【人物】睿璞投资蔡海洪:拉长期限看问题,“大危机”背后都伴随着“大机会”

好买说:近期的市场可能让大部分投资者都感到压力或焦虑,睿璞认为,从历史来看,每一次大的市场危机背后都伴随着非常好的长期投资机会,且都会迎来行业集中度的提高。在这种环境下,更容易分辨出哪些是真正的好公司,股市调整后用更低的价格买到好公司的机会也就更多。

近日,睿璞投资创始人、首席投资官蔡海洪先生在交流会中关于“疫情影响下,投资的危与机”进行了沟通分享。以下为沟通会内容纪要。

近期的市场可能让大部分投资者都感到压力或焦虑,理性来说,随着市场的下跌,股票的价格越来越低,用更低的价格买到好公司的机会也更多,对于投资来说会更有利。这种焦虑到底来源于什么?

核心可能还是思考角度的问题。我们始终强调价值投资的重要原则之一是以股东或企业家的立场来进行投资。在疫情之下,股东或者企业家考虑的问题更多是关于公司员工的安全、财务是否安全、如何提高管理效率、如何获得更多的订单、如何保持企业的核心竞争力等等。而作为短线交易的股民之所以产生焦虑,是因为他们考虑是否要远离市场来避险,或者暂时抛售去等待更低的买入机会。

如果做投资是站在股东或者企业家的角度,我们认为只要企业的核心竞争力还在,商业模式并没有发生改变,我们依然愿意继续持有公司,甚至愿意增持,因为当所有的公司都面临短期的需求问题时,优秀的公司能安然度过危机,并且提高市场份额。

其次投资要从尽量长的投资期限来思考问题。回顾过去十几年投研生涯中经历过的多次股灾,每一次发生的原因都不同,但到最后都会有个共性——市场的恐慌情绪,这时候投资者脑海中的念头都是如何避免亏损。

事实上,当趋势已经形成,特别是熊市或牛市到了中后期,大家的操作在短期来看可能对的,比如市场有很多风险因素。这种强烈的心理暗示会形成很强的正反馈,强化共识最后形成羊群效应。正如美国的共同基金教父罗伊·纽伯格所说的:“最危险的并非熊市,而是羊市”。

但如果我们拉长期限做对比,综合分析当前所处的位置,当前的上证平均市盈率不到12倍,我们所熟悉的消费行业整体市盈率20倍左右,市场的杠杆资金总量相比15年高峰时下降了80%,上市公司整体质押比例相比15年也下降了1/3,整体风险并不大。

拉长期限思考问题,回头看每一次大的市场危机背后都伴随着非常好的长期投资机会。如果现在给大家一架时光机可以回到08年底或16年熔断后,大家甚至不用太懂分析公司,都可以赚取不错的收益回报。

回到当下,往后过3年再来看,相信那个时候疫情问题早已经不是问题,当下的投资亏损很可能也只是阶段性的账面损失,但我们可能会后悔错过一次难得的机会。

我们在疫情期间做的基本面研究显示,短期经济确实是暂停了,经济数据下滑了很多,比如家电销量下滑了近50%、航空、餐饮受到影响更大,很多中小企业、创业型的企业都面临生存危机。但我们可以相信经济发展一定会重启,至少中国已经开始重启。一切还会继续进行,餐饮店关门了,但人类的基本需求还在,只是可能换了一家餐厅为你服务。

据相关统计,即使在正常的发展过程中,中国中小企业的生命周期大概是3-5年。如果去观察欧美国家可以发现,很多行业最后都会洗牌至只剩下几家公司,这是在各种经济环境下不断优胜劣汰得到的结果。每一轮行业的集中度提高,大多都是利用这种危机或者经济下滑。而在这种环境下,我们更容易分辨出哪些是真正的好公司。

比如空调行业1~2月内销整体下滑47%,这个过程中格力市场份额下滑不到1个百分点,美的提升了8个百分点,那代价可能就是这个行业其他参与者损失了份额。如果需求恢复正常后,谁会更受益呢?再比如白酒行业这些年总量是不增长的,在疫情期间,高端酒相对会好点,次高端相对困难,最困难的可能是地产酒,有没有更多的资金投入生产都是疑问。

经过这一轮洗涤,预计很多头部企业的份额会进一步提升。每一轮社会的动荡,都会淘汰一些企业,但也会诞生一些更强的企业,或者更先进的商业模式。例如2003年SARS的时候是京东从线下全面转到线上的元年,这一轮线上教育、互联网医疗、电商等行业都有快速的发展。

如果把国家当作公司,那么中国和美国就是全球最好的两家公司。他们都拥有一些中长期的优势,包括人才优势、制度优势、资源优势等等,巴菲特也承认他之所以取得这么好的投资成就,很大程度也因为他身处美国这个市场里。中国在过去几十年里发展都非常迅速,未来也会继续发展。

所以我们在投资时需要秉持一定的信仰和信念,在这样一种大的认知背景下,以比较长的周期角度去做投资,我们成功的概率会提高很多。投资是一种逆人性的行为,并不是很容易和舒服地就可以轻松获得投资收益,一定是需要承受一些很难承受的压力。别人恐惧的时候应该贪婪,而不是恐惧到来时,我们自己先被吓跑了。

Q&A

1、疫情对股市的影响有多长,市场还是依旧被恐慌主导吗,或者说当下市场有没有到最坏的时候呢?

