宋雪涛:不确定性环境下的复苏斜率再定价|2020下半年中国经济与投资展望

好买说:国内经济处于U型复苏的右侧,但斜率难超预期,节奏上可能一波三折。宋雪涛认为,业绩高增长和短期确定性仍然是市场的主要偏好,放缓的复苏斜率和缓和的中美关系有利于科技成长,复苏再加速后的宏观环境有利于可选消费和周期。

一、下半年经济复苏的形态和结构

下半年,国内经济处于U型复苏的右侧,但斜率难超预期,节奏上可能出现一波三折。简单来说,国内外疫情决定了经济复苏的斜率和节奏,疫苗能否研发成功决定了经济复原的时间和程度。下半年,全球范围内与“新冠”共存将成为常态,国内经济可能要先经历一个复苏斜率放缓的平台期,疫苗研发成功后复苏斜率会再次上升。

下半年内需中复苏斜率较高的主要是基建、地产等建筑业投资和高技术制造业投资。下半年基建增速的持续回升可能是确定性最高的方向之一,今年的基建投资在项目储备和资金来源两方面都有明确利好,预计下半年基建投资月度复合增速超过13%。下半年房地产投资增速逐渐回升,斜率逐渐放缓,预计全年增速3-4%。高技术制造业的行业景气度中长期向好,叠加产业政策支持,资本开支强度受短期因素的干扰程度相对较低,下半年将继续保持两位数以上的高增长。

复苏斜率较低的主要是消费服务业和传统制造业,前者是目前经济恢复的主要短板,后者主要是受部分可选消费和外需的影响,导致企业资本开支的意愿和能力受限。表面上看,消费恢复缓慢的原因是线下生活服务类消费、部分耐用品消费、限额以下商品消费的恢复情况较差;但实际上,制约消费的根本因素还是疫情的间歇性反复和居民收入预期的下降。北京在出现新发地疫情之后,用快速和全面检测、精细化防控、保持人员流动畅通和生产生活秩序正常,给疫情反复下的常态化防疫树立了样板,但消费信心和收入预期的恢复,需要稳定的生产生活环境,也需要时间。预计下半年消费整体修复的态势不变,但斜率放缓,不会回到疫情前的水平。

外需方面,疫情对后续出口走势有重要影响。疫情缓解意味着经济恢复、外需改善,但对防疫物资出口的需求将会减弱;疫情加剧意味着经济放缓、外需变差,但防疫物资出口将进一步增长。全球经济随欧美等主要经济体推动复工大致已经度过最差阶段,考虑到美国仍然严峻的疫情形势和欧美经济中的内生性问题,海外经济恢复的速度可能相当缓慢,且不确定性较高。预计出口增速3季度触底后小幅震荡回升,改善速度不会太快,4季度仍保持小幅负增长。

二、下半年权益投资展望

战略层面:疫情之后,中国展现出超越新兴市场国家的组织管理能力和率先复工复产的优势,外资流入人民币资产的速率将加快;在理财打破刚兑、无风险利率下行之后,居民资产再配置于多资产多策略的净值化产品和股票类基金的比重上升;在供给侧结构性改革和中美贸易战的催化下,中国经济结构性转型和产业新旧更替的进程加快,新兴行业中的高成长性公司和传统行业中的龙头公司会有持续的竞争优势提升。

战术层面:下半年,国内的宏观环境大致可描述为经济弱复苏、通胀低迷、信用结构性扩张、流动性偏宽松。经济基本面确定性复苏,但斜率难超预期,复苏节奏上的一波三折可能带来货币政策的阶段性再加码,因此流动性环境仍然偏松,目前货币市场的流动性溢价处于历史1/5分位。在此环境下,市场的静态表现为权重股和非权重股的极端分化,动态表现为流动性溢价和风险偏好驱动的大幅波动。

目前A股估值水平处于历史1/3分位,剔除银行后处于历史1/2分位,行业结构上的估值差异极大,成长股和价值股的估值分化将持续,直到利率出现明显回升,触发因素为基本面复苏斜率再加速和再通胀启动,届时成长和价值的估值分化会以价值股大幅修复为结束。

由于全球疫情曲线持续上升,并拉大了贫富差距和社会矛盾,全球宏观风险持续高企,确定性溢价将维持在较高水平,因此业绩高增长和短期确定性仍然是市场对于基本面的主要偏好。以流动性溢价和风险偏好的变化为路标,放缓的复苏斜率和缓和的中美关系有利于科技成长,复苏再加速后的宏观环境有利于可选消费和周期。

