一、前期市场小结

建立深度思考框架 抓住影响市场的底层逻辑

今年以来整个市场指数波动不大，但结构变化不小。我们不能像市场结构化行情一样受到情绪影响，还是要建立科学的思维框架，以应对不断变化的外部环境。站在去年底今年初，假如预先知道2020年将发生很多不确定性事件，比如疫情会在全球蔓延，如果采用线性的、静态的思维，得出来的结论应该是比较悲观的，但实际上我们也看到了中国和美国的股票市场到目前为止对这件事情的反应。

这带给我们的启发是，面对不断变化的外部环境，要建立深度思考的思维框架，重点看本质，多角度看问题。基于这样的思考框架，当前我们对市场的判断，还是要回到核心的底层逻辑，因为这些不太会受情绪的影响。比如2019年底、2020年初，我们觉得两个核心因素会对股票市场产生影响：一是经济增长压力较大，投资者对经济基本面的预期不高，这种对经济基本面或对企业盈利的低预期是一个有利条件；二是政策环境对股票市场也比较友好，既包括宏观经济政策环境，也包括更基础性的，如资本市场在整个经济中的战略地位等。主要基于这两个核心逻辑，我们当初判断今年是获取收益的好年份，或者说机会大于风险。

低预期和宽松政策因外部事件进一步强化

疫情等外部事件的冲击，最终可能通过各种传导机制，反而强化了以上两个核心因素。尽管经济压力更大了，但低预期意味着未来会不断地有预期改善的空间。疫情带来的不确定性使得政策环境相对于股市来说还是友好的。过去几年我们看到市场有两个特点，一是在全球经济增长相对乏力的背景下，大家对成长性这种稀缺资源不断追逐，二是在不确定的环境下，大家对确定性愿意支付高溢价。随着疫情的爆发，市场追逐确定性和成长性以及愿意支付高溢价的逻辑进一步得到了强化。目前来看，淡水泉对市场中长期的判断，还是遵循低预期和相对宽松的政策环境这两个核心逻辑。

市场起起落落，指数虽重要，但结构可能更重要。7月以来，我们看到一些过去情绪比较低的板块出现了短期资金的流入，我们在应对上不能只是简单看到上涨就赶紧追进去，而是在之前就要对不同板块、行业有所预判，根据情况的变化对原有预案做相应调整。如果之前没有相应的研究准备和预案，反应往往带着情绪化，有可能就会出错。

二、当前如何识别机会

不断迭代知识、见识、胆识 理解和把握机会

汉字博大精深，思考机会的本质，也许可以拆解“机”和“会”两个字的含义。“会”代表领会、理解、会意、明白，也就是说，机会的第一层含义，是这个事物我们要能够理解、领会。第二层含义，无论是“机”还是“会”，都有很强烈的时机的概念。我们经常说没有所谓的好和坏，对和错，很多时候都在于对时机的把握。所以“机会”的第二层含义是时机的把握，当机会来临时，要能抓得住，能充分地分享到，这点也很重要。

无论是对机会的领会、理解还是对时机的把握，都在一定程度上反映了投资的本质。在淡水泉，我们把投资能力建设定义为知识、见识、胆识不断迭代的结果。如果我们掌握了更多的知识，就会对很多事物形成自己的认知、理解。但是知识一定不能只停留在书面上，要跟思维和方法融合才能转化成见识，才能灵活运用。从见识到胆识，是特别关键的一步。很多人经常说，当时我也看到了，也想买或者也想卖，或者我也买了，但是没有重仓最后就错过了机会或者承担了风险。这就是胆识的作用。胆识是实践的结果，光有理论和方法还不够，还需要付诸于艰苦的实践，在实践中不断地提升、进化。这样如此反复，就是知识、见识、胆识迭代的过程。

