谈估值，似乎并不是如今最时兴的事情，重视估值的基金管理人也在过去一段时间承受着来自市场的重重压力。
不过，7月以来，地产、金融先后启动，市场迎来一波风格转化，低估值的板块得到迅速的修复。
但市场的风向不应该是我们投资的锚。估值的背后，支撑起我们投资的到底是什么样的判断？”

再谈估值

最近一段时间，谈估值好像又要输在起跑线上了。很多人说，只要赛道好，公司优秀，不要看估值，因为好公司从来不会便宜，会一直贵下去。正常情况下，好公司的确是应该比不那么好的公司贵一些，但这个好应该值多少钱呢？"好“究竟是有价的，还是无价的？

假设有A、B两家公司，都不使用财务杠杆，ROIC始终能维持在10%和15%的水平，其中A公司的合理估值是1倍PB。静态看，如果不能扩大投资规模，B公司比A公司贵50%是合理的。动态看，如果能马上扩大10倍的投资规模，只要最初能以低于6倍PB的价格买入B公司，最终获得的ROIC都要高于1倍PB买A公司。如果能马上扩大100倍的投资规模，B公司最初的估值，应该会再贵很多才合理。

我们坚持重视估值，并非仅通过某几个简单的指标来选股。5倍市盈率的股票也不一定比50倍市盈率的便宜，这取决于很多因素。在上面这个简单的框架中，“好”公司的确是应该更贵一些，但无论如何，这个“好”，最终还是有价格的。理论上，对于一家ROIC大于WACC的公司，如果市场规模足够大、持续的时间足够久，最终它的市值应该是无穷大，这意味着世界上所有的财富，最终都会被这家“优秀”公司全部赚走。在这种情景下，好公司就是无价的，无论多贵的价格，只要你能买到，最终都是大赚。

问题是，你能想象出来，会有某一家公司把世界上所有的财富都赚完吗？这也意味着剩下所有公司的最终价值都是零。如果有人声称能找到两家“无价”公司，这就自相矛盾了。所以在我们的框架中，虽然不同的公司可以有不同的估值，但最终，无论多好的公司，都是有价的。

如果我们以过高的估值买入一家最终有价的公司，一方面透支了其潜在的上涨空间；另外一方面，这会让组合变得更脆弱，一点点失误就会带来较大的损失。

容易做决定和让人纠结的投资情景

价值毁灭型公司，多便宜都不能买，这是一个比较容易的决定。现实中，很多人都希望能买到所谓的“三好”公司：公司质地优秀、估值便宜、基本面趋势正在向越来越好的方向发展——这也是一个容易做决定的投资情景，但这样的机会非常难得，估计3-5年才能碰上一回。

如果优秀的公司基本面趋势向下，估值恰好在高位，很多人也容易做出一个卖出的决定。但大多数时候，优秀的公司在基本面趋势向好的时候，估值都不便宜；优秀公司在估值便宜的时候，短期基本面又会面临这样或者那样的压力。这两种情景，是最让人纠结的投资情景。

在过去一段时间，偏好情景3投资策略的投资者，表现远好于偏好情景2投资策略的投资者。某些公司，如果基本面正处于向上的趋势中，或者说行业正在风口上，即使考虑到最乐观的假设，似乎也不再便宜了，但估值贵了还可以更贵，看起来似乎天空才是尽头；情景2的公司表现较差，基本面暂时处于不好的趋势中，或者行业不在风口上，即使考虑到最悲观的假设，似乎依然还是很便宜，但估值便宜了还可以更便宜。

从叙事的角度来看，情景3有点绕弯，不太容易被广泛传播；情景2的叙事更简洁明了，更容易传播开来，受众更广。同样优秀的公司，在基本面趋势向上的时候，更容易产生大的泡沫；在基本面趋势不好的时候，也更加容易被低估，因为这样的叙事不够吸引人。 

但也正因为如此，历史上情景2向情景1转化的概率大于情景3向情景1转化的概率。万物皆周期，没有永远的风口。优秀的公司，在基本面低谷的时期，被大部分投资者抛弃，估值在低位，一旦基本面趋势略微发生一些向好的变化，很容易就会从一个没人疼爱的坏学生，变成“三好”学生，迎来戴维斯双击。

流动性充裕，结构性机会丰富

目前市场流动性充裕，结构性机会丰富。但我们认为，部分估值已经明显泡沫化的热点公司，股价已经隐含了太多过于乐观的预期，性价比并不高。我们更愿意在最热门的风口之外，去寻找那些被低估的优质公司，那才是未来超额收益的沃土。

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