交易层面:和上半年一样,下半年的市场环境依然复杂,全球宏观风险较高,尤其是外部影响因素较多,高波动率和低信噪比将是市场的常态,特别是各类风险事件可能相互触发,进而出现波动率聚集的特征,做多波动率的交易可能带来阶段性的超额收益。但风险事件的可预测性较差,因此应对大于预测,需要控制风险敞口,平衡风险资产的估值和成长性。

风险层面,下半年可能有以下几个外部风险尚未充分定价。

第一是全球疫情风险。未来一段时间,全球范围内与“新冠”共存将成为常态。如果病毒朝重症率上升的方向发生变异,可能再次引发大范围的医疗资源挤兑和击穿(就像年初发生过的),将改变短期经济修复的斜率和节奏;如果疫苗研发失败,被迫接受疫情持续多年的事实,将影响长期经济增长的中枢和经济结构。

第二是美国经济风险。目前美国疫情曲线的二次扩散增加了各州经济重启的困难,同时美国企业的信用风险仍然处于悬而未落的状态。饱和式救援的退出意味着企业破产和债务违约的风险可能接踵而至,疫情后美国企业将经历去杠杆的过程,经济进入长期滞胀的风险正在上升。当然美联储和财政部还有政策工具,但刺激药吃的太多,贫富差距拉大造成的内部分裂和社会矛盾等副作用就会出现。

第三是社会运动风险。美国爆发的黑人民权运动从形式上已经超越了对于种族歧视的抗议,实质上是对于自由资本主义制度分配失衡造成的社会矛盾的反抗。贫富差距拉大和族裔政治分裂是引发抗议的社会基础,疫情是点燃干柴的烈火。目前民权运动已经出现扩散的迹象,如果全球重现上世纪60年代末-70年代初的左翼思潮,对于资本市场来说可能出现难以预料的风险。

中美关系在短期至少会经历一个平和阶段。基辛格说中美关系既不是“修昔底德陷阱”,也不同于美苏冷战时的“两个世界”。从博弈的角度看,中美关系是“长期重复动态博弈”,没有短期静态均衡,因此对于市场的短期影响接近于随机游走,策略上应对环境定价而不是对路径定价。具体看下半年,连任是特朗普最重要的目标,经济能否V型复苏是影响特朗普在摇摆州支持率的关键因素。从5月以来特朗普和莱特希泽的表态来看,中美第一阶段贸易协议的执行是下半年白宫对华外交政策的重心,因此我们认为中美关系至少会经历一个平静缓和的阶段,中国可能在对外战略博弈上获得优势。

全球化是由技术和资本所推动的趋势,疫情放大和催化了全球化的既有问题,但不会改变全球化的趋势。疫情之后,恢复经济运转的最好办法还是依赖全球化的高效分工体系,全球产业链的集聚化趋势也会加强。一旦全球进入常态化防疫阶段,中国相对于其他新兴市场的制造业优势会进一步吸引外资流入。另一方面,疫情造成贫富差距进一步拉大、自由主义退潮、民族主义升温,将会增加各国内政的不稳定因素,并可能对外延伸为地缘政治风险,进而影响全球化的根基,加大全球经济疫后恢复的难度和进入长期滞胀的可能。

三、下半年货币与利率展望

(1)货币政策:饱和式宽松逐渐回归常态,3季度可能阶段性再加码

央行行长易纲在6月18日的陆家嘴论坛表示,预计今年新增信贷近20万亿,新增社融超过30万亿元。按照新增信贷19-20万亿计算,年底存量信贷同比增速在12.6%-13.2%之间,较5月底的13.3%小幅回落。

对于社融,今年政府债券净融资与财政赤字基本匹配,即一般公共预算赤字3.76+专项债3.75+特别国债1=8.61万亿,考虑到部分到期债券不做置换式发行,预计净融资在8万亿左右;3月底国常会提出要引导公司信用类债券净融资比去年多增1万亿,去年非金融企业债券净融资3.2万亿,预计今年4.3-4.5万亿;近期银保监会进一步收紧部分信托业务,表外融资大概率继续保持负增长,按照负增1万亿计算(1-5月负增近600亿),全年社融增量在32.5-33万亿,对应年底存量社融增速12.8%-13.0%,节奏是持续上升至10月,再回落到年底。

从新增信贷/社融的角度,按照上述预期,下半年新增信贷/社融的同比增速将明显低于今年上半年,稍低于2019年上半年,高于2019年下半年,远高于2018年上下半年。因此,下半年的信用扩张速度将有一定放缓,对应货币政策的宽信用力度将有所收敛。