我们对疫情的判断并不比大家高明多少。但中国对于疫情的控制其实起了一个很好的范例,中国用了两个多月的时间,通过比较强制、强有力的隔离政策将疫情基本控制住了,说明这次的疫情跟SARS的区别只是传染性更强,但通过隔离、治疗可以有效控制。这可能是因为我国的执行力更强,但实际上日本和韩国刚爆发的时候,大家也非常担心,但是很快也得到了控制,所以最终取决于百姓和政府对这件事情的重视程度。开始很多国家对疫情的认知是不足的,但欧美国家现在也已经开始重视。美国一年的医疗支出超过GDP的17%,是全球医疗水平最发达、医药资源最丰富的国家,相信只要重视,疫情都会逐渐解决。

至于市场是否到了最坏的时候,这个问题的判断不是最重要的。我们判断是否适合投资取决于下跌空间和上涨空间的不对称性。当我们发现一家业绩增长确定性很高的公司,股价在未来3年大概率有50-100%的空间,同时因为估值已经很低,即使短期因为市场情绪可能有15%-20%的下跌,这个时候就是很好的不对称性,不应该担忧短期的波动,这种投资机会是很难得的。

2、那些生意模式好、管理优秀且业绩能有可持续内生性成长的龙头公司,在此次疫情影响下,看好的行业和投资清单中不变的是什么?有所改变的是什么?

我们并没有针对这次疫情对看好的行业或投资清单做调整,如果说有调整的方面,更多的是基于研究的积累,这是我们一直在做的事情。但我们认为这次疫情是对企业护城河的一次检验,护城河很宽的公司不太容易受到短期负面因素的影响,反之就要反思原来的判断是否恰当。疫情也检验了公司的管理水平,优秀的管理层能够从容应对危机。

3、科技股是否调整到位了?

要看大家怎么定义科技股,A股普遍将电子股、5G、半导体等视为科技股,这些都属于技术变化太快的行业,我们不投资,因为这些行业先发未必会形成优势,时间不一定会成为它的朋友。但有些互联网公司不但商业模式好,在科技研发投入上也很大,这类企业我们愿意投资。

投资的核心是要给企业定价,企业的价值取决于未来现金流的折现。如果是商业模式较好、较稳定和护城河较宽的企业,可以长期保证它的盈利能力,我们可以给这个企业定价。而变化太快的行业,可能会面临新技术出现时,企业盈利能力的颠覆性破坏,长期我们无法给他定价。

4、石油价格下跌对化工板块的影响?

2016年跟现在的情况很像,当时的原油的价格大概也跌到了20多美金,但回头看会发现那个时候是买入化工股很好的时机。

公司的股价最后还是会围绕价值波动,一个公司的价值是由长期永续的自由现金流贴现决定的,而长期的业绩是由它的竞争力决定的。因为油价的原因,短期可能产品价格会跌一些,业绩可能会出现短期下滑。但企业在别人不赚钱的时候可以赚到超额收益,赚的是竞争力的钱。这个行业只要不消失,这样的公司会取得更多的市场份额,赚钱就能持续,未来获得超过行业平均的盈利水平会更高。在一个并不高的估值时买入,那么长期取得较好绝对收益的确定性会比较高。

5、互联网的研究方向和逻辑?

我们会选择的互联网企业要求具备好的商业模式,以数据资产为核心,然后以人工智能为决策形成闭环的这种类型。

6、如何看待港股?

港股市场是完全自由流通的市场,基本上很难有泡沫,甚至经常要面临资金外流的风险,类似内地的B股市场,因此在投资上更加需要非常严格的从基本面角度出发。我们对于港股的投资思路,一是寻找一些A股里缺少的独特类型公司,例如某些互联网公司;二是不能因为一家公司是两地交易、港股折价高就去买入,关键还是要严格研究基本面。

7、医药股怎么看 ?

首先还是能力圈的问题,类似于生物药这样的行业研究壁垒比较高;其实医药行业属于科技属性较高、变化较快的行业,特别是当前AI和大数据技术的发展,会使得医药的研发周期更短、更精准,医疗的方式可能也会发生变化,医药行业也可能受到一些IT高科技公司的冲击。从需求端来说,医药会是一个需求稳定的行业,但从供给端来,如果这种变化过快,不确定性比较高。

8、最近疫情原因,可能对全球供应链造成巨大的影响,对于当下的持仓组合,是否会投避免受到影响的股票?

对于我们而言,疫情对于全球供应链的影响是个短期的问题。投资时应关注公司持续现金流和护城河这些长期因素。对于投资的企业而言,因为企业的价值是取决于长期的自由现金流贴现,短期因为疫情出现订单减少,对企业的价值影响很小;但如果疫情导致企业的供应商地位被取消,说明研究的时候对于企业的护城河了解不够,这是很危险的。

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