《机构投资的创新之路》是大卫·史文森谈论机构投资者如何打造一套优秀的投资管理体系的一部经典之作。史文森是耶鲁大学捐赠基金（The Yale Endowment）的首席投资官，他也是耶鲁大学的经济学博士。
史文森1985年加入耶鲁基金，在他的带领下，该基金在过去的几十年间一骑绝尘，他刚接手时，该基金只有不到20亿美元规模，而截至2019年6月30日，该基金已经达到303亿美元。
从1999年到2019年一共20年的时间里，该基金年化收益高达11.4%，而同期标普500的年化收益率仅3.94%。作为百亿美元级的大基金，在有效性最高的资本市场中，20年的时间里创造了年化超过10个点的收益，其表现无疑是顶尖中的顶尖。
更加难得的是，作为权益导向的基金，在2001年和2002年科技泡沫股市崩盘的大背景下，该基金分别录得9.2%和0.7%的正收益。该基金损失最大的一年是2009年度（2008.6-2009.6），该年度亏损-24.6%，其中最大亏损来自实物资产（占比32%，亏损33.9%），同期标普500亏损28.08%, 该年度依然跑赢了大盘。
在《机构投资者的创新之路》这本书中，史文森主要回答了三个机构投资者必须面对的核心问题，分别是：投资者如何建立并践行一个严谨周密的投资框架；如何解决代理人问题；如何克服积极投资管理的挑战。高领的张磊对该书的总结非常精准，他引用了道德经的经典名句 “以正治国，以奇用兵”来概述史文森的投资逻辑。其中，“正”在投资原则方面就是严谨理性的投资框架和始终如一的投资行为，而这也是史文森本书中论述的第一个重要问题，该问题是所有投资者都必须面对的问题，无论是机构还是个人。本文将聚焦于这个问题，并尝试讨论史文森的经验对于普通个人投资者的启示。
投资者如何建立并践行一个严谨周密的投资框架？
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明确投资目的
耶鲁大学捐赠基金负担着每年承担相当部分大学开支的任务，这种固定的并且高于通胀的教育支出使得该基金必须同时符合相对债券更高的收益以及相对权益更低的波动两大特征，并同时具有一定流动性，其所有的资产配置思路都需要服务于这个最高指导目标。对于个人投资者来说，也需要明确具体的投资目标，比如如果是长期看都不急需的钱，则可以大部分配置在高风险的权益资产上，而如果是要同时承担家庭日常开支以及子女的教育开支，则必然要降低在权益上的敞口，并根据需要配置一定权重的现金类的产品。总的来说，无论是任何投资，首先都需要明确这笔资金是用于干什么的，只有明确根据委托人目的而展开的投资操作才具有可行性和持久性。
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把握底层资产特征
在明确了投资目的后，下一步就是挖掘并了解各种资产的风险收益特征。史文森在这一步骤中有两点让我印象深刻：
1) 谨慎选择投资资产类别。史文森将资产分为传统和另类，其中传统类资产的收益根源必须是来自市场本身的，而不是主动管理得到，比如大家都熟悉的股票和债券，而另类资产的收益更多的是来自管理人的主动管理，比如股票多空产品、大宗商品等。史文森认为，传统类资产可以做被动配置，而另类则不行。
另类资产策略中零和博弈的成分较重，因而必须要选择市场上最优秀的机构才能获得较好的回报，所以受托人必须深刻了解市场上的另类投资管理投资者，这也就是说对动员能力较弱的投资者而言，涉及另类投资都不是一个理想的选项，因为门槛太高。
显然从这个角度来说，普通个人投资者而言并无必要介入另类资产。史文森这里强调的是资产配置对象必须同能力边界匹配，由于耶鲁捐赠基金的体量和其长期性，他配置的资产必须是在一个长期维度看都能拿得住的东西，如果对其配置底层特征了解不够，则很容易陷入追涨杀跌和高换手的怪圈，从而损害组合健康。
一般来说中国老百姓的主要资产都在房产上，其他资产的配置比例较低，所以有些个人投资者经常抱着短期持有，亏了也不碍多大事的观念，用小权重的资金介入另类资产的投机中，比如纸原油等产品，而结果往往是不尽人意。从史文森的投资结构中，个人投资者可以获得的启示是，没有调查就没有发言权，对于不了解其风险收益特征和管理人因素的资产来说，尽量不介入。
2) 深刻了解自己能力范围圈的各项资产的风险收益特征。史文森认为应当同时结合金融理论和实际经验来进行研究资产的风险收益。
比如在对美股的研究中，他认为理论上股票作为对剩余价值索取的凭证，在资本主义系统中，作为一个整体必然是拥有高于债券资产作为一个整体的收益的，而资本互相竞争互相毁灭的特性则使得股票必然拥有相对于债券更大的波动。
从经验层面看，从1802年到2005年12月，共计203年的时间，通货膨胀产生了16倍收益，黄金产生了27倍收益，短期国债产生了4800倍收益，而美国大盘股票产生了1030万倍收益，然而，许多国家的股市并没有像美国股市这样的延续性，战火和其他政治事件使得股市运营曾经中断过，在1921年到1996年间美国股市每年资本实际升值4.3%，而一些经历了军事和经济创伤的国家实际每年升值平均仅0.8%，而且即便是在美国，从1929年10月崩盘前夜开始计算，股票投资者需要经历21年零3个月才能赶上债券投资者的收益率。
这些经验层面的数据，一方面印证了理论，一方面又给个人投资者以启示，只有从理论和实践上都充分把握了资产的特征，才能为资产配置做好充分的准备。