从流动性的角度,用DR007-OMO7D利率衡量流动性的宽松程度,近期处于2016年以来的前20%分位,即以政策利率为基准的流动性水平虽然与疫情之前比仍然处于相对偏松的水平,但相比于3-5月已经明显边际收紧。

因此,无论是“信用端”还是“货币端”,近期的货币政策取向均展现了从“饱和式”宽松向“常态化”回归的意图,在经历了将近半年的强对冲后,政策已经进入观察期,在推动经济复苏和防范衍生风险之间暂时偏向后者。

尽管如此,节奏上货币政策可能在3季度阶段性再加码。一方面,政策力度边际收敛后,消费和制造业投资等内生性经济活动恢复速度可能有所减慢,7月前后的经济基本面恢复进度可能不及预期;另一方面,7-8月将有874万高校毕业生进入劳动力市场,考虑到经济基本面大概率不会复原,就业市场将面临比往年更大的压力,调查失业率很可能出现更明显的季节性提升。如果7月调查失业率升至6.2%甚至更高,则货币政策可能在8月左右再加码。

关于再加码的力度和空间,国常会提出今年金融系统合理让利1.5万亿,降低融资利率是最主要的抓手。按照前述预期,今年年底非金融企业对金融系统债务融资存量(社融-政府债券-股票融资-贷款核销)将达到225万亿。以金融机构人民币贷款加权平均利率为参照,20Q1比19Q1下降61BP,假设2020年全年较2019年也下降61BP,则225万亿融资存量对应融资成本降低1.37万亿,再加上发放优惠利率贷款、对企业的贷款延期还本付息、小微企业的无担保信用贷款、减少收费等等,全年让利1.5万亿基本可以实现。因此,下半年继续连续降息的必要性不高。

另一方面,银行业尤其是中小行需要维持一定的净息差水平,既要适当盈利保证资本充足率以维持后续信贷投放,又要考虑本次经济大幅下行同时加强放贷后未来1-2年的坏账率上升问题,因此继续通过调降MLF/OMO利率降低LPR的空间也有限。调降存款基准利率与当前金融系统让利的导向不符,后续能否执行的不确定性较高。

因此,综合考虑当前的政策空间和必要性,如果3季度货币政策再加码,可能还有一次降准(50BP),释放长期资金约8000亿以缓解政府债券大量发行的压力;可能有最多1次降息(10BP)。如果4季度国内疫情不出现大规模反复,经济基本面继续向潜在增速修复,失业率控制在6%以下,则货币政策可能重新边际转紧。

(2)利率:10年国债利率2.6-3.0区间震荡,节奏可能先下后上

2019年以来,央行对货币市场流动性的管理大致呈现2个季度左右的小周期特征,例如2019年初政策大幅宽松,3月经济出现过热倾向后,4月中旬开始转紧;6月中旬包商事件后流动性转松,8月前后猪价超预期大幅上涨叠加经济初显企稳迹象后再度转紧。

央行对流动性的管理之所以呈现短周期高频度的变化,主要原因在于需要在多元化政策目标和有限的政策空间之间进行权衡:一方面,国内经济持续面临下行压力,外部环境可能发生长期变化,货币政策需要在稳增长、保就业、降成本等方面予以支持;另一方面,当前降准降息的空间与过去十多年相比已经相当逼仄,要珍惜正常的货币政策空间,同时还要兼顾过度宽松引发的房价上涨、金融风险、空转套利等问题。

当前降低融资成本是央行支持实体经济的最直接目标,而中国央行的货币操作又基于基本面,因此在操作节奏上,一般是上半年尤其是年初适当宽松,投放大量信贷(2019和2020年Q1信贷投放占全年的37%),为全年降成本打好基础,后续操作则要视基本面变化和通胀等因素而定。

上述规律在今年突发疫情的情况仍然适用:去年12月疫情爆发之前,流动性即开始转松,1月底国内疫情爆发后进一步宽松至4月底。目前基本面虽然距离复原还有一段距离,但保持了不断回升的势头,5月以来货币政策从疫情期间的“饱和式宽松”进入政策效果“观察期”,5月中上旬至今流动性再度边际转紧。截至6月底,DR007中枢大致在2.1%,处于2月底至3月初的水平,稍低于疫情之前2.5%的中枢水平。

今年1.5万亿的金融系统让利已经基本可以实现(详见下文货币政策部分),后续影响货币政策取向的主要将是基本面的边际变化,包括经济恢复的斜率和失业率走势。因此,在基本面给出信号之前,流动性水平仍有可能继续小幅收紧,短端利率还有可能上行10BP左右,幅度不会太大。

