有一浮到顶，特别是国有大型商业银行，定期存款利率大多为存款基准利率的1.3倍左右。他们的活期存款利率较活期存款基准利率还有所下浮。我们近期也观察到，已经有部分银行存款实际执行利率下降，反映了市场机制正在发挥作用。我想在这个问题上还是要相信市场。第三点，随着近期央行有序引导市场整体利率下行，货币市场基金、结构性存款等一些市场化的类存款产品利率明显降低，代表性的像货币市场基金、余额宝、微信理财通的收益率已经降到2%以内，已经低于银行一年期定期存款的实际执行利率，市场利率与存款利率正在实现两轨合一轨。第四点，随着LPR改革深入推进，贷款利率的市场化水平明显提高，已经和市场接轨。随着市场利率整体下行，银行发放贷款收益降低，为了保持和资产收益相匹配，银行也会适当降低其负债成本，高息揽储的动力也会随之下降，从而引导存款利率下行，说明贷款市场利率的改革对于存款利率市场化也起到了重要的推动作用，贷款利率的下行也有利于稳定存款利率。
2020年4月17日，政治局会议提及“降准降息，降低贷款市场利率”。

除了总量上的宽松，疫情以来央行还针对受疫情影响严重的中小微企业实施了多种结构性货币政策，例如新增三次合计1.8万亿的再贷款再贴现额度并下调相应利率，并且继续推动存量浮动利息贷款定价基准向LPR转换。

该时期经济基本面受到疫情冲击，货币政策大幅放松，利率大幅下行。
 
1.6. 2020年5月-2020年7月：经济逐步恢复叠加资金“退空转”，总量政策边际收敛，结构政策占主导
2020年4月20日，央行深圳市中心支行向深圳市各商业银行下发通知，紧急自查房抵经营贷资金违规流入房地产市场情况。
2020年5月22日，《政府工作报告》明确“综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行[1]”，还提到“加强监管，防止资金空转套利”。
2020年5月30日，面对4、5月金融机构的加杠杆行为，央行金融市场司副司长马贱阳警示说：“虽然加杠杆是债券市场主流的盈利方式，但随着杠杆率上升市场波动率会加大，建议大家要以2016年债市波动率上升导致的后果为鉴”。

2020年6月1日，央行创设两项直达实体货币政策工具：普惠小微贷款延期还本付息以及央行购买地方银行普惠小微信用贷款。
2020年6月9日，彭博社报道传监管窗口指导股份行压降结构性存款规模。
2020年6月17日，国常会提出今年金融系统要向企业合理让利1.5万亿[1]。
2020年6月18日，陆家嘴论坛上刘鹤副总理在陆家嘴金融论坛上明确“风险应对要走在市场曲线前面”；易纲行长提到“要关注政策的“后遗症”，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”；郭树清书记则表示“需要考虑的是，大规模刺激政策将来如何退出”。
2020年6月30日，央行降低再贷款再贴现利率25BP。
2020年7月10日，央行新闻发布会中提到“当前我国疫情防控取得了显著成效……从金融运行看，前期的各项数据也显示出经济发展逐步回归正轨。”强调货币政策的“退出”和“适度”问题。
总结来看：
政策端确认经济恢复好于预期。7月政治局会议表示“经济稳步恢复，复工复产逐月好转，二季度经济增长明显好于预期”，2020年二季度《货币政策执行报告》也指出“第二季度我国GDP同比增长3.2%，增速较一季度回升10个百分点，明显好于预期”、““经济已由第一季度疫情带来的供需冲击演进为第二季度的供给快速恢复、需求逐步改善”。

与此同时，资金空转套利问题也应运而生，央行开始重点打击。资金空转套利的一个重要表现是企业通过短贷、票据、短融等方式低息融资，再将筹到资金购买结构性存款、理财产品等套利行为。今年以来结构化存款规模大幅上涨超2万亿元，M2增速与M1增速的剪刀差从2月的4%持续上升至4月的5.6%，这表明资金空转和金融风险苗头已经出现。

在经济逐步恢复以及“退空转”的影响下，总量政策边际收敛，央行更加注重结构性政策的作用，例如：
创设两项直达实体货币政策工具：普惠小微贷款延期还本付息以及央行购买地方银行普惠小微信用贷款。
再度下调再贷款再贴现利率。
此外，2020年二季度《货币政策执行报告》对疫情以来结构性政策/信贷政策的效果进行了肯定，具体而言包括三大方面：
（1）建立对金融机构的正向激励机制。通过设计激励相容机制，使得流动性投放发挥促进银行信贷结构调整的功能，有效引导金融机构行为，应对重大疫情等突发事件冲击，加大金融对实体经济重点领域的支持力度。
（2）建立优化金融机构信贷的“报销”机制。通过向金融机构提供低成本的资金，采取部分或全部报销的方式，引导金融机构加大对国民经济重点领域和薄弱环节的信贷支持。
（3）发挥利率引导作用。通过发挥结构性货币政策工具的利率引导作用，加强中央银行对利率的有效引导，降低社会融资成本。

该时期经济逐步恢复叠加资金“退空转”，总量政策更加关注适度，利率大幅上行。

小结

回溯过去三年，归纳起来，央行行为关注如下几个方面：基本面、中美（包括政治关系和中美利差）、金融市场（主要是权益市场）以及双支柱框架下的监管和货币的组合。

基本面央行主要关注PPI，根据央行重点关注的资金利率走势来看，当期央行应该关注PPI以及GDP平减指数更多一些。

中美关系方面，央行表示如果中美关系恶化会通过利率、准备金率等措施进行应对（以我为主）。从过去近两年的发展观察，贸易战所形成的预期差和避险因素是贯穿其中的主线。贸易形势的恶化在一定程度上促进了货币政策宽松以及利率的下行。

中美利差方面，央行带有跟随性，认为正常情况下利率不能太低，量化来看中美利差（包括长端和短端利差）在80-100BP之间属于“舒适区间”，突出例子就是2018年年初加息和2019年11月央行在美联储连续3次降息后调降OMO利率。

货币政策同时关注金融市场，债市风险事件和权益市场波动，特别是权益市场。

央行的双支柱政策框架包含货币政策和宏观审慎政策两个方面，央行的宏观审慎管理主要关注金融周期和金融系统性风险。

具体来说，宏观审慎管理主要涉及几方面内容：

一、针对银行业的宏观审慎评估体系（MPA），涉及7大方面共14个指标，包括资本充足率、杠杆率、广义信贷、不良贷款率等。

二、针对跨境资本流动的宏观审慎管理，对跨境资本流动进行逆周期调节，涉及指标如跨境融资风险加权余额（即企业和金融机构的跨境融资规模）。

三、针对住房金融的宏观审慎管理，涉及指标如房地产价格等。

风险提示：货币政策不确定性，经济增长不确定性