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运用系统性框架构得到投资权重
在把握了各种资产风险收益特征后，下一步就是在投资目的指导下构建各类组合的配置权重。在这一步中史文森着重强调了以下几点。
1) 在基本保持预期收益的前提下，资产越分散越好：这是经典马科维茨均值方差理论下的推论，将两种预期收益相近但相关性微弱甚至为负的资产组合在一起可以大幅提升组合的稳健性。
但这里有两点需要注意，首先是不损失预期收益，我们知道在大多数时候股票的预期收益是要高于债券组合的，因而如果仅仅是股债组合，显然大多时候是以损失了期望收益为前提的，在耶鲁捐赠基金中，根据2019年数据，撑起收益端的不仅有股票（16.4%），还有绝对收益（23.2%）、杠杆收购（15.9%）以及风投（21.1%）等另类资产，这些类别横跨一二级市场，并且有潜在的不逊于股票期望的收益率。
其次是对分散的定义，史文森认为真正的分散必须像对资产的认知一样从理论和实践两方面得到支撑。理论上，分散的前提是两个资产的收益来源因素有较大差异性，比如股票整体同股票多空策略，二者的获利驱动源在多数情况下需要有较大差异；实践层面，分散体现出来的效果是二者的收益率线性相关在多数情况下较弱或者为负。理论和实践必须同时成立。
根据史文森的分析，股债二者在正常状况下是有一定显著正相关的，所以一个纯粹股债的组合在正常情况下只能说其波动率比纯股组合要低，然而其并没有达到真正意义上的分散效果。
2) 合理并系统性运用经典量化模型：史文森认为，虽然经典马科维茨均值方差模型机械使用会直接造成追涨杀跌的问题，但是该模型的核心逻辑是非常值得借鉴的，只要对输入参数做出合理性的调整，就能发挥出该模型的威力。在这里，史文森认为量化系统虽然不足以反映现实，但为投资决策提供了一套系统化和层层推进的逻辑框架，这使得整个投资流程环环相扣，容易归因。
我认为这对于长期投资而言更加重要，当投资决策完全系统化后，整个过程非常清晰明了，即便是更换了基金经理，也更加容易把握前任的决策思路，提高产品的延续性。
3) 对资产进行严格的再平衡：史文森认为，市场的大幅波动会让资产权重大幅度偏离模型结果，这个时候如果不进行再平衡则会产生两方面的后果，其一是自动造成了追涨杀跌，其二是风险收益结构的改变。由于风险收益结构是统摄全局的元素，是直接服务于投资目的的，因而不能轻易改变。所以组合必须进行定期以及特定情况下的再平衡。
4) 以上三点对普通个人投资者的启示：在选择资产并构建组合这一块，是一流机构对普通个人投资者优势最明显的地方.
首先，在资产类别方面普通个人投资者能够接触到的虽然并不少，但真正能够了解的非常少，比如做事件驱动的绝对收益型策略、多空交易的绝对收益型策略，亦或是一级市场风险投资等，这些另类资产普通投资者或许在日常的新闻报刊中有所耳闻，但要全面深度地了解其运作模式，获利原理，以及识别每一个领域中哪些投资管理人才是真正优秀的存在，是相当不容易的。
而正如史文森所言，这些另类资产呈现明显的二八甚至是一九分化，所以除非找到头部能力的管理人，要不在高昂的管理费和业绩提成后，其收益大概率还不如传统类资产，甚至不如简单的被动化投资，而普通投资者显然不具备这样的资源动员能力。
史文森用其优秀的业绩说明，当机构有能力找到这些另类资产中的优质管理人并充分利用其与传统资产分散化的特性时，创造出来的组合在长期时间内体现的复利能力是多么强大。我认为这一方面来自于该基金本身较大的体量，从而有足够资本能够雇佣到最顶级的基金经理，其次得益于耶鲁大学本身作为世界顶级学府的强大人脉网络。
其次，普通个人投资者难以自我构建一个有效的积极资产配置框架。根据史文森所说，系统化的严格投资需要一群顶尖人才以类似工业化的分工合作模式进行生产，也就是说必须依靠精英团队的力量，而普通个人投资者显然不具备这样的实力。
那什么是适合普通个人投资者的呢？在史文森眼里，基于传统资产的被动投资是最适合普通个人投资者的方案。在本书中，史文森用大量的数据表明，在充分考虑了幸存者偏差和管理费用等因素后，传统资产投资中主动管理带来的额外收益微乎其微，长期来看相对于被动投资可以说几无性价比可言。
不过美股已然是一个高度成熟和机构化的市场，主动管理类基金的定价优势可能难以维持，从而使得指数有效性不断自我加强，而A股目前距离完全机构化尚有一定距离，从目前的表现看主动公募基金尚有比较明显的超额收益，因此对于A股参与者来说，当前或许参与指数增强或者是精选主动管理型基金比纯粹的被动更有吸引力。
但是另一方面我们又必须考虑到事物的辩证发展，如果中国的市场化和资本化持续深入，那或许美股的今天就是A股的明天，届时对中国普通个人投资者而言可能纯被动会成为最优的投资方案。
总结：以上则是关于史文森对于投资框架一问的相关讨论，事实上在后两个问题方面他也有许多非常值得我们反省的看法，比如从组织文化的角度切入来增强投资管理人的归属感从而缓解代理人问题等，不过限于篇幅以及对普通投资者甚至是一般的机构投资者意义有限等因素，本文则不进行讨论。但诸如代理人等公司治理问题的范畴已然超越基金管理，关于这些问题的回答对公司治理也能有所启发，因此强烈建议有兴趣的读者去读一下史文森的这本经典之作。
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