长端如10年国债利率在近期调整后已经来到相对均衡的水平(2.8%-2.9%):一是10年-5年期限利差已经从近十年高位75BP回落至30BP以下,目前处于后80%分位,如果短端上行再压缩10BP则将处于50%分位,考虑到今年利率债尤其是10年以上期限长债的供给大幅增加以及基本面逐渐恢复的预期,期限利差中枢偏高是合理的;二是2月-4月属于疫情和政策“做加法”,5月之后进入“做减法”阶段,考虑到国内基本面尚未复原、海外疫情反复,连续降息后广谱利率中枢也有所下行,10年国债利率3.0%应是中短期的顶部位置。考虑到长端利率持续下行的中长期趋势,反弹超过3.0%顶部位置都对应了配置性机会。

如前所述,5月以来货币政策进入政策效果“观察期”。如果年中前后出现经济恢复放缓、宽信用遇到瓶颈的迹象,按照央行的流动性管理特征,货币政策可能在3季度再度加码,届时短端和长端利率有望先后下行。但是再现年初“饱和式宽松”的可能性和必要性较低,短端利率不太可能重回今年低位,长端10年国债利率的底部可能在2.6%-2.7%。如果基本面进一步修复、失业率重新回落至6%或以下,则流动性管理可能继续回归常态,且货币利率中枢较本轮调整更加接近于回归疫情之前的水平。如此则利率可能回升到年底,10年国债利率中枢在2.9%左右。

四、下半年财政与基建展望

(1)财政政策:财政收支紧平衡,下半年支出力度将明显提升

今年财政赤字的扩张幅度较大,国债+地方债+特别国债共计8.61万亿,占名义GDP的8.6%,为近年最高水平。但考虑到经济增速下行和减税降费等导致的财政减收,今年的财政支出力度并没有明显扩张,财政收支仍然处于紧平衡状态,因此政府工作报告中强调“一般性支出要坚决压减;中央政府要带头,非急需非刚性支出压减50%以上”。

按照财政预算报告中的计划,下半年的财政支出增速将明显高于上半年。上半年的财政支出进度明显落后于往年。以一般公共预算为例,今年前5个月的支出序时进度仅为预算的87%,过去3年基本在95%左右;政府性基金支出仅为全年预算的25%,去年同期为30%。下半年一般公共预算支出增速将达到8%(1-5月为-2.9%),政府性基金支出增速将达到48.4%(1-5月为14.4%),对经济恢复的推动效果也有望进一步增强。

财政收入的扩张主要来自特别国债和大幅扩容的地方专项债。根据财政预算报告,受疫情影响,今年全国政府性基金预算收入为8.1万亿,同比下降3.3%,但加上特别国债收入1万亿和地方专项债务收入3.75万亿后,收入总量达到12.9万亿,对应预算支出12.6万亿,同比增长38%,远高于去年的13.4%。

根据财政部发布的《2020年政府收支分类科目》,特别国债支出包括基础设施建设和防疫相支出两个方向,其中基建包括公共卫生体系建设、重大疫情防控救治体系建设、粮食安全、能源安全、应急物资保障、产业链改造升级、城镇老旧小区改造、生态环境治理、交通基础设施建设、市政基础设施建设、重大区域规划基础设施建设和其他等12个方向,防疫相关指出包括减免房租补贴、重点企业贷款贴息、创业担保贷款贴息、援企稳岗补贴、困难群众基本生活补助和其他等6个方向。

专项债往年的主要投向土储和棚改今年被严格限制,主要用于交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、民生服务、冷链物流设施、市政和产业园区基础设施等七大领域,后续又增加城镇老旧小区改造领域,允许投向应急医疗救治、公共卫生、职业教育、城市供热供气等市政设施项目,以及5G网络、数据中心、人工智能、物联网等新基建方向。根据21世纪经济报道的消息,监管部门拟从今年的专项债额度中划出2000亿用于注资中小银行,具体实施方案尚待确定。

需要注意的是政府性基金的最终支出数可能稍低于预算数。《预算法》规定政府性基金预算专项用于特定公共事业发展,需要根据基金项目情况以收定支,因此主要用于各类基建、土储、棚改、旅游发展、文化事业等特定方向。但如果政府性基金当年有所结余,则可以在下一年度结转到一般公共预算中,进行消耗性支出,例如偿还债务、支付工资、补充社保等。例如,2019年地方政府性基金收入总量为10.3万亿,支出仅8.8万亿,结余1.5万亿部分结转进入2020年地方一般公共预算,作为“地方财政调入资金及使用结转结余2.11万亿”的一部分。