聚焦高效率的新兴成长和大容量的周期成长机会

无论是2015年高品质投资，还是2018年布局新兴成长，以及当下我们看好的市场机会，都是在淡水泉的能力圈范围内找机会。当下，基于淡水泉的能力圈，我们看到两个比较大的机会。第一，我们认为新兴成长在今年以及未来一段时期都是比较好的投资方向。首先，市场对新兴成长已经形成了比较好的共识基础。另外，它不像稳定成长股，如果没有新上市的名字，稳定成长股往往限定在过去已经被大家公认的一些行业龙头。而新兴成长还是有一些新面孔、新故事，因为它跟整个经济发展相关。比如新技术的应用、新业态的生成，激发了大家对新兴成长机会的一种追逐。站在今天，我们要思考一两年以后的今天，会有哪些新兴产业从未来走进现实。看到以后，还要思考落地、布局。这部分机会我们内部称为“高效率的投资机会”，就是从布局到收获，这中间可能时间短、效率高。比如去年我们比较关注5G的建设状态，现在我们关注5G与各行各业结合带来的一些行业性应用方案。

第二，如果说新兴成长是一个效率比较高的投资机会，它的不足就是容量相对有限。如果在当下看未来6-12个月，我们认为周期成长是具备最大容量、同时具备较高性价比的投资机会。为什么是大容量的机会？因为现在一说过去几年的投资机会，能想到的往往在消费、医药、TMT这些行业。很多的“传统产业”，相对受到市场冷落。所以首先就是情绪上预期比较低，那么对未来基本面的判断就存在预期差的可能。随着研究的深入，我们发现确实有这样的普遍情况，很多偏周期性的传统工业、材料，以及汽车、地产产业链等足够广泛的行业，接下来6-12个月里蕴含着比较好的投资性价比。淡水泉在过去一段时期已经有所布局，现在在加大布局。当然我们也感受到最近一个月以来，可能有很多微观上的点，比如一些个别领域公司的中期业绩报告，以及7月份以来的一些市场表现，也指向周期成长领域的一些机会开始由点及面展开。例如高端制造和材料，这是我们认为最激动的周期成长机会。因为它的成长属性其实特别明显，只是因为经济周期的原因，阶段性短期基本面不达预期，但很多企业具备上台阶的机会，长期成长天花板依然很高。

此外，要把握好时间窗口的概念，还是要关注接下来经济从疫情中复苏的过程，我们有理由相信大概率今年下半年比上半年要好，明年比今年要好。从这个背景上讲，我们比较重视传统两大行业，汽车和地产产业链，但是并不代表我们的解决方案就是去买这两个行业的上市公司，还是要看这两个行业伴随着经济复苏，在各自产业链的细分赛道和细分行业上有哪些景气度比较高的优秀公司。过去几年一直有这样的机会存在，在当下这个时点，要重点思考在这里面找新的投资解决方案。

三、对风险的思考

高质量决策可以降低风险 关注核心因素变化

我们对当下投资风险有四个主要思考维度。首先，就是我们现有投资布局的质量。我们的决策背后掌握了多少事实，有哪些分析判断的方法以及对未来的预测判断？这些决策质量越高，我们承担的风险其实越低。

第二，外部不确定性对组合的冲击。今年影响股市的两个核心因素，一是低预期，一是政策友好，未来6-12个月可能有哪些变数？这两个因素如果出现一些变化我们就要关注它带来的潜在风险。目前还只能走一步看一步，当下不是最核心的风险。

第三，股票市场系统性的外部风险。例如外围市场调整引发的冲击，如今年3月的情况。这件事如果再多问几个为什么就比较复杂。可能有些时候我们只能应对。如果认为这是潜在风险点，可以用一些衍生工具保护一下；如果觉得风险是市场本身没有投资机会，却要承担不确定的外部风险，那就要减少对市场的风险暴露。

另外，一些政治方面的事件，即使反复思考也很难去预测。比如美国大选，这个事件到底对A股市场产生怎样的影响？如果试着多问几个判断背后的依据，就会发现很难得出结论。所以我们不把它作为组合构建中重点考虑的因素。

构建均衡组合 抓不同环境下可能的投资机会

淡水泉将密切观察中国经济，从季度和月度层面，把各行各业的景气复苏情况作为一个重要跟踪指标，并跟进相应的政策变化。现在的组合，比较均衡。因为市场并不像2018年年底那样处在一个比较极端的环境中，那时全面的悲观情绪导致投资性价比处在极好的状态，市场给了我们足够多便宜的好标的。当下，我们构建的是一个在个股集中度和投资主题集中度上适度多元、均衡的组合，保持比较好的组合流动性，以应对未来不同环境下可能的机会。

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