(2)基建:资金来源明显改善,下半年增速将达两位数

今年的基建投资在项目储备和资金来源两方面都有明确利好,下半年基建增速的持续回升可能是确定性最高的方向之一。

项目储备方面,去年9月发改委即要求地方摸底储备重大项目,并根据地方上报情况与财政部协同配合统筹安排专项债额度,原计划今年开年尽早形成实物工作量。但新冠疫情突发导致年初项目无法开工,因此1-2月基建投资增速(全口径,下同)仅为-27%。3月开启复工复产后,基建投资增速迅速回升,至5月当月同比增速已达11.6%。疫情爆发后,为应对经济的大幅下行压力,各部委和地方政府推动了新一轮项目投资储备。根据各省发改委官网披露的信息统计,各省重大项目总计划投资金额超过47万亿,其中计划今年完成的投资额超过10万亿,基建项目投资申报也在3-4月迎来高峰。因此,今年基建投资项目的储备比较可能相对充裕。

资金来源方面,今年相比去年明显扩张的主要是国内贷款和政府性基金。国内贷款受益于货币环境宽松,截至5月人民币信贷余额同比增长13.2%,较去年底的12.3%明显回升,其中非金融企业中长期贷款增量占比40%,高于去年的35%,因此今年的基建投资将在配套贷款融资方面得到更大支持。政府性基金的扩张主要来自特别国债和大幅扩容的地方专项债。此外,国务院对今年专项债投向房地产领域进行限制,因此对基建投资的支持力度也有一定增强。

需要注意的是,参考近几年的情况,政府性基金的最终实际年度支出金额往往只有预算数的90%左右,可能与地方政府财政资金的结转结余有关。因此,预计今年用于基建投资的政府性基金支出不会达到预算水平。

综合各项资金来源情况,预计今年基建投资增速在6.2%-9.8%之间,中性估计为8%左右。考虑到1-5月基建投资增速仅为-3.3%,8%的年度增长意味着6-12月的基建月度复合增速超过13%。

五、完整预测:房地产、制造业、消费、出口、通胀

(1)房地产:融资转紧、施工加速,全年小幅正增长

年初以来货币条件宽松,居民端和企业端的融资环境都有一定改善。居民端融资改善叠加疫情之后的补偿性需求使得商品房销售断崖回落后快速回升,5月当月全国商品房销售面积同比增长9.7%,是近22个月的最高增速。房企受益于融资改善和销售好转,拿地强度也明显上升,今年以来土地成交价款累计同比增速已经转正至7.1%,100大中城市成交土地溢价率一度接近去年1季度楼市小阳春时的水平。

新开工的恢复速度相对较慢,1-5月新开工面积同比增长-12.8%。受此拖累,施工面积增速从2019年底的8.7%降至2.3%,是2018年5月以来的最低水平。虽然施工面积增速明显回落,但建安投资仍然保持强势。5月当月建安投资增速回升至7.5%,接近2019年全年的7.9%,远高于2018年的-3.3%,表明当前存量项目的施工强度较高,主要原因是房企今年仍然面临较大的竣工交付压力。2020年主要上市房企的目标竣工面积同比增速接近30%,稍低于2019年的实际竣工面积增速35%,但仍处于较高水平。

下半年的货币环境大概率从疫情期间的超常规宽松逐渐回归中性,抑制商品房销售景气度进一步上行,因疫情和春节积压的刚需也得到充分释放,商品房销售可能在年中前后达到高峰,随后缓慢回落至年底,全年呈现“倒V型”走势。另一方面,货币环境的变化将使房企的重心从杠杆拿地转向推盘预售以促进销售回款,加强推盘会带动新开工增速加速回升,因此施工面积增速可能在3季度触底后缓慢回升。竣工交付压力意味着存量项目的施工强度将继续维持高位,施工增速触底意味着增量项目的供给逐渐回升。总的来看,全年房地产建安投资有望在高基数下正增长2%左右,为下半年的投资增速提供韧性。

下半年土地购置费增速有望小幅震荡回升。由于土地购置费是首期缴纳50%、剩余部分在1年内缴清,根据历史数据,土地购置费与当月(第12期)以及最近1年的前6个月(第1-6期)的土地成交价款相关性较高。土地成交价款增速从2019年年中开始至今(除今年1-3月外)逐渐回升,因此下半年土地购置费也有望震荡回升,但考虑到货币环境收紧后房企即期拿地强度可能减弱,回升幅度将比较有限,预计全年增速在8%左右。

综合建安投资和土地购置费的情况,预计今年房地产开发投资增速在3%-4%,节奏是增速逐渐回升,斜率逐渐放缓。

(2)制造业:高技术和传统产业加速分化,全年小幅负增长

上半年,受疫情影响,绝大多数制造业行业景气度都有所下滑,表现为产成品价格下跌、库存被动回补、利润增速大幅回落、产能利用率下滑。受此影响,统计局近30个制造业行业投资增速均较2019年出现不同程度回落。总量回落的背景下,传统制造业和高技术制造业的表现明显分化:1-5月传统制造业投资增速仅为-19.2%,增速低于2019年19.4个百分点;而高技术制造业投资增速已经转正至2.7%,增速低于2019年15个百分点。

对于传统制造业,产能和盈利对资本开支的影响较大。一般来说,产能利用率上升至高位后才会衍生出产能扩张需求,盈利向好则是企业中长期资本开支的资金基础,因此传统制造业企业的固定资产投资增速会滞后于产能利用率和利润增速出现提升,反之亦然。

传统制造业的恢复情况可以分为三类:第一类是与建筑业需求相关的制造业行业,产能和盈利水平有望在下半年逐渐恢复至接近疫情之前的水平甚至略高,但由于国内逆周期政策的力度相对克制,大幅回升的概率和空间相对有限;第二类是与消费相关的制造业行业,其中必需消费受影响不大,部分可选消费仍在逐渐恢复,但受限于居民收入下滑、预防性储蓄提升以及疫情担忧等因素,年内暂时难以恢复至疫情之前的水平;第三类是外需占比较高的制造业行业,虽然有望在3季度迎来出口外需的底部,但受限于欧美等主要经济体的复苏进程,回升的斜率可能比较平缓。

总体来说,传统制造业的景气度复苏仍然面临来自需求侧的诸多挑战,年内景气度复原的难度较大,因此企业的资本开支意愿和能力不足,后续投资增速的回升将比较缓慢。预计全年传统制造业投资增速在-10%左右,较1-5月的-19.2%回升9.2%。

对于高技术制造业(主要涉及电子、通信、计算机、医药、航空航天、仪器仪表制造业),产能和盈利等短期因素对行业资本开支也有一定影响,但产业周期决定了行业景气度整体中长期向好,叠加产业政策的支持,其资本开支强度明显高于传统制造业,且受短期因素的干扰程度相对较低。

以此次疫情冲击为例,5月当月高技术制造业投资增速已经接近20%,绝对水平和恢复速度都强于传统制造业。其中,消费电子行业的景气度较高,限额以上通讯器材类的消费增速已经超过疫情之前的水平,医药消费则一定程度上受到疫情催化,因此行业景气度/利润增速也明显好于传统制造业。预计下半年高技术制造业投资增速将继续保持两位数以上的高增长,全年增速大约在15%左右,较目前的2.7%回升12.3%。

上述判断对应今年制造业投资增速为-5%,年内保持负增长。

(3)消费:餐饮、可选耐消和限额下是主要拖累,完全修复尚需时日

相比于房地产和基建,消费的恢复速度明显偏慢,主要与餐饮消费、部分可选消费和限额以下商品消费有关。

第一,餐饮消费方面,由于较其他可选消费可替代性更强(可以居家做饭)且需要在公开场合解除防护(摘口罩),因此在社零各项目中恢复最慢。参考“厨芯科技”公布的餐饮复苏指数,全国客流指数(客流量)在3月复工复产后快速恢复,4月恢复斜率放缓;5月上旬全国整体调整为低风险后,客流指数一度加速恢复,但5月中旬吉林舒兰地区爆发局部疫情,随后指数快速回落;随着舒兰疫情控制,5月下旬至6月上旬指数再次回升,但6月12日后北京新发地出现疫情,导致北京地区客流指数从75%左右下跌至40%,全国客流指数从83%左右回落至76%。

由此可见,餐饮消费对疫情信息非常敏感。虽然国内疫情整体控制情况较好,但全球疫情形势仍然严峻,后续难免有部分地区再次出现小规模疫情反复,因此餐饮消费的恢复进程将是曲折和漫长的。随着国内防疫体系的持续强化,如果后续疫情反复的频率逐渐降低,则餐饮消费至年底可能恢复到微幅正增长,但在疫苗问世之前都很难回归疫情之前的水平。

第二,商品消费方面,必需消费受疫情影响较小,从限额以上企业情况来看,5月粮油食品类、饮料类、烟酒类、中西药品类消费同比增速均接近甚至略高于2019年全年。

可选消费方面,从限额以上企业情况来看,部分品类已经恢复至疫情之前的水平,但仍有部分品类恢复较慢。根据可选消费品的恢复情况,可以分为三类:

第一类是基本恢复的易耗品,如化妆品、日用品和书报杂志等,疫情缓解后需求改善情况较好。第二类是基本恢复的耐用品,如汽车、体育娱乐用品和通讯器材等,其中汽车带来私人出行空间,娱乐用品用于居家娱乐活动,受疫情影响催化需求释放;消费电子受5G手机换机、无线耳机等影响,本就处于景气度上升期,通讯器材消费增速将高于2019年。第三类是恢复较慢的可选消费品,大多属于缺乏行业景气度催化因素的耐用品,例如服装鞋帽、家电家具、建筑装潢材料、金银珠宝等。在居民收入整体下滑、预防性储蓄提升的背景下,这些消费品可能属于被优先“放弃”的品类,如果后续居民就业形势和收入增速没有明显改善,这部分消费品的改善速度可能继续偏慢。石油及制品类消费较差主要受国际油价大幅下跌影响,后续走势与全球疫情形势和主要经济体经济恢复情况有关,中性预期下是缓慢恢复。

第三,疫情导致消费行业发生明显的结构性变化,线上消费增速明显高于线下消费增速,限额以上企业商品零售增速明显高于限额以下企业。5月限额以上企业商品零售额增速已经回升至2.5%,仅略低于2019年全年增速3.7%,但整个社零中的商品零售额增速仍然较2019年增速相差8.7个百分点,主要原因是限额以下企业的商品零售额增速出现了更大幅度的下滑。究其原因,可能是消费品行业受疫情对于生产、仓储物流、运营的冲击,集中度出现了明显提升,但其持续性有待观察。

综上,造成当前消费恢复速度较慢的直接原因是:餐饮消费、部分耐用品消费、限额以下商品消费恢复较差。根本因素是:疫情间歇性反复使得对于外出就餐的担忧无法彻底缓解,甚至短期加剧;居民失业率上升、收入下降、预防性储蓄上升,导致消费的能力和欲望不足,尤其是生活在欠发达地区、工作收入稳定性较差的群体;全球经济萎靡导致油价大幅下跌。

在疫苗成功研发并且大规模接种之前,疫情的间歇性反复可能难以避免;经济的逐步恢复有利于降低居民失业率、稳定收入预期,但需要一定时间;全球经济随欧美等主要经济体推动复工大致已经度过最差阶段,但疫情的威胁和经济的内生性问题可能使欧美经济恢复速度较慢。总的来看,影响消费恢复的三大根本因素都有逐渐改善的动力,但短期都难以彻底解决,因此预计后续消费增速逐渐回升的势头保持不变,但回升的速度逐渐放缓,至年底将接近但难以回归疫情之前的水平(8%),大概在5%-6%。

(4)出口:防疫物资继续高增,外需3季度底部回升

今年1-5月出口累计增长(美元,下同)-7.7%,韧性明显好于预期,主要原因在于三方面。一是防疫物资出口大幅增长,根据海关总署的数据,1-5月累计出口金额约为2000亿人民币(286亿美元),对出口增速的贡献约为3%,因此剔除防疫物资后1-5月出口增速应略低于-10%;另外,海外消毒液等需求增加带动了化工产品出口,1-5月出口正增长1%;二是占国内出口比重高达43.5%的机电和音像设备韧性较强,1-5月出口增速为-6%,高于防疫物资以外的商品,可能与消费电子行业的景气度上行有关;三是必需消费品出口保持韧性,动植物制品、食品饮料烟酒等出口增速较去年还有一定回升。

防疫物资出口与全球疫情形势密切相关。全球疫情从3月开始爆发,至今每日新增确诊数仍然处于上升势头;根据海关总署的数据,国内防疫物资日均出口额从4月初的10亿元升至5月中旬的35亿元以上。参考主要防疫物资的日均出口数量,虽然5月中旬之后增长势头有所放缓,但预计日均出口金额将达到40亿元以上。按照日均出口金额45亿元计算,每月防疫物资出口将达到约190亿美元,可拉升出口增速近9%。

对于与防疫物资出口无关的部分,随着欧美等主要经济体陆续推动复工复产,海外经济基本面的底部可能已经出现,这意味着外需最差的阶段可能告一段落。参考中国出口集装箱运价指数(CCFI),5月中旬之后初步触底企稳,拐点出现的时间与欧美复工的时点基本一致;敏感性更高的上海出口集装箱运价指数(SCFI)则已经反弹回年初的水平,出口货运景气度回升暗示外需可能出现改善。

但是从外需改善到出口订单回升再到出口交货值回升,一般需要经历1-2个月的时滞。鉴于4月和5月的PMI新出口订单指数仅在35左右,前期外需下滑对出口增速的影响可能将延续到6-7月。如果从6月起PMI新出口订单指数开始好转,则防疫物资之外的商品出口增速有望在7-8月开始震荡回升。但考虑到美国仍然严峻的疫情形势和欧美经济中的内生性问题,海外经济恢复的速度可能相当缓慢且容易出现反复,因此预计后续出口增速改善的速度不会太快。

总体来看,疫情对后续出口走势有重要影响。疫情缓解意味着经济恢复、外需改善,但对防疫物资出口的需求将会减弱;疫情加剧意味着经济放缓、外需变差,但防疫物资出口将进一步增长。中性情形是:对出口外需贡献较大的欧美等主要经济体疫情缓解、经济恢复,但非洲、拉美、南亚等地区疫情形势严峻,因此后续可能是出口外需缓慢改善、防疫物资出口保持高位。下半年出口增速在7-8月触底后小幅震荡回升,增速底部在-10%左右,4季度仍保持小幅负增长。

(5)通胀

1. PPI:下半年震荡回升,年内难以走出通缩

受疫情影响,今年2-5月PPI环比累计下跌3.3%,导致下半年PPI的翘尾都在-3%以下。随着国内外陆续开始推动复工复产,多数上游原材料价格已经开始触底回升,但不同品类价格回升的程度不同。工业金属价格已经基本恢复至疫情之前的水平,与2月初相比,钢材价格累计下跌收窄至1%以内,铜、铝等有色金属价格还有小幅上涨,主要是国内房地产和基建等建筑业施工需求恢复较快,汽车制造业生产强度也明显高于其他工业行业。相比之下,能源化工类商品价格低迷且恢复较慢,原油价格较2月初下跌20%、化工产品价格下跌10%,主要受海外疫情和主要经济体复工复产迟缓的影响。部分可选消费品如纺织服装鞋帽等内外需偏弱也对中上游的化工原材料价格形成利空。

展望后续,4月至今工业原材料价格已经环比反弹近3个月,但截至5月PPI环比仍然在回落。一般从上游原材料价格传导至下游工业产成品需要1-2个月时间,因此预计6-7月PPI环比大概率转为正增长。根据前述判断,下半年国内建筑业施工强度还将维持高位,预计金属和非金属建材类价格还有小幅回升的空间,节奏上3季度稍偏弱;海外经济和耐用消费有望保持回升势头但速度比较缓慢,年内能化类商品价格可能难以回到疫情之前的水平。因此预计下半年PPI同比转向震荡回升,但至年底仍然处于通缩状态,同比转正可能要到2021年1季度。

2. CPI:下半年趋势性回落,低点将在0附近

今年年初,受春节叠加疫情影响,CPI环比尤其是食品价格出现大幅上涨,CPI同比一度突破5%。3月之后,随着国内疫情有效控制、食品供给逐渐恢复,以猪肉和鲜菜为代表的食品价格大幅回落,非食品CPI也在工业品价格大幅下跌、服务类消费需求低迷的双重影响下持续回落,5月已经回到2.4%。展望下半年,由于去年7月之后猪价开始大幅上涨,导致今年下半年CPI基数持续快速攀升,10月之后CPI翘尾都将转为负值。

猪价方面,能繁母猪存栏量自2019年10月至今连续环比正增长,下半年生猪供求关系将大概率持续转松。5月中旬之后猪价再度反弹,主要原因包括国内疫情缓解后需求改善、北京新发地疫情引发进口食品担忧、养殖户压栏扛价等,但整体来看都属于中短期因素,影响猪价的主线仍然是持续恢复的生猪供给。因此预计下半年猪价将震荡回落,3季度需求旺季可能短暂反弹,年内大概率降至30元/公斤之下。

对于其他主要食品项,近期我国气象条件整体有利于农作物收种,根据国家气象局的消息,目前全国夏收夏种工作接近尾声,夏收期间全国大部地区以晴好天气为主,进展顺利;夏种区大部有明显降水过程,及时补充土壤水分,墒情较好,利于夏玉米、夏大豆等作物播种出苗和幼苗生长以及一季稻栽插。因此,预计下半年鲜菜、鲜果、主粮等食品价格保持平稳,走势与季节性规律基本一致。

非食品方面,能化类商品价格回升将有助于交通燃料、水电燃料等相关价格回升;如果国内疫情不出现大规模反复,服务类消费如家庭服务、旅游等需求有望逐渐修复,带动相关价格回升。因此总体预计下半年非食品CPI将小幅回升。

综合食品和非食品项,主导CPI走势的仍然是超高的食品价格基数和逐渐缓和生猪供求关系,因此下半年CPI同比大概率趋于回落,至年底可能接近0增长,明年1季度大概率转为负增